Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/B2/В) Хорошие результаты, облигации недооценены

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/B2/В)
Хорошие результаты, облигации недооценены
Отчетность по Группе ТКС Банка за 1 п/г 2011 г..
По-прежнему один из самых динамичных банков. На прошлой неделе ТКС банк (его головная структура Egidaco) представил отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Результаты не стали неожиданностью, банк продолжает радовать инвесторов одними из самых высоких темпов роста кредитного портфеля в секторе, поддерживая при этом качество портфеля, а также показатели рентабельности и операционной эффективности на высоком уровне. Активы банка за первые 6 месяцев текущего года увеличились на 42% до 1,3 млрд долл., что позволило банку, согласно Интерфаксу, подняться до 92-го места против 105-го на конец 2011 г. Основным фактором роста бизнеса по-прежнему является увеличение кредитного портфеля, единственным продуктом которого являются кредитные карты. За полугодие его объем вырос на 57% до 1,1 млрд долл., что значительно выше среднеотраслевых темпов роста (в целом по рынку рост розничного портфеля за тот же период составил лишь 18%).

Доля «просрочки» по-прежнему низкая. Банку удается поддерживать достаточно низкий уровень проблемной задолженности, несмотря на быстрый рост кредитного портфеля и ориентированность на довольно рискованное розничное кредитование. На конец июня объем просроченной более чем на 90 дней задолженности вырос на 66% до 43,1 млн долл., а ее доля увеличилась до 3,9% по сравнению с 3,7% в 2011 г., что, тем не менее, существенно ниже, чем у других розничных банков: так, у КБ «Восточный» по итогам 1 п/г 2012 г этот показатель составил 6,8%, а у Ренессанс Кредита – порядка 6,7%. Банк проводит достаточно консервативную политику резервирования – объем резервов перекрывает проблемную задолженность почти в два раза и составляет 74,5 млн долл., что соответствует 6,7% от совокупного кредитного портфеля.
Ликвидность немного снизилась, но находится на вполне комфортном уровне. Хотя объем ликвидных активов относительно 2011 г. практически не изменился (около 220 млн долл.), и больше половины из них составляют остатки на счетах в ЦБ РФ, их доля, за счет стремительного увеличения активов, сократилась с 24% в 2011 г. до 17% в отчетном периоде. Тем не менее, мы считаем этот уровень вполне комфортным, а риски ликвидности на горизонте до года низкими. В силу специфики бизнеса кредитные портфель банка имеет достаточно короткий срок. В случае необходимости банк вполне может ограничить выдачу новых кредитов и за счет погашения старых накопить нужные средства.
Доля депозитов продолжает расти. В отчетном периоде банк заметно улучшил структур фондирования: доля оптовых источников финансирования снизилась до 43% с 63% на конец 2011г. Но зависимость от долговых рынков остается очень высокой. В то же время активная работа по привлечению вкладов населения позволила увеличить объем оптового финансирования за первые шесть месяцев на 62% до 585 млн долл., или 45% от активов. Срочная структура также выглядит вполне комфортно: в ближайший с отчетной даты год банку предстоит пройти оферту только по одному выпуску – ТКС-Банк БО-4 объемом 5 млрд руб.
Банку удалось повысить капитализацию. За полугодие капитал банка вырос на 70% до 199,2 млн долл. – как за счет капитализации чистой прибыли, так и благодаря новой допэмиссии. В результате коэффициент Капитал/Активы на конец полугодия оказался на уровне 15% против 13% в 2011 г. Учитывая достаточно высокую прибыльность банка, вопрос о дополнительной капитализации, по нашим оценкам, станет не раньше середины следующего года.
Рентабельность одна из лучших в секторе. Чистый процентный доход (ЧПД) по итогам 1 п/г 2012 г. увеличился на 109% год к году до 207 млн долл. – в основном благодаря опережающему росту процентных доходов относительно расходов. В то же время банку удается удерживать под контролем процентные расходы, которые, несмотря на то, что депозиты росли быстрее кредитного портфеля, по темпам роста отставали от процентных доходов. На этом фоне чистая процентная маржа по итогам полугодия составила 43%, несколько снизившись относительно показателя 2011 г. (45%), что, на наш взгляд, связано с резким ростом активов. Стоит отметить, что прибыльность ТКС банка существенно превышает средний для розничных банков показатель: по итогам 1 п/г 2012 г. ЧПМ у Ренессанс Кредита составила около 19%, а у Русского Стандарта – порядка 17%. Чистая прибыль в 1 п/г 2012 г. выросла на 185% год к году до 52,3 млн долл., в основном благодаря повышению операционной эффективности – отношение Затраты/Доходы снизилось с 49% до 48%. На этом фоне ROAA и ROE составили по итогам 1 п/г 2012 г. 9% и 52% соответственно.
Облигации сильно недооценены. Отчетность банка подтверждает его способность быстро наращивать кредитный портфель, не нанося существенного ущерба качеству активов. Несмотря на некоторое увеличение доли проблемных кредитов, этот показатель по-прежнему один из самых низких среди розничных банков. К тому же, банк решил проблему низкой капитализации, и теперь она находится на вполне комфортных уровнях. На этом фоне доходности бумаг банка, предлагающие премии к облигациям сопоставимых банков на уровне 100–150 б.п., на наш взгляд, выглядят излишне высокими. Справедливый спред, учитывая относительно небольшой размер и высокую вероятность нового предложения бумаг, должен быть не больше 50 б.п. На наш взгляд, бумаги ТКС-Банка обладают одним из лучших соотношений цена/качество среди бумаг третьего эшелона. Единственный евробонд банка, AKBHC’14 (YTM 9,58%), за последнее время существенно вырос в цене, и теперь его премия к сравнимым выпускам других банков заметно сократилась, и выпуск больше не имеет значительного потенциала роста, в то же время предлагая одну из самых высоких доходностей в секторе.

ссылка — http://bonds.finam.ru/comments/item26743/rqdate7DC090B/default.asp