Повышение ставки +75 б.п. — это жестко

В пятницу 22 октября Банк России удивил консенсус и повысил ставку на 75 б.п. с 6,75 до 7,5%. При этом сохранился ястребиный сигнал. Нам о таком шаге говорил один индикатор, но логика отказывалась в него верить. Поэтому мы удивились тоже.

Это заседание было опорным. На опорных заседаниях ЦБ представляет свой среднесрочный прогноз по разным экономическим показателям. Предыдущий прогноз был представлен на заседании 23 июля.

Сегодня мы посмотрим, что изменилось за эти 3 месяца. Узнаем о причинах этих изменений. О том, что нас может ждать в будущем. И попробуем разобраться с тем, когда можно покупать длинные ОФЗ.

Что изменилось в прогнозах?

Начнем с главного.

• Средняя ключевая ставка в 2022 году повышена до 7,3-8,3% с 6,0-7,0% в июле. Это существенное повышение, которое показывает, что ставка может быть выше 8,5% в 2022 году. Но мы не ждем, что она будет выше 8,5%.
• Средняя ключевая ставка с 25 октября и до конца 2021 года  — 7,5-7,7%. Этот диапазон говорит нам о том, что +100 б.п. на следующем заседании 17 декабря не исключено. Т.е. мы можем увидеть уже в декабре ставку 8,5%.  А могут оставить на 7,5%.

Если мы возьмем середину интервала 7,5-.7,7%, т.е. предположим среднюю ставку до конца года 7,6%, то нас ждет крайнее повышение 17 декабря на 50 б.п. до 8,0%.

В целом, мы считаем, что это выглядит логичным, и ставим на такой сценарий, т.к. такая КС с большой вероятностью даст на конец года положительную реальную ставку.

Кривая ОФЗ в понедельник стала инвертированной. Это значит, что доходности коротких облигаций выше доходности длинных. Сейчас 3-летка дает 8,1%, а 10-летка 8,0%.

Рост доходности на коротком конце кривой ОФЗ до 8% и чуть выше говорит нам о том, что рынок ОФЗ уже закладывает повышение ключевой ставки до 8,0%.

Но ставка 8,5% еще не в ценах, и если инфляция продолжит удивлять, то доходности ОФЗ еще вырастут, а цены снизятся.

Кто виноват в пересмотре прогнозов вверх?

Виновник торжества — рост инфляции. На 18 октября она составила 7,8%.
ЦБ повысил прогноз по инфляции на конец 2021 года до 7,4-7,9% с 5,7-6,2% на июльском заседании. При этом 7,4% — это если нормализуется рост цен в плодоовощах, а 7,9% — если продолжит расти с текущими темпами.

Я ставлю на то, что рост цен в плодоовощах замедлится, но не вернется к сезонной норме в этом году, т.к. он спровоцирован плохим урожаем из-за холодного сентября + смещенной сезонностью сбора зерна из-за которого в августе с/х производство сократилось на 10%. Поэтому урожай вряд ли превысит уровни прошлого года.

Еще один риск для инфляции — это обострение ковида. В предыдущие два пиковых эпизода рост цен заметно ускорялся: в конце марта 2020 и в апреле 2021. В обоих случаях +0,2-0,3% н/н против нормы в +0,1% н/н. Но эффект длился пару недель.

Локдаун тоже несет в себе больше проинфляционных рисков, т.к. от него сильнее страдает не спрос, а предложение. И Банк России это понимает.

При этом инфляция на конец года вряд ли выйдет за верхнюю границу прогноза 7,9%. Почему?

— Технический аспект: инфляция начнет замедляться в сравнении год-к-году по итогам ноября 2021 из-за высокой базы прошлого года. В ноябре 2020 началось ускорение инфляции и тогда она составила 4,42%.

— Укрепление рубля, которое мы наблюдаем сейчас, уменьшает импортируемую инфляцию. Мы ждем средний курс 68-69 рублей за доллар на ближайшие 3 мес. Эффект переноса курса в цены занимает 3-6 месяцев. К концу 2021 года он начнет себя проявлять.

— Замедление индекса цен производителей в сентябре на 1,0% м/м. Есть корреляция между индексом цен производителей (ИЦП) в потребительских секторах и индексом потребительских цен (ИПЦ). В сентябре она нарушилась из-за роста в плодоовощах, который отразился на ИПЦ, но не повлиял на ИЦП. При замедлении темпов роста в этой категории инфляция будет стабилизироваться ниже 7,9% на конец года.

Когда может быть снижение ключевой ставки?

Прогноз средней КС на 2022 год 7,3-8,3%. В июле он был в диапазоне 6,0-7,0%. Т.е. подняли границы на 1,3%.

При этом прогноз по инфляции на конец 2022 года остался без изменений с июльского заседания — 4,0-4,5%. Это означает, что в динамике инфляции в следующем году ЦБ настолько же уверен, как и на момент июльского заседания.

Мы ожидаем, как и ЦБ, стабилизации темпов роста цен в 1п22. Потому что:

— начнет проявляться эффект от повышений летом 2021, когда ставку подняли на 150 б.п.

— цены на энергоносители, по нашим прогнозам, будут высокими следующие 3-4 мес., пока не стабилизируется ситуация с дефицитом угля в Китае.

При замедлении инфляции Банк России может пересмотреть свои прогнозы по КС на 2022 год в сторону понижения на будущих опорных заседаниях точно так же, как сейчас пересмотрел в сторону повышения.

Мы ожидаем первое понижение в 4 кв. 22. Пока сложно сказать, какой это будет шаг и какая ставка будет на конец 2022. Но не исключаем, что она может быть ниже 7%.

Возвращение ставки на уровни 5,0-6,0% произойдет не раньше 2023 года.

Пора ли покупать ОФЗ?

Цикл повышения КС пока не закончился. При этом доходности ОФЗ заложили повышение КС до 8,0% точно и продолжают расти, закладывая 8,25%...

… Поэтому в текущей ситуации риск/доходность длинных ОФЗ выглядит привлекательной для долгосрочной инвестиции (от 1 года и выше). А благодаря длинной дюрации можно заработать дополнительные %% на росте цены облигации.

Купить на самом дне всегда тяжело. Поэтому лучше набирать желаемый объем позиции по частям.

Если условно разбить покупку на три части, то:

— первую часть позиции можно купить уже сегодня;

— вторую часть в ноябре, по итогам инфляции за первые 2 недели;

— третью в декабре, ближе к заседанию ЦБ РФ, которое будет 17 декабря.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Виктором Низовым