Инвест идея: АФК Система - 100 рублей!

  

      Идея покупки акций ОАО «АФК Система» на том основании, что её части стоят дороже, чем холдинг в целом (и даже больше, зачастую оказывалось, что АФК Система оценивалась всего лишь по своей доли в одной компании МТС) — уже не нова, и у многих совсем не вызывает никого интереса (ну что «третий эшелон», неликвид). Но все-таки хочу еще раз пройти по стопам, тех кто уже считал «сколько стоит АФК Система».
      В начале 2008 года stagirit считал — получилось 59 рублей  http://www.stagirit.org/node/1960 .
      В конце 2009 года Элвис Марламов - расчеты давали апсайд в 120% http://www.buffett.ru/actions/index.php?article=3321 .
      Также в конце 2009 года Газпромбанк — дал потенциал роста +42%, интересный обзор, конечно уже устарел, но можно посмотреть, что получилось, что изменилось за 2 года
http://www.gazprombank.ru/upload/iblock/fcb/fcbaea3fe745c362140020d482837ddd.pdf 

      Недооценку «Системы» можно объяснить двумя причинами: первая в том, что инвесторы воспринимали корпорацию скорее как посредника, основным активом которого являлся контрольный пакет МТС. Средства можно инвестировать не в АФК, а в ее биржевые дочки. Второй причиной — наличие в структуре «Системы» большого числа непубличных компаний: инвесторы не могут адекватно оценить их стоимость, к тому же влияние их на бизнес  «Системы» было значительно меньше, чем телекоммуникационных активов, а также дисконт стоимости «Системы» связано с наличием в ее структуре компаний с высоким уровнем долга. Только МТС из более чем десятка активов к осени 2008 года фактически не находилась в стадии стартапа. 
      В этом и крылась основная проблема АФК Системы. Но за последние 3 года «Система» совершила рекордное количество сделок (про все сделки напишу отдельный топик), существенно повлиявших на стоимость «дочек» и позволивших повысить их зрелость. Покупка Башкирского ТЭКа, размен связанный со Связьинвестом и прочее сильно изменило холдинг. Также произошли коренные изменения в  развитии организационной модели корпорации, которые позволят повысить доходность бизнеса. В период с 2008 по начало 2010 года АФК совершила первый шаг в этом направлении, создав четыре бизнес-единицы — «телекоммуникационные активы», «потребительские активы», «высокие технологии и промышленность», «топливно-энергетический комплекс». 
      В начале 2011 года Совет директоров ОАО АФК «Система» принял решение о принципиальной необходимости преобразований организационной структуры Корпорации, при которой активы сформированы по принципу зрелости таким образом, чтобы обеспечить целевую структуру портфеля, 80% которого в NAV состоит из зрелых активов (далее – «Базовые активы»), генерирующих стабильный дивидендный поток, а 20% – развивающиеся бизнесы (далее – «Развивающиеся активы»).     
    Структура портфеля, отражающая преобразование ОАО АФК «Система» из операционного холдинга в инвестиционный холдинг, представлена на схеме реструктуризации портфеля.



       Теперь менеджмент компании сосредоточиться не на «управлении компаниями», а на «управлении инвестициями». 90% компаний, формирующих портфель АФК, должны стать абсолютно независимыми с точки зрения процессов управления. На их развитии — прежде всего в индустриальной плоскости — сконцентрируются соответствующие советы директоров, в которых «Система» имеет самые серьезные позиции, а сама «Система» сосредоточится на управлении инвестициями. Будущая организационная модель АФК — это модель инвестиционного холдинга.
      Может быть в свое время АФК Система станет российской Berkshire Hathaway, уже сейчас можно судить по сделкам Системы в кризисные годы - Евтушенков и его команда идут правильной дорогой (Уоррен Баффет предпочитает покупать акции стабильных компании с дисконтом, т.е. по цене, которая значительно ниже их действительной стоимости), а когда как не в кризис и можно купить с дисконтом, особенно еще, если у собственников есть «политические» проблемы, да еще приплюсуем «российские» особенности приближенности к власти — тут Баффетту только мечтать можно о таких возможностях,  Россия — страна возможностей! )))
    Но о сделках АФК Системы я напишу позже, а сейчас чистая арифметика: найдем в отчетности чистый долг (совокупные долги минус денежные средства и их эквиваленты), потом посчитаем стоимость каждого из бизнесов холдинга, суммируем и отнимем чистый долг, и в итоге получим сколько реально должна стоит АФК Система.

Чистый долг.
     Согласно отчетности за 6 месяцев 2011г. на 30 июня 2011 года совокупный долг по Группе составляет 16 263 млн. долл., отнимем кэш 1 914 млн. долл и получим чистый долг равен 14 349 миллионов долларов США. Кажется какая огромная сумма ?! Большая часть долгов висят на «Базовых активах» (Башнефть купили и на неё же перекинули долги за её покупку и компаний нефтепереработки и Башкирэнерго, МТС консолидировала Комстар), чистый долг на уровне Корпоративного центра составляет всего $1 390,5 млн. и получается формально у АФК Системы совсем не большой долг. 
      Нам по факту можно взять именно вторую цифру, так как я буду считать каждый бизнес в отдельности, и оценивая компании (в разных случаях по-разному: по капитализации, по средней чистой прибыли, по суммам сделок, и по другим косвенным данным) я оцениваю уже вместе с существующими долгами компаний. Например, когда Вы покупаете 1 акцию МТС на бирже — Вы же не просите уменьшить цену на долю чистого долга приходящуюся на эту акцию, нет, всё уже включено. Вот и будем из этого исходить.
      И еще долг долгу рознь — если компания в кризисной ситуации с кучей долгов которые нужно отдавать завтра, то чистый долг сразу учитывают, по факту это будут также единовременными расходами нового собственника. Но в АФК Система совсем не тот случай. Тем более я веду расчет по отдельным компаниями акциями которых владеет АФК Система, а не по АФК Системе в целом (вот тогда уместно учитывать чистый долг по Группе). 
      Но лучше посчитаю по двум вариантам сразу (чистый долг 14 349 и 1 309,5 млн. долл) . Мои предшественики учитывали именно совокупный чистый долг по Группе. Знатоки (оценки бизнеса) меня поправят, какую сумму чистого долга правильнее в моём случае выбрать, посмотрев сначала, как я оценил бизнесы, которые входят в АФК Система. Все-таки 13 млрд. долл. разница )))
      Кстати, по структуре совокупного долга по Группе всё даже очень хорошо: на долгосрочный долг приходится 78%, краткосрочный – 22% (в предыдущем квартале это соотношение было 76% и 24%). В валютной структуре долга преобладают рублевые заимствования, на которые приходится 73% долгового портфеля (на 31 марта – 70%), на долларовые заимствования приходится 18% долга (20%), номинированные в евро – 4% (4%), прочие валюты – 5% (6%).




      Теперь перейдем к компаниям. Начну, конечно, с ОАО «Мобильные ТелеСистемы» — лидера сотовой и фиксированной связи в России и СНГ (108,8 млн. абонентов). МТС — публичная компания, и самое простое, что можно придумать — это оценить по текущей капитализации (на закрытие 7 октября 2011 года одна акция стоила 190,30 рублей). Но может ли служить объективной оценкой котировка на бирже, ведь если это так, тогда весь расчет справедливой цены АФК Системы не имеет смысла, ведь она также котируется на бирже ?! Зачем что-то считать, если цена на бирже и есть справедливая цена бизнеса. Но это конечно, не так. Тем более после двухмесячного снижения рынка, и акций МТС (с локальных максимумов весной 2011 снижение на -27%) в частности. Думаю, за такую цену АФК Система точно не продаст долю в МТС. Но для справки стоит и эту цифру учесть.
      Более справедливее оценить компанию в зависимости от её размера чистой прибыли. Почему именно от чистой прибыли, а не от размера выручки, активов и прочего? Но ведь бизнес существует ради прибыли, и от этого и стоит отталкиваться. Посчитаем справедливую цену довольно консервативно: найдем среднюю чистую прибыль МТС за 3 года и умножим на 15, т.е. P/Е = 15, что даже довольно дешево для МТС.
      По определению точного количества акций МТС и доли АФК Система в МТС возникли некоторые проблемы: в нескольких местах разные цифры?! Последний отчет МСФО только на 31 декабря 2010г. В конце концов кол-во акций взял с сайта ММВБ (2 066 413 562), а долю АФК Системы в 50,8 % (хотя и тут есть расхождения, на нашем сайте одна цифра, на сайте для иностранцев другая).

    50,8% более точная цифра, т.к. производился обмен акций Комстар-ОТС на МТС, в связи с этим доля АФК Система уменьшилась в МТС. Лучше всего будет посмотреть отчет за 2011 год, когда он выйдет, ведь теперь МТС включает в себя Комстар-ОТС и МГТС.
    По котировкам на ММВБ на 7 октября 2011 года доля АФК Система в МТС стоила 6 204 млн. долл, а если посчитать по  P/Е = 15, то получилось уже 11 110 млн. долл (разница на +79%). 
    Кстати, в январе 2011 года  основной владелец АФК «Система» Владимир Евтушенков заявил, что МТС ведет переговоры о создании альянса с рядом ведущих международных телекоммуникационных компаний. По его словам, задача МТС — войти в «топ-5» крупнейших мировых телекоммуникационных операторов. При этом В.Евтушенков подчеркивал, что такая сделка должна быть совершена «не по любой цене».  То есть можно сказать еще существует интересная идея и в акциях МТС, не зря сама Система на днях объявила выкуп своих акций и акций МТС (http://option-systems.livejournal.com/32498.html), еще дивидендная доходность акций МТС в среднем выше 6-7%!!! 
    Сегодня — завтра смотри и выдет сообщение: «France Telecom купила 50,8% акций МТС за 11,1 млрд. долл», и акции МТС взлетят на +60-80% за один день, как акции Вимм-Биль-Данна в момент объявления о покупки компанией PepsiCo в декабре 2010 года. Но пока существует препятствие — МТС является стратегическим активом, поэтому продажу контрольной доли зарубежным акционерам и перенос штаба компании в правительстве сочли нецелесообразным. Сделка не может состояться до тех пор, пока МТС владеет МГТС, которая в том числе организует спецсвязь. Но всякое препятствие можно преодолеть, было бы желание. Согласно еще одному предположению, МТС рассчитывает в ближайшее время увеличить капитализацию, поэтому компания пока отложила переговоры.


 
 

      Второй по значимости (а может уже и первый) актив — ОАО «АНК Башнефть», и связанный ранее с нейОАО «Башкирэнерго» — последний из активов сегмента «Базовые активы»:
— ОАО АНК «Башнефть» — вертикально-интегрированная нефтяная компания, объединяющая добывающие и перерабатывающие активы преимущественно в Республике Башкортостан. Группа входит в Топ-10 российских предприятий в РФ по уровню добычи нефти (14,1 млн. тонн в 2010 году), в Топ-5 по нефтепереработке (21 млн. тонн), в Топ-5 по уровню запасов;
— ОАО «Башкирэнерго» — одна из крупнейших региональных энергетических систем России. Компания вырабатывает почти 10,5% от общей выработки электроэнергии на Урале и более 61% тот общей выработки тепловой энергии в Республике Башкортостан.
      После серий реорганизаций структура акционерного капитала сейчас такая:


     Немного закольцованна структура, но в общем всё ясно, из Башнефти создают вертикально-интегральную нефтяную компанию (ВИНК) федерального уровня. 
    «Система» сразу отказалась от неэффективной давальческой схемы работы НПЗ, произведена реорганизации компаний Башкирского ТЭКа в ВИНК (Башнефть стала головной компанией), заключены договоры поставки нефти от РуссНефти («Система» владеет 49% РуссНефти), отделение Башкирэнерго, производятся шаги по достижению баланса собственных добывающих и перерабатывающих мощностей (взаимодействие с РуссНефть), обеспечение доступа к конечным потребителям (покупка Оренбургнефтепродукта). И эффект не застал себя ждать:


      На данный момент стоимость долей в Башнефти и Башкирэнерго АФК Системы равняется уже $7,16 млрд. 
      Но дальше больше: в феврале 2011 года Башнефть получила лицензию на участок недр федерального значения, включающий нефтяное месторождение им. Романа Требса и нефтяное месторождение им. Анатолия Титова. Лицензия предоставляется ОАО АНК «Башнефть» сроком на 25 лет. Лицензионный участок расположен на территории Ненецкого автономного округа, его площадь составляет 2 151 км². Суммарные извлекаемые запасы нефти промышленных категорий (С1+С2) расположенных в пределах лицензионного участка месторождений имени Р. Требса и А. Титова, учтенные на государственном балансе, составляют 140,1 млн тонн. «С выходом в Тимано-Печору Компания кардинально расширяет географию добычи и существенно — более чем на 30% — наращивает суммарные извлекаемые запасы категорий С1+С2, — отмечает Президент ОАО АНК «Башнефть» Виктор Хорошавцев. — В перспективе это даст возможности «Башнефти» сбалансировать объемы добычи и переработки, в максимальной степени задействовав технологический потенциал уфимских НПЗ, которые сегодня имеют лучший в стране показатель глубины переработки. Все эти факторы, в конечном итоге, будут способствовать росту инвестиционной привлекательности ОАО АНК «Башнефть». 
     В апреле 2011 года ОАО АНК «Башнефть» и ОАО «ЛУКОЙЛ» подписали договор участников о создании совместного предприятия (СП) и об условиях реализации проекта по разработке нефтяных месторождений им. Р. Требса и А. Титова. Согласно условиям договора, ОАО «ЛУКОЙЛ» за 4,768 млрд руб. приобретет долю участия в размере 25,1% в уставном капитале дочерней компании ОАО АНК «Башнефть», в пользу которой будет переоформлена лицензия на пользование участком недр, включающим нефтяные месторождения им. Р. Требса и А. Титова, для геологического изучения недр, разведки и добычи углеводородного сырья. В свою очередь СП выкупит у предприятий Группы «ЛУКОЙЛ» 29 поисковых и разведочных скважин, расположенных на указанных месторождениях. Стороны также договорились транспортировать нефть с месторождений им. Р. Требса и им. А. Титова по трубопроводу через принадлежащий ОАО «ЛУКОЙЛ» нефтеотгрузочный терминал «Варандей» на побережье Баренцева моря, где сырье будет перегружаться на танкеры. Стороны рассмотрят возможность поставки добываемого попутного нефтяного газа на энергетический центр месторождения Южное-Хыльчую, которое разрабатывает ООО «Нарьянмарнефтегаз» (совместное предприятие ОАО «ЛУКОЙЛ» — 70% и ConocoPhillips — 30%) с целью выработки электроэнергии для обеспечения деятельности производственных подразделений на месторождениях им. Р. Требса и А. Титова. Дальнейшее финансирование деятельности СП его участники намерены осуществлять пропорционально долям их участия в уставном капитале СП.
 
     Согласно отчетности АФК Система: эффективная доля владения обыкновенными акциями в Башнефти 86%, Башкирэнерго 50%. Исходя из этих цифр произведем расчеты стоимости компаний аналогично МТС. В итоге цифры по Базовым активам:

нажми на картинку


Теперь о  «Развивающихся активах».
      Развивающиеся активы включают компании, находящиеся на стадии активного развития. Для компаний, входящих в эту категорию, предполагается два портфельных сценария: (i) компания становится надежным источником дивидендного потока и переходит в разряд Базовых активов; (ii) монетизация накопленного потенциала развития посредством IPO, стратегического партнерства или продажи. 
      Развивающиеся активы включают следующие компании: ОАО НК «РуссНефть», ОАО «Система Масс-медиа», Sistema Shyam TeleServices Limited, ОАО «СИТРОНИКС», ОАО «РТИ», ЗАО «Биннофарм», Группа компаний «Детский Мир», ОАО АКБ «МБРР», EAST-WEST UNITED BANK, ОАО «Далькомбанк», ОАО ВАО «Интурист», ЗАО «Группа Компаний Медси», ОАО «НИС». 
      Сложность оценки данных компаний в том, что данные компании находятся в стадии стартапа, пока в основном только убытки и большие перспективы. Думаю, по этой причине весь блок данных компаний рынком оценивается, как ноль или даже со знаком минус. Но это конечно не так. Я попытался оценить по разным косвенным данным (в основном по продажам долей бизнесов партнерам), по чистой прибыли с учетом чистого долга (по РуссНефти), по собственному капиталу (МБРР), по чистым активам (Интурист), по ГК Медси и СММ по выручке (потому что больше нет адекватных ориентиров).
      Конечно, когда все эти активы будут стабильно приносить прибыль и станут публичными тогда они будут иметь адекватную цену. Но пока, что мы имеем, то что имеем. Об этом несколько слов о некоторых компаний из этого блока: 

      
Sistema Shyam TeleServices Ltd. имеет универсальную пан-индийскую лицензию на предоставление услуг мобильной связи, обладает частотами во всех 22 лицензионных округах стран. Компания предоставляет услуги мобильной связи более чем 13 млн абонентов по всей стране, услугами мобильного широкополосного доступа пользуются свыше 1 млн абонентов более чем в 200 крупнейших городах Индии (данные на 30 августа 2011г).

      На данный момент компания не вышла на стабильную чистую прибыль, но идет активный набор абонентской базы (еще в конце 2009 года было абонентов мобильной связи 3,1 млн.), в марте 2011 года была завершена сделка по привлечению инвестиций в капитал SSTL со стороны Российской Федерации в объеме $ 600 млн путем размещения дополнительного выпуска акций исходя из стоимости компании в целом в 3,5 млрд. долл. На конец 2010 года в Индии насчитывалось свыше 752 млн. абонентов мобильной связи при ежеквартальном приросте абонентской базы свыше 50 млн. Проникновение мобильной связи в стране за 2010 год возросло с 44.3% до 63.2%. В 2010 году на рынке работали 15 операторов мобильной связи, которые продолжили конкурентную борьбу, предлагая тарифные планы с посекундной тарификацией. Уровень проникновения доступа к сети Интернет в Индии составляет около 7%, а широкополосного доступа к сети Интернет всего 1%, что связано с низким уровнем развития фиксированной связи и недостаточным количеством персональных компьютеров в стране. Так что потенциал развития есть — возможность создать второй МТС есть!


ОАО НК РуссНефть.
       49% компании были приобретены в сложный момент (огромная долговая нагрузка и проблемы с уголовным преследованием Гуцириеву) для РуссНефти всего за 100 млн. долл. Размер долгов (7,5 млрд. долл.) равнялись стоимости всей компании. АФК Система и умение Евтушенкова договариваться должны были спасти компанию. 
      Сейчас ситуация исправляется: произошла  реструктуризация долга и увеличение сроков погашения, что значительно освободило часть денежных потоков, которые смогут быть реинвестированы в новые проекты в 2011 году. В декабре 2010 года компания провела реструктуризацию задолженности перед Сбербанком России и Glencore в размере около 6,2 млрд. долл. Процентная ставка была снижена до 9%, а погашение перенесено на 2020 г. В 2010 году объемы добычи нефти ОАО НК «РуссНефть» увеличились до 12,9 млн. тонн. Сейчас часть активов проданы для погашение долгов, ведутся переговоры об объединении с Башнефтью.


ОАО Ситроникс.
      Компания является крупнейшей высокотехнологичной компанией в Восточной Европе, являющаяся одним из ведущих поставщиков решений в сфере телекоммуникаций, информационных технологий, системной интеграции, консалтинга и микроэлектроники. Среди основных направлений деятельности концерна — производство телекоммуникационного оборудования и программного обеспечения, системная интеграция, внедрение ERP-систем, разработка и производство микроэлектронных компонентов, производство промышленной электронной техники, разработка, производство и внедрение систем безопасности, разработка и производство интеллектуальных карт и технологий на их основе. Компания, например, производит бесконтактные билеты для метро, сим-карты для всех операторов «большой тройки».
      В июле 2009 года государственная корпорация «Роснано» одобрила выделение $230 млн совместному с «Ситрониксом» проект по строительству фабрики для производства микроэлектроники по проектным нормам 90 нм.

 

     В декабре 2010 года, незадолго до новогодних праздников, Путину презентовали смартфон, названный «русским iPhone». Представлявший его глава АФК «Система» Владимир Евтушенков особое обратил внимание на поддержку российской навигационной системы ГЛОНАСС. Правда, как быстро обнаружилось, в смартфоне под названием МТС Glonass 945 мало чего русского: спроектировала его китайская компания ZTE, начинка — американской компании Qualcomm, операционная система — Android от американской же компании Google.
    Но тут открываются очень большие перспективы для АФК Система со стороны развития ГЛОНАСС (об этом ниже).



ОАО НИС
    В 2010 году ОАО «НИС» начал работу над внедрением решений на основе ГЛОНАСС как в России, так и за ее пределами, а также начал проектирование и реализацию стратегической программы «ЭРА ГЛОНАСС» и ее гармонизацию со схожей программой eCall, реализуемой в Европейском союзе. Основными драйверами роста бизнеса ОАО «НИС» в 2010-м году являлись активная государственная политика по поддержке и развитию систем и решений с использованием ГЛОНАСС, совершенствование российского законодательства в сфере навигационной деятельности, реализация крупных государственных, региональных, муниципальных и отраслевых программ внедрения ГЛОНАСС, развитие навигационных технологий и устройств на основе ГЛОНАСС, а также заинтересованность иностранных государств в мультисистемных решениях GPS/ГЛОНАСС для снижения своей зависимости от одной навигационной системы. 



    Смех смехом про русский айфон и ГЛОНАСС, но для развития отечественной навигационной системы власти выделят десятки милиардов рублей, обяжут регионы закупать транспорт, оснащенный только ГЛОНАСС, и введут 25-процентные пошлины на ввоз GPS-оборудования, являющегося конкурентом ГЛОНАСС. Министерство транспорта РФ опубликовало в сентябре 2010 года проект изменений в Кодекс об административных правонарушениях, который предусматривает штраф при использовании транспортных средств, не оборудованных аппаратурой ГЛОНАСС. В проекте говорится: «Осуществление перевозки пассажиров, опасных, тяжеловесных и (или) крупногабаритных грузов на транспортном средстве, не оборудованном аппаратурой спутниковой навигации ГЛОНАСС или ГЛОНАСС/GPS, если такое оборудование является обязательным, влечет наложение административного штрафа на водителя в размере 2,5 тыс. руб., на должностных лиц, ответственных за техническое состояние и эксплуатацию транспортных средств, — 5 тыс. руб., на юридических лиц — 50 тыс. руб.». Вот так, «партия скажет надо — значит надо!» 
    И еще, в 2009 году Счетная палата правительства США (US government accountability office, GAO) проводило исследование, в ходе которого выявлено, что недостаточно эффективное управление спутниковой системой GPS и недостаточное ее финансирование могут привести к выходу из строя ее ключевых элементов в ближайшем будущем. Система GPS с 1990-х годов находится в ведении ВВС США. В результате нестабильной работы спутников пользователи GPS могут получать неверно определенные координаты. Кроме того, сбой в системе повлияет на работоспособность мобильных сервисов геопозиционирования, год от года набирающих популярность. Сроки начала работы европейском системы Galileo в связи с финансовыми проблемами ЕС переносятся на 2016 год. Так что у ГЛОНАСС шансы есть! 
    Спутниковая группировка уже развернута, и ничего не мешает для бурного развития ГЛОНАСС, одним из бенифициаров будут компании АФК Система (Ситроникс, НИС, М2М Телематика). 

    Все-таки вернемся к оценке компаний, по сегменту «Развивающиеся активы», и далее суммировав с Базовыми активами и отняв чистый долг, мы получим, что 1 акция АФК Система стоит 96,79 руб. (потенциал роста +333%), если даже по второму варианту чистого долга получиться 51,84 руб. (+130%), что тоже неплохо:

нажми на картинку

 
    Расчеты в Excel тут  http://dl.dropbox.com/u/25570098/%D1%80%D0%B0%D1%81%D1%87%D0%B5%D1%82%D1%8B%20%D0%BF%D0%BE%20%D0%A1%D0%B8%D1%81%D1%82%D0%B5%D0%BC%D0%B5.xlsx 

      И это сейчас должна стоить компания почти $28 млрд. долл., практически на «дне экономического цикла», а что будет на новой волне подъема мировой экономики, если представить, что все проекты осуществятся в полном объеме — с Башнефтью, РуссНефтью, индийской SSTL, ГЛОНАСС, чипами Ситроникс и прочем, все активы выйдут на стабильную чистую прибыль и станут публичными компаниями, тогда сколько должна будет стоит АФК Система?
     В этом случае лидером российского списка Форбс станет Владимир Евтушенков!



P.S. Пожелаем удачи в реализации всех планов Владимиру Петровичу Евтушенкову!