Бенчмарк. Поговорим о недостатках сравнений

С развитием инвестиционной и портфельной теорий, индустрии коллективного инвестирования и идей пассивного инвестирования, большую популярность набрал метод сравнительной оценки результатов инвестиций с бенчмарками. И я являюсь сторонником это прекрасного подхода. Но как и любой инструмент, он имеет свои плюсы и минусы, и уж тем более свои ограничения в использовании. К сожалению, сейчас очень много людей стараются применить его там, где это некорректно, и это напоминает забивание гвоздей логарифмической линейкой.

Понятие Бенчмарк в инвестициях можно определить следующим образом – это эталонный ориентир, с которым можно сравнить результаты и характер поведения инвестиций (стратегии, портфеля, отдельно взятого актива).

Концептуально важным моментом является словосочетание «эталонный ориентир». Понятие эталона в обиход пришло благодаря физике, и если пофилософствовать, то оно означает некоторую «истину», в широком смысле слова, с которой происходят сравнение. Но если в естественных и точных науках такую «истину» можно получить благодаря экспериментам, усовершенствованию процессов измерения или технологий, то в социальных и гуманитарных науках, с этим намного сложнее. В действительности очень сложно представить, например, кто будет эталоном в литературе – Пушкин или Толстой? Или оба? А если они были эталоном каждый для «своей подгруппы», то почему Толстой, а не Достоевский? Такие примеры очень наглядно показывают сложность введения эталонов во многих сферах деятельности и жизни человека. Дела в экономике и инвестициях обстоят лучше, чем в литературе, но все-таки не настолько хорошо, как в физике или химии. Например, одним из измерителей развития стран является ВВП, который, по сути, приравнивается к эталону – бенчмарку. Однако, этот показатель имеет массу недостатков. О некоторых из них говорил ещё сам «прородитель» – Саймон Кузнец. Таким образом, можно говорить о том, что в экономике, равно как и в инвестициях не существует полноценного или полновесного эталона, а можно говорить об условном эталоне, который на текущий момент принят как базовый. Но если в той же физике эталон обычно только улучшается по своим характеристикам и качествам, то в социальных науках он может измениться в принципе или быть заменен на совсем другой. Я потратил на пояснение этих базовых принципов столько времени, потому что считаю их важным для глубинного понимания и дальнейшего восприятия бенчмарков в инвестициях, так как они являются условными эталонами, а значит требуют очень аккуратного применения для сравнений.

Сегодня благодаря активному развитию идей пассивного инвестирования, а по большому счету индексного инвестирования, огромную популярность набрало сравнение с биржевыми индексами или фондами, которые копируют (повторяют) такой индекс. И самым простым и самым популярным вариантом стало сравнение с индексом акций той или иной страны, и даже больше — с индексом акций американских компаний*. Уже из этого простого подхода видно, что сравнение какой-нибудь облигационной стратегии или смешанной стратегии, включающей в себя акции и облигации, будет некорректным. Логично, что в этом случае стоит хотя бы перейти к соответствующему индексу или к синтетическому варианту, когда из двух, трех и т.д. индексов будет сформирован некий псевдо-портфель. И уже с его поведением будет сравниваться инвестиционная стратегия, реализуемая инвестором, трейдером или управляющим (далее я буду обобщать называя всех их просто – инвестор). И вроде бы все ничего, но здесь кроется первый камень преткновения. Такой подход имеет право на жизнь только в том случае, если первичной целью инвестиций является получить доходность превышающую сам бенчмарк, то есть определить компетентность инвестора. Как говорят в проф-среде – может ли инвестор генерить альфу.

Но как быть, если цель инвестиций в другом? Например, инвестор, создавая свой портфель планировал накопить определенную сумму, скажем для покупки недвижимости через 7 лет? Будучи разумным человеком, на всем этом горизонте его стратегия, скорее всего, будет претерпевать с каждым годом изменения, хотя бы в части риска. Так, в самом начале этого периода он может пойти на больший риск и разместить существенную долю своих активов в рискованные инструменты, понимая, что на длительном горизонте результат от них может оказаться лучше, чем от консервативных. Но по мере приближения к цели, он будет сокращать вложения в рискованные, увеличивая консервативные, так как ему требуется достичь цели, исключая потенциально негативные изменения своего портфеля. И, несомненно, итоговым результатом и эффективным будет сам факт – достиг ли инвестор постановленной вначале задачи. При этом с математической точки зрения, если его конечный результат оказался даже существенно лучше, чем планировалось изначально, хоть и греет душу, но не является эффективным решением, так как он мог бы использовать полученную сверхприбыль в другой цели и возможно более эффективно. Но самое важное – это то, что его стратегия инвестирования изначально не может быть сравнена за тот же период со статичным бенчмарком, построенным из индексов изначально на всем этом горизонте! А если инвестор был совсем консервативен и формировал иммунизированный портфель облигаций и корректировал его в процессе достижения цели только чтобы получить итоговый запланированный финансовый результат? Тогда сравнения с индексами-бенчмарками вообще не имеют смысла, даже с облигационными. Такой процесс трансформации стратегии не обязательно должен быть связан с достижением цели. Само отношение инвестора к риску с его опытом, знаниями, возрастом может меняться, а значит, будет меняться и структура инвестиций, что опять же влечет за собой некорректность сравнений. Подчеркну! Даже для инвестиций без цели, или с абстрактной целью в будущем, было бы более корректно строить не простой статичный бенчмарк, а динамический, учитывающий изменения толерантности инвестора к риску. Как частный случай решения такой задачи, но опять же не подходящий для всех случаев, инвестор мог бы формировать свой бенчмарк с прицелом на год, два, три и т.п., а потом уже сравнивать итог своих инвестиций с ним за указанный период.

Бенчмарки стали очень удобным элементом сравнения при проведении различных исследовательских работ, защит кандидатских и докторских диссертаций и других прелестей академической среды. Но, к сожалению, совсем небольшое число людей в этой среде сами занимались и занимаются инвестициями, существенно влияющими на их благосостояние. Здесь вообще можно развить отдельную дискуссию, но это точно не в рамках настоящей статьи.

Дальше. При практическом использовании бенчмарков, в них стоило бы учитывать реальные транзакционные и налоговые издержки. И если первые в индексных фондах можно списать как незначительные, то вот вторые точно могут сильно изменить итоговый чистый результат, который будет зависеть от резиденства, налогового статуса, законодательства и т.п. При этом сложность подобных учетов определяется не только и не столько налоговыми ставками, сколько различными особенностями расчетов, удержания самих налоговых платежей и сроков. Для примера давайте рассмотрим вот такой гипотетический случай, чтобы понять разницу. Пусть горизонт инвестиций российского инвестора – физического лица составляет три года. Если он будет владеть ценными бумагами все три года и продаст их в конце периода, то воспользуется налоговым вычетом и не заплатит НДФЛ при реализации ценных бумаг. Пусть первый вариант его инвестиций – его же бенчмарк-портфель, который вёл себя следующим образом:

В 1-й год со 100 он вырос до 120, во второй упал до 90, в третий вырос до 140.

Тогда, реализовав ценные бумаги, его чистый доход за три года составил 40%, при волатильности 70%.

Теперь представим, что стратегия инвестора была активной, и он был вынужден каждый год платить налоги, потому что ротация подразумевала внутри года покупку продажу, либо отражать убыток в декларации 3-НДФЛ, чтобы потом учесть его накопленным итогом, и его стратегия привела к следующему результату:

За 1-й год, портфель просел со 100 до 91 (округлю до целых), во второй упала еще до 86, но в 3-й выросла до 146.

Тогда инвестор в своей декларации за первые два года отразит убыток в 14, а прибыль, полученную в третий год  в 60 рублей уменьшит на величину накопленного убытка, то есть до 45, и вернет из налоговый переплаченную разницу за 3-й год. Таким образом, его итоговый чистый результат будет те же 140 рублей. Но, интересное в этой задачи то, что показатели его стратегии за три года точно такие же как и в первом случае – то есть 40% при волатильности 70%. Получается, что проводя сравнение за указанный период, мониге коэффициенты будут одинаковыми. То есть, несмотря на явные различия в подходах, математическое сравнения с бенчмарком, не покажут разницы. Более того условная максимальная просадка для бенчмарка окажется даже больше 90-120=-30, в то время как во втором варианте только 86-100=-14. И как Вы понимаете, это очень упрощенный пример. На самом деле налоги очень тяжело учесть, поэтому в инвестиционной теории их оставляют за бортом и предпочитают смотреть на неочищенную доходность — гросс.

Ещё сложнее сравнивать результаты низкодиверсицифированных портфелей с бенчмарком. Возьмем, например, такой крайний случай — наш инвестор владел только акциями компании Microsoft на 65%, а 35% всегда держал в краткосрочных трежурис, например через ETF SHY. По многим показателям такие инвестиции будут очень близки к фонду SPY и в чем-то даже лучше, но итоговый результат, например на горизонте с 2003 по текущий год будет на 20% лучше SPY. Следует ли отсюда вывод, что такие инвестиции были лучше? Конечно, нет! Потому, что заменив Microsoft на какой-нибудь другой актив, результат может оказаться совсем иным, вплоть до потери всей суммы, вложенные в акции. Например, портфель IBM/SPY 65/35 будет на 60% хуже SPY на том же горизонте.

Зачастую построение бенчмарков как эталонных сравнений, подразумевает, что пассивный инвестор, следующий такому бенчмарку ведет себя как биоробот и напрочь лишен всех человеческих качеств. Но это огромная ошибка! Я таких людей не встречал, и думаю, что их не встречал никто в реальной жизни. И с этой точки зрения – бенчмарк точно можно назвать эталоном, и даже недостижимым идеалом. Если вам интересно узнать подробнее про этот аспект, то прочтите другую мою статью: «Почему большинство пассивных инвесторов не смогут воспользоваться преимуществами пассивных инвестиций».

Бенчмарки в инвестициях могут быть построены не только на базе биржевых индексов. Они могут носить экономический характер, или отражать денежно-кредитную политику. Самыми простыми вариантами могут быть индекс потребительских цен или доходность капитала на базе ставок ЦБ, и т.п. Все они имеют свою пользу, но пользоваться ими нужно ещё аккуратней, чем биржевыми индексами. Например, если инвестор взял для себя цель получать доходность на уровне инфляции (кстати, как и любой другой таргетируемой доходности), это значит что он отводит на второй план управление риском – волатильностью. В одних экономических реалиях для этой цели вполне подойдут и консервативные вложения, а в других придется пойти на существенный риск. Но как-только мы растим волатильность, мы увеличиваем и вероятность не только не достичь поставленной цели, но и получить убыток. Подробнее о цели победить инфляцию у меня есть отдельный пост: «Победить инфляцию легко! Ой ли?!».

Но самое печальное, когда бенчмарк составляется в зависимости от выполнения того или иного условия. Например, инвестор строит такой бенчмарк: минимальная таргетируемая доходность должна быть на уровне безрисковой ставки, но не меньше инфляции, и если результат в индексе акций больше этих двух показателей, то он принимается в качестве базиса бенчмарка. Такая синтетика бенчмарка обычно говорит о том, что инвестор или управляющий вообще ничего не понимает в инвестициях. Это хотелки не имеющие ничего общего с реальностью. Такой подход это все равно, что пытаться собрать рабочую электрическую схему, в которой всегда есть часть, устраивающая короткое замыкание.  

Конечно, эти аспекты, не ставят крест на сравнении с бенчмарками, но понимание особенностей их использования, хорошо влияет на правильную интерпретацию собственных или исследование стратегий других управляющих,  инвесторов или трейдеров.

Целью настоящего поста была не развенчать мифы о бенчмарках, а показать, что сей прекрасный инструмент, нужно использовать с умом и не сравнивать «синее» с «мокрым». Это может привести к серьезной ошибке для собственных инвестиций.

*UPD от 11.01.2023

Небольшое дополнение.

В посте, я указал, что особую популярность среди бенчмарков, стали занимать индексы акций. И даже более конкретно — индексы американских акций. На самом деле это не случайность, или по крайней мере здесь можно проследить причино-следственную связь,

Во-первых, из-за очевидного факта, что история американского рынка самая длинная и меньше всего прерывалась.

Во-вторых, благодаря работе «Триумф оптимистов» Димсона, Марша и Стотона, которая стала очень популярна. В ней авторы показали, что на сверхдолгосрочном горизонте самыми доходными были именно американские акции. Но к этой работе есть много вопросов. Вот мнение моего хорошего знакомого — Сергея Шишкина, написанное еще в 2017: "6 причин не поверить в триумф оптимистов"