Нефть собирается пробить 30 долларов за баррель

Обзор рынков Вторник, 12 января 2016

• Мировые рынки спокойны вчера обошлись без большой волатильности, S&P 500 +0.3%, STOXX Europe 600 минус 0.3%. Однако для живущих в РФ основным раздражителем остается нефть. В момент написания Брент продолжал падать и “пробил” 31 долл./барр., это свежий минимум за 12 лет, с февраля 2004 г.,
  Российские активы вчера падали широким фронтом. Курс рубля вчера закрылся на 76.2 руб./долл. и в ответ на продолжение снижение нефти открывается уровнях порядка 76.7. Если сравнивать с ценами закрытия это новый номинальный рекорд.  
  
  Долларовый индекс РТС  вчера упал на 5.1%, показав внутридневной минимум с декабря 2014 года. Текущие отметки примерно равны февралю 2009 г. Рублевый ММВБ вчера упал на 3.8%, это минимум с начала октября. Вчера прошла капитуляция на рынках российских облигаций. “Длинный конец” ОФЗ вчера упал на 2.7% показав 10% годовых ровно, речь о выпуске с гашением в 2027 г. В последние месяцы ОФЗ почти не реагировали на колебания нефти и курса рубля. Другой пример — долларовые евро-облигации Газпрома с гашением в 2022 г. вчера упали на 1%, до уровня доходности 7% годовых, показав минимум цен с октября.
  

• Квинтэссенция падения — уровень запасов нефти. График выше показывает фактические (и оценочные для ноября-декабря) коммерческие запасы нефти в странах ОЭСР. По сравнению с 5-ти летней средней, которую можно считать “нормой”, накоплено 343 млн. баррелей “лишних” запасов. Основной страх, связанный с этим — что хранилища будут заполнены, что приведет к резкому снижению ближе к 20 долларов. Такие прогнозы — не редкость, но сейчас до них остается рукой подать. Вчера об этом написали ряд СМИ, ссылаясь на аналитику от Морган Стенли, который объяснял возможность падения до 20-25 растущим долларом, слабеющим юанем. Действительно, доллар продолжает расти и уже прошел примерно 2/3 от своего минимума 2011 г. (связанного с QE) до уровней максимумов начала 2000-х годов, как это видно из индекса JP Morgan USD CPI-Based Real Broad Effective Exchange Rate. Из этого можно пытаться строить прогноз, что доллару осталось расти не так уж и много.
  
  Вот логика Морган Стенли, стоящая 20 долл. за барр.: “Oil is particularly leveraged to the dollar and may fall between 10 to 25 percent if the currency gains 5 percent, Morgan Stanley analysts including Adam Longson said in a research note dated Monday”. (цитата Блумберг).
  Можно повторить это упражнение, оно будет выглядеть так. Прогнозируем (экстраполируем) возможный рост доллара, умножаем это на коэффициент регрессии цены нефти объясняемой курсом доллара (отдельная история как разумно посчитать эту регрессию). Логика такой модели будет оставаться сомнительной (как сомнительным является многое в экономике), поскольку связь доллар-нефть не четкая, казуальность под вопросом. Плюс, нужно понимать, что мы заменяем прогноз самой нефти прогнозом курса доллара, который дать не менее трудно, чем по нефти.
  
  Кроме физических баррелей, на рынке нефти есть еще давление от “бумажных баррелей”. На биржах Лондона и Нью-Йорка размер ставок хедж-фондов на падение нефти по сообщению FT составляет еще 363 млн. баррелей. Эта цифра несколько превышает размер “лишних” физических запасов ОЭСР в 343 млн. баррелей о которых мы писали выше.
  График выше показывает насколько тесно связаны нетто-объемы позиций “управляемых денег” (NYMEX Crude Oil Managed Money Net Total/Disagg Combined, из отчета CFTC Commitments of Traders).
  Такой перекос позиций в сторону пессимизма может привести к  резкому росту нефти на закрытии позиций если по какой-то причине трейдеры поймут, что обманулись в ставках. Мы отнюдь не утверждаем, что грядет немедленный роста нефти, просто указываем на такую вероятность из-за “позишенинг”-соображений (positioning). Тем более, мы не знаем, что может спровоцировать такой рост, поскольку новостной фон, ожидания, перспектива появления новой нефти от Ирана создают блеклое впечатление. Кстати, по Ирану на днях должен выйти отчет МАГАТЭ по “имплементации” соглашений по ядерной программе, который открывает двери для снятия санкций, которое произойдет, похоже в феврале-марте.
  Пессимизм рынков связан с тем, что добыча нефти в Северной Америке так и не падает. В прошлую среду вышел еженедельный отчет EIA из которого следовало, что добыча нефти в США в конце года, даже, повышалась (см. рыжую линию на графике, правда, точность недельных данных невелика).
  
  Этот же отчет содержал данные по коммерческим запасам в США, которые чуть упали, но оставались на 133 млн. барр. выше, чем средняя за 5 лет. Это можно сопоставить с примерно 200 млн. “лишних” баррелей в других странах ОЭСР.
  Даже если рынок нефти станет дефицитным, например в 1 млн. барр. в сутки, то потребуется почти год, чтобы уровень запасов нормализовался. Однако существующие пока прогнозы предполагают, что избыток сохранится.
  
  Вот график мирового баланса спроса-предложения из Short-Term Energy Outlook (STEO), ежемесячного отчета EIA начала декабря.
  
  Сегодня выйдет очередной отчет STEO, который среди прочего содержит краткосрочные прогнозы цен Американской энергетической администрацией. “Пробитие” 40 долл. за баррель произошло в начале декабря и прошлый STEO мог не в полной мере отражать новую реальность.
  
  Мы по прежнему считаем, что цены на нефть близки к дну и сомневаемся, что 20 долл. за баррель реалистичны. Выше приведен скриншот отчета о прибылях Canadian Oil Sands. Последний опубликованный квартал — 3-й за 2015 г. В этом квартале среднее значение WTI составило  44 долл. за баррель., текущая цена 30.7 долл. за баррель и она ниже на 30% этого уровня.
  Итак, Canadian Oil Sands начинают терять деньги, составляет (1-81.8/414.4)*44=35.1 долл. за баррель по WTI. То есть это цена, когда обнуляется EBITDA. Это, безусловно, “расчет на коленке”, он, например, не учитывает курс “луни” (т.е. канадского доллара).Но он примерно правильный.
  При текущей цене WTI 30.7 долл. за барр. Canadian Oil Sands уже теряют порядка 4 долларов на каждом добытом барреле. Встает вопрос, как долго компания может терять деньги и когда она остановит это. Эта же логика применима к другим компниям сектора.
  Следующая картинка “Oil Sands Project Break-Even US$WTI Price” из недавней, январской презентации Canadian Oil Sands (см. http://goo.gl/1m28FU). На неф красным мы отчеркнули текущую цену нефти. При неф теряют деньги практически все канадские производители битумной нефти. Можно не учитывать капзатраты для поддержания уровнях капитала, тогда денежный убыток получают все компании кроме одной — Horizon.
  
  Фактор Канады, в которой производится 2.3 млн. баррелей нефти из битуминозных песков мы считаем решающим. Мы хотели бы дождаться реальных новостей об отключении, но пока остановлены лишь минимальные объемы.
  
  Реальный курс рубля к доллару близок к минимумам прошлого года. Причина того, что он ниже — в инфляции, которая делает текущие ~77 руб. за доллар более “крепкими” чем те же ~77 руб. за долл. в декабре 2014. 
  
  Движение рубля остается анемичным, что мы считаем хорошим знаком. Отсутствие бегства от рубля и паники означает, что жесткая реакция Центробанка РФ не нужна. 
  
  
  Напоследок — график цен на газ в разных районах мира. Интересно, что текущая цена на нефть около 30 долл. за баррель означает эквивалентную цену газа порядка 200 долл. (30 * 6.29), то верхняя линия. 
  

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.
Отказ от ответственности
Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.