Таргетирование инфляции в развивающихся странах сводится к эффекту “слишком быстрого переноса”, долларизации обязательств и недостаточного доверия к монетарным властям

S&P 500 +1.2%, локальный максимум с августа. А до исторического рекорда с лета остается только 1.5%. Можно вспомнить сколько раз американскому рынку обещали коррекцию или обвал после роста в 2.3 раза (с учетом дивидендов) с минимума 2009 г. Но до сих пор подобные предсказатели оказались посрамлены.
STOXX Europe 600 вчера немного поднялся, +0.3%. Индекс ММВБ +1.4%, остается в пределах колебаний последних 3 недель. Рубль укрепился до 63.6/долл при бренте по-прежнему около 49 долл./барр. Откровенно говоря, на рынках нечего обсуждать, перейдем к более общим рассуждениям.

Вчера первый зампред ЦБ РФ Д. Тулин в Думе сделал примечательное заявление. «Невозможно преодолеть волатильность валютного курса. (.. .) Хотелось бы, чтобы он был стабильным, но не получится. Причем эта волатильность курса, неустойчивость, приводит к асимметричному одностороннему инфляционному влиянию на внутренние цены. То есть когда курс рубля падает, внутренние цены резко возрастают. А когда он приотыгрывает свои позиции, замедляется рост цен. То есть ассиметричное влияние, все время в одну сторону, что усложняет наши возможности».
Выглядит как будто ЦБ РФ умывает руки — курс перестал регулировать, обещая таргетирование инфляции. А таргетировать не получается. При этом, как ни странно, мы согласны с Тулиным. Вот наши аргументы (и продолжение вчерашней темы).
РФ в настоящий момент находится в режиме таргетирования инфляции и свободно-плавающего рубля. Это лучшие практики монетарно-валютного режима, заимствованные у западных стран. Но бизнес-цикл происходит совсем не так, как можно бы ожидать, глядя на опыт развитого мира. В 2014/2015 г. в РФ из-за внешнего шока (падение нефти и долговые санкции) рубль обвалился. Кризис сопровождался инфляцией, а не дефляционными процессами. ЦБ РФ был вынужден поднять процентные ставки, погубив инвестиционную активность и углубив экономический спад.
Встают два вопроса. Почему так происходит? И как должна быть устроена система сделать?.. В России социалистический экономист Глазьев С. недавно выпустил статью “О таргетировании инфляции” (2015) во вполне авторитетном журнале “Вопросы экономики”. В ней он заявляет, что во всем виноваты “мегаспекулянты”, обваливающие рубль и утверждает, что таргетирование инфляции не работает. Его рецепт, фактически, — это китайский вариант. Введение ограничений на движение капитала, управляемый (фиксированный) валютный курс и директивное кредитование экономики, с регулируемыми ставками, которые могут быть понижены для важных отраслей. Мы поясним, что это означает для простых (и непростых) людей, а также бизнеса. Нельзя будет свободно конвертировать рубли в доллары и евро. Нужно будет спрашивать разрешение у правительства. Мы считаем, что Глазьев не прав в выставлении диагноза, но мы согласны с тем, что таргетирование инфляции оказывается не настолько хорошим валютно-монетарным режимом, как можно было бы ожидать, глядя на опыт развитых стран. Китайский валютно-монетарный режим использовался многими странами, но он вряд ли подходит для России из-за уровня развития. При капитальных ограничениях бизнес и богатые индивидуумы быстро находят способы как маскировать капитальные потоки под счет текущих операций. Если хочется вывести деньги за границу, а правительство не дает, можно завысить цены импорта или занизить цены экспорта. Мы знаем, что отечественные “олигархи” и “красные директора” вполне поднаторели в этом, когда “сидели на потоках”, контролируемых ими предприятий. Нам также кажется, что введение ограничений по движению капитала не удастся реализовать по политическим соображениям (элиты против).
Упомянутую статью Глазьева вряд ли можно назвать академической, хотя бы по части работы с литературой. Она содержит всего 3 ссылки (интервью Набиуллиной, статья Юдаевой и учебник Обстфилда). Нам не хватало ссылок на существующие исследования, а проблемы этих режимов вполне широко обсуждаются. Поэтому мы предлагаем посмотреть на более достойный источник — статью Eichengreen B. (2002) Can emerging markets float? Should they inflation target?. Как можно понять из названия, задается вопрос, следует ли вводить свободный курс и таргетирование инфляции в развивающихся странах.
Проблема применения этих режимов в развивающихся странах сводится к эффекту “слишком быстрого переноса” (fast pass-through), долларизации обязательств и недостаточного доверия к монетарным властям. Основная проблема — это “эффект переноса”. Это о чем, фактически, говорил Тулин, когда обвал валютных курсов приводит к росту цен (инфляции), а их обратное снижение не приводит к возврату индекса инфляции на прежнее место. Развивающиеся страны имеют очень волатильные валютные курсы, что объективно связано с двумя аспектами. Первое, они обычно экспортируют сырье, имеющее большую ценовую волатильность, чем готовые товары. Второе, они подвержены значительному влиянию потоков капитала. Имея очень слабые собственные финансовые системы, развивающиеся страны часто занимают за рубежом (долларизация обязательств) и оказываются уязвимыми к проблеме внезапной остановки притока капитала (sudden stop). Волатильность курса срабатывает как защелка на домкрате — она только ускоряет инфляцию, формируя у населения нежелательные ожидания инфляции. Центральный банк, таргетирующий инфляцию, оказывается перед непростой дилеммой. Технически он способен вызвать дефляцию. Это относится к  любой стране, включая Россию. Можно поднять ставки до 20% или 40% и удерживать их довольно долго. Но цена такого действия — обвал ВВП, массовая безработица, недовольство электората. С мнением электората считаются даже в авторитарных режимах. Поэтому центральный банк вынужден находить баланс между инфляцией и реальными показателями. Он пытается удерживать инфляцию в некоторых разумных пределах, недовыполняя свой таргет. При этом он также смотрит насколько сильно снижается ВВП во время шока.  
Что еще может сделать Центробанк и правительство? В ходе 2014 и 2015 гг. в России пробовали “увещевать” людей (в англ. — moral suasion —  попытка взывать к морали с целью повлиять на поведение). Когда власти выходят и говорят, что “обвала не будет” — это именно оно. Но, поскольку доверия к власти в РФ мало, это не срабатывает.
Другой способ — попытаться контролировать обменный курс, проводя интервенции. В литературе указывается, что развивающиеся страны редко решаются на то, чтобы переходить на свободно плавающий курс, как этого требует “трилемма” (или “невозможная троица”). Поэтому власти продолжают контролировать курс, боясь его полностью отпустить (“fear of floating”), даже, если объявили свободное плавание. В России ЦБ пробовал и это, когда “палил резервы”. Но курс трудно удержать, когда против него играет вся страна (и ее бизнес, прежде всего).
Еще один вариант — запретить покупку долларов или заставить экспортеров их продавать. Приказать всей стране власть не может, хотя попытки повлиять на некоторых крупных игроков (банки, нефтяные компании) были.
Все эти не дало результата. А если бы Вы были Путиным или Набиуллиной, то что бы вы предприняли в этих условиях?
Мы вчера писали о том, что в России существует проблема координации. Если бы можно было бы (например, с помощью Феи Уверенности) убедить россиян и бизнес РФ в том, что ничего плохого с рублем не случится, то рубль не упал бы так сильно, а инфляция не была бы большой. Центробанку не пришлось бы повышать ставки, а экономика не обвалилась бы так сильно как она обвалилась сейчас. Но это все тщетные мечты.
А пока можно лишь надеяться на время. Если в России не будет слишком больших потрясений, подобных 2014/2015 гг., то после 1-2 десятков лет может накопиться новое поколение людей, не имеющих привычки чуть что избавляться от рублей. Тогда таргетирование инфляции и свободное плавание приведут к желаемому результату. А бизнес-цикл в России будет напоминать тот, что происходит в развитом мире.

Вчера продолжились публикации оценок промышленных PMI, включая данные по России, Еврозоне, США и мировой экономике. Данные по российскому промышленному PMI октября порадовали инвесторов, наметились “зеленые ростки”. Индекс впервые за 11 мес. преодолел отметку в 50 п., что указывает на слабый рост. То есть, промышленность начала восстанавливается, что также подтверждалось и данными Росстата по промпроизводству за сентябрь.

Промышленный PMI по Еврозоне показал небольшой рост до 52.3  с 52 п., что указывает на рост деловой активности в обрабатывающих отраслях. Правда в комментариях к записке пишут, что рост не достаточный и не соответствует ожиданиям в условиях стимулирующей политики монетарных властей. Судя по данным PMI, рост промпроизводства составит 2% годовых. Все страны за исключением Греции двигаются в зоне выше водораздела в 50 п., но Греция весьма быстро сокращает темпы падения. Мы не видим повода для беспокойства в данных по Еврозоне.

Мировая промышленность также показывает признаки восстановления. Глобальный промышленный PMI в октябре поднялся до 51,4 с 50,7 п. Все субиндексы промышленного PMI растут за исключением цен. Дефляция — текущая проблема многих развитых стран.