Реальная прибыль Газпрома 2

Модель, которая изложена выше, позволяет определить не только истинную амортизацию, но и восстановительную стоимость внеоборотных активов (на картинке выше они отмечены как активы). Ассоциированные организации в этом контексте, фактически, консолидируются с основной компанией, а все прочие статьи внеоборотных активов (гудвилл, долгосрочные финансовые активы, а также долгосрочная дебиторская задолженность и предоплата) в целях упрощения рассматриваются как часть основных средств. После этого результаты компании тестируются на снижение оборачиваемости активов (отношение выручки к восстановительной стоимости).

И в этом аспекте дела у Газпрома обстоят значительно лучше. Во-первых, несмотря на довольно слабую конъюнктуру во второй половине десятых годов, компания демонстрирует уверенный рост выручки (в реальном выражении +1% в год). Во-вторых, компания не показывает никакого сколь-нибудь значимого падения оборачиваемости активов. Темпы роста восстановительной стоимости внеоборотных активов составляют 1,5-2% в год (то есть, соизмеримы с темпами роста выручки). Для компании, которая обвешана социальными обязательствами и перманентными претензиями со стороны иностранных партнёров, это выглядит более чем прилично, так что претензии к менеджерам по поводу неэффективных инвестиций абсолютно беспочвенны.


Выручка и восстановительная стоимость внеоборотных активов, трлн рублей 2021-го года.

Последняя корректировка это учёт инфляционного обесценения финансовых активов и обязательств. Представьте, что Вы имеете депозит 100 рублей. В течение года Вы заработали к нему неплохие 20% или 20 рублей, однако в реальности Вы просто бежали наперегонки с инфляцией, которая составила 15%. Ваш реальный доход составляет всего 5 рублей (120-100*1.15). С корпорациями всё происходит аналогично. Если они имеют значительные финансовые активы, то их истинная прибыль получится меньше заявленной. Если имеют значительные обязательства, то прибыль будет корректироваться в сторону увеличения. Кроме того, нужно проверить, не закредитована ли компания по уши.

Рассмотрим оборотные активы и все обязательства (долгосрочные и краткосрочные). Некоторые позиции (наличные деньги или отсроченные налоговые обязательства) вообще не предполагают никакого дохода или расхода, вторые (депозиты и облигации в национальной валюте) обеспечивают заранее оговоренные результаты, третьи (портфельные инвестиции и производственные запасы) имеют неопределённые доходы или расходы. Валютные активы и обязательства относятся к категории номер три, поскольку по ним предполагается не только начисление процентов, но и ежегодный учёт курсовых разниц.

По сути, все указанные активы и обязательства различаются только одним – прибыль/убыток по ним может фиксироваться либо в составе операционных результатов (продажа запасов со склада), либо в составе финансовых доходов/расходов (все остальные статьи, включая курсовые разницы). Исключение составляют разве что оценочные обязательства, поскольку результаты их переоценки выводятся за периметр чистой прибыли, однако ими не страшно и пренебречь. Таким образом, корректировке подвергаются все ЧФО (чистые финансовые обязательства) (все обязательства минус оборотные активы), причём воедино. Закредитованность я считаю как отношение ЧФО к восстановительной стоимости внеоборотных активов.


Чистые финансовые обязательства в процентах от восстановительной стоимости внеоборотных активов.

Проблема снова заключается в ассоциированных компаниях. Некоторые из них кажутся закредитованными, однако с другой стороны имеется Газпромбанк с его чистыми финансовыми активами (если считать его инвестиции как финансовые). В итоге я просто считаю разницу между статьей инвестиции в ассоциированные организации из отчёта Газпрома и своей оценкой исторической остаточной стоимости их основных средств. Это совсем ненадёжно, но в данном случае, кажется, обеспечивает приемлемый результат. В итоге я получаю, что чистые финансовые обязательства составляют 15-20% от стоимости внеоборотных активов. Формально, финансовое здоровье Газпрома в порядке, однако в последние годы компании приходится занимать средства.

Корректировку прибыли, как и прежде, я провожу на основе дефлятора ВВП, и эта корректировка возвращает компании примерно одну четверть той чистой прибыли, которая была потеряна в результате переучёта амортизации. То есть, в данном случае, фактор не слишком значимый. Истинная (экономическая) прибыль теперь составляет 54% отчётной по данным МСФО (среднее значение за 10 лет), а истинная рентабельность продаж 7-8% (в зависимости от допущений относительно ассоциированных организаций). Всё это значительно меньше, чем ожидают витающие в облаках инвесторы, но при этом вполне достойно на фоне других компаний.


Результаты Газпрома в трлн рублей 2021-го года.

Теперь переходим к оценке. И это снова непросто. Основная проблема заключается в том, что производственные активы компании слишком большие, так что даже весьма умеренные чистые инвестиции в состоянии поглотить всю её прибыль. Это разумное объяснение, почему денежные потоки от финансовой деятельности (включая чистое увеличение денежных средств) настолько печальны. За последние 10 лет они составляют не более четверти от чистой прибыли, так что даже на скромные дивиденды компании приходится занимать деньги. В такой ситуации её оценку можно снижать практически до нуля, вплоть до уровня уже объявленных дивидендов.

Но это гротеск. У компании немало активов, которые она может реализовать. Но главное, что она функционирует по принципу перекрёстного субсидирования, когда убыточные внутренние операции (например, газификация малых населённых пунктов) датируются за счёт экспорта, поэтому в случае серьёзных проблем компания обязательно получит поддержку со стороны государства (например, в виде повышения тарифов). Тем не менее, я легко представляю себе ситуацию, когда она просто откажется от выплаты дивидендов, сосредоточившись на каких-то более важных задачах. Например, на строительстве новой трубы в Китай.

На другой стороне находится вариант, что компания прекратит наращивание основных средств, так что вся чистая прибыль, скорректированная на неверный учёт амортизации и иные факторы, будет направлена на дивиденды. При этом можно предположить, что такая истинная прибыль за 10 лет является достаточно показательной, чтобы экстраполировать её в будущее. Разумеется, за вычетом тех потерь, которые возникают вследствие разрыва с Западом (я оцениваю их в 20% от скорректированной прибыли). В такой ситуации оценка компании получается примерно 400 рублей за акцию (с учётом уже объявленных дивидендов). Методику оценки можно найти в моей телеге.

Мораль такова, что на сегодня компания скорее переоценена. Текущая рыночная котировка 320 рублей лишь незначительно уступает наиболее оптимистичной оценке, поэтому я рассчитываю, что на горизонте нескольких лет компанию можно будет купить по цене 150-200 рублей за акцию, тем более что настроение инвесторов весьма переменчиво, зачастую безо всякого повода. Каких-то возможностей, чтобы компания выстрелила по-настоящему, я также не вижу. В частности, при существенном повышении тарифов наверняка вырастут и налоги. Поэтому текущий рост акций я связываю с тем, что кое-кто крупный просто не видит иных способов пристроить свою валюту.

Дискуссия по существу приветствуется.