Устойчивость евро вызывает головную боль у ЕЦБ.

Может не стоит удержать евро от падения? Совсем недавно, в 2012 году, даже само выживание единой валюты, казалось, вызывало сомнения. Но в прошлом году его дела пошли на поправку после спасения Кипра и политических перемен в Италии. И после снижения ставки Европейского центрального банка в ноябре он (торгово-взвешенный индекс) торгуется на самом высоком уровне более чем за два года.

А теперь он, кажется, и вовсе приобрел иммунитет к, как теперь представляется, неизбежному выходу из стимулирующих программ Федеральной резервной системы США. Хотя большинство валютных инвесторов, опрошенных Citigroup, ожидают, что ФРС начнет сокращать свою программу покупки активов или на этой неделе, или в следующем месяце, евро остается близок к двухлетнему максимуму $1.3768 по отношению к доллару, что более чем на 4 % выше тех у ровней, с которых он начал этот год в январе.

Его стойкость свидетельствует о возвращение относительной стабильности на периферии еврозоны, где экономика Испании попрощалась с рецессией, а Ирландия объявила о завершении программы международной помощи. Но это также зависит от агрессивной политики, проводимой рядом крупных центральных банков мира: в США – количественное смягчение, в Японии – Абэномика, обернувшаяся для евро пятилетним максимумом против иены. Кроме того, повышательное давление на евро усугубляется всплеском досрочного погашения перед ЕЦБ дешевых долгосрочных кредитов коммерческими банками, которые пережили кредитный кризис еврозоны.


Но сила евро усложняет задачу политикам, пытающимся поддержать хрупкое восстановление еврозоны, в то время как крупнейшие экономики блока расходятся в динамике своего развития. Последние данные указали, что экономический рост Германии ускоряется, тогда как французская деловая активность находится на семимесячном минимуме. И поскольку экономики еврозоны по-прежнему подвержены риску спада от попадания на территорию дефляции, ЕЦБ в ноябре снизил основную процентную ставку еще на четверть процентного пункта до 0,25%. Последующий рост евро и увеличение доходностей внесли свою лепту в несвоевременное ужесточение денежно-кредитной политики.

Добавил проблемам ЕЦБ успех ФРС, которая убедила рынки, что сворачивание покупки облигаций — не то же самое, что и ужесточение политики. Сокращение стимулирования экономики США, по логике, должно привести к укреплению доллара, частично устраняя повышательное давление на евро, как это происходило в предыдущие месяцы, когда ФРС была готова сделать такой ход. Но политики ЕЦБ считают, что их коллеги в США будет заинтересованы в том, чтобы избежать укрепления доллара, чтобы оно не встало на пути восстановления экономики США. Они опасаются, что на этот раз произойдет обратное, и ФРС с помощью «руководства на будущее» убедит инвесторов, что процентные ставки будут оставаться низкими.

«Сворачивания стимулов ФРС, кажется, уже недостаточно, чтобы столкнуть евро», — говорит Марк Чэндлер, стратег Brown Brothers Harriman в Нью-Йорке. «В отличие от сентября, рынок принимает точку зрения ФРС, что сокращение стимулов не является ужесточением, и краткосрочные процентные ставки не должны повыситься», — добавил он.

Дилемма ЕЦБ в отношении обменного курса — также головоломка для валютных инвесторов, чьи медвежьи ставки на евро в течение последнего года вызывали постоянное разочарование. Теперь, как показывает исследование HSBC, алгоритмические валютные трейдеры, чьи модели базируются на том, чтобы следовать за тенденцией, почти единодушны в пари, что евро будет продолжать расти. Дискреционные трейдеры, с другой стороны, по-видимому, сделали значительные ставки на ослабление единой европейской валюты.

Они могут рассчитывать на то, что ограниченная ликвидность, которая сейчас поддерживает евро, является временным явлением конца года, или на то, что, если она сохранится, то это в конечном итоге окажет давление на валюту, если сокращение доли заемных средств банками приводит к их выходу с рынка облигаций периферийных стран. Валентин Маринов, стратег Citi, утверждает, что ралли на рынке периферийных облигаций закончится в любом случае, поскольку банки обязаны будут выделить дополнительный капитал на покрытие риска негативного воздействия государственного долга с низким рейтингом.

Многие инвесторы, однако, держат пари, что ЕЦБ в следующем году будут вынужден пойти на дополнительные нетрадиционные шаги, чтобы стимулировать рост и предотвратить дефляцию. В этом месяце Марио Драги, президент ЕЦБ, настаивал, что ЕЦБ все еще имеет в своем распоряжении «мощную артиллериею» денежно-кредитных инструментов. Это включает в себя возможность введения отрицательной процентной ставки по депозитам в ЕЦБ. Политики ЕЦБ также дали понять, что крупномасштабные программы покупки активов в стиле ФРС также возможны в еврозоне.

Но такие меры будут сопряжены с трудностями. «ЕЦБ не исключает и другие, более необычные варианты (отрицательные ставки по депозитам или прямые покупки активов). Но политические и экономические издержки таких вариантов остаются очень высокими, и они вряд ли будут активированы, пока угрозы дефляции не материализуются», — пишет Эльза Лигнос, стратег RBC Capital Markets. Количественное смягчение, в частности, будет политическим минным полем, поскольку ЕЦБ придется решать, какие активы купить, в какой стране.

Дельфин Штраус и Ральф Аткинс, обозреватели Financial Times