Копипаст | Будущее монетарной системы. Credit Suisse.  1 часть

 1 Часть. Продолжение уже есть в моём блоге!

Содержание:

1. История денежной системы, ориентированной на доллар США
2. Макроэкономические дисбалансы и геополитический конфликт
3. ___________________________________
   это во второй части

1. Переосмысление валютных резервов
2. Как могла бы развиваться денежно-кредитная (монетарная) система
3. Вывод: Что (ещё) будет учитываться?

С момента своего создания в Бреттон-Вудсе в 1944 году денежно-кредитная система, ориентированная на доллар США, претерпела глубокие изменения в ответ на “системные” кризисы. Высокая инфляция в США в 1970-х годах подорвала доверие к доллару США, но Федеральная резервная система под руководством председателя Волкера восстановила доверие. Однако изменения в денежно-кредитной политике США продолжают усиливать деловые циклы или даже провоцировать кризисы в других странах. В то время как ФРС и другие центральные банки разработали инструменты для ограничения последствий, призывы к системным изменениям сохраняются.

Бреттон-Вудская система, созданная в 1944 году, рассматривалась как ответ и решение на хаотические валютно-финансовые отношения, царившие в межвоенные годы. Многие страны, особенно Великобритания, отказались от золотого стандарта в начале Первой мировой войны, чтобы получить свободу действий для денежного финансирования военных расходов. Впоследствии высокая инфляция в период после Первой мировой войны, наиболее драматичная в Германии, привела к тому, что страны временно вернулись к золотому стандарту в середине 1920-х годов, только для того, чтобы снова отказаться от этой системы в начале 1930-х годов, чтобы избежать ее дефляционного воздействия. Этот период острой нестабильности денежной системы резко контрастирует с веком “Pax Britannica”, предшествовавшим Первой мировой войне, в котором британский фунт фактически был доминирующей мировой резервной и якорной валютой (см. рисунок 1), а другие валюты, такие как французский франк, немецкая рейхсмарка и доллар США, играли гораздо меньшие роли.

Кризисы и эволюция системы, ориентированной на доллар

Как уже отмечалось, денежной историей, которая сформировала ментальный фон для участников Бреттон-Вудской конференции 1944 года, была серьезная денежно-кредитная нестабильность межвоенного периода. Что касается “реальной” стороны экономики, то ключевой заботой было предотвращение новых спадов в мировой торговле. Например, в межвоенный период, когда введение тарифов усугубило Великую депрессию (в тот период введение тарифов также было реакцией на конкурентную девальвацию валют торговыми партнерами). Кроме того, разрушения, вызванные Второй мировой войной, потребовали создания системы, которая не только облегчила бы торговлю, но и предоставила бы международный капитал для поддержки реконструкции. Учитывая возвышение Соединенных Штатов и доллара США как доминирующей экономической и геополитической державы, а также валюты, Бреттон-Вудская конференция приняла решение о золотовалютном стандарте доллара США (Бреттон-Вудс I, или BWI).

По мнению Джона Мейнарда Кейнса, который был центральной фигурой в Бреттон-Вудсе и выдающимся экономистом того времени, это было неоптимальным решением. Он с самого начала осознал, что денежно-кредитная гегемония одной страны может привести к серьезным дисбалансам и стрессам. Его идея состояла в том, чтобы создать общепринятый денежно-кредитный инструмент (“Банкор”) и Международный клиринговый союз (ICU), которые управляли бы системой и обеспечивали бесперебойное функционирование международной торговли; в то время мобильность капитала между странами не предполагалась как норма. Идея Кейнса, однако, была отвергнута на конференции, и доллар США стал мировой резервной валютой. Стоимость доллара США была привязана к золоту на уровне 35 долларов США за унцию, а обменный курс других валют был привязан к доллару США. Международный валютный фонд (МВФ) был создан для решения краткосрочных проблем с ликвидностью стран, если их валюты оказывались под чрезмерным давлением, в то время как Международный банк реконструкции и развития (сегодняшний Всемирный банк) был создан для предоставления долгосрочного капитала странам, нуждающимся в помощи.

Первый серьезный шок для системы: разрыв привязки к золоту.

Первым серьезным потрясением для BWI стал отказ президента США Ричарда Никсона от конвертируемости доллара США в золото в 1971 году. Как отметил Перри Мерлинг, профессор международной политической экономики Бостонского университета, на осенней конференции CSRI, решение Никсона было фактически попыткой покончить с ответственностью США за глобальные валютные дела и предоставить Федеральной резервной системе США (ФРС) свободу полностью сосредоточиться на внутренней экономике. При BWI Соединенные Штаты превратились в международного финансового посредника, занимающего и ссужающего краткосрочные и долгосрочные кредиты, как банк. Конвертируемость этих краткосрочных обязательств в золото, однако, означала, что “банк” был уязвим для банкротства в случае потери доверия. Решение Никсона в 1971 году закрыть «золотое окно» привело к периоду международной нестабильности, в ходе которого обменные курсы между долларом США и другими основными валютами колебались, причем некоторые страны ограничивали колебания больше, чем другие; некоторые страны поддерживали фиксированный обменный курс к доллару США или даже учредили валютные комиссии (например, Гонконг в 1983 году). Оглядываясь назад, этот период нестабильности можно понять как родовые муки новой евродолларовой системы, в которой международное финансовое посредничество в долларах осуществлялось в гораздо большей степени оффшорно, при поддержке сотрудничества центрального банка, а не ФРС, действующей самостоятельно.

Решению Никсона отказаться от привязки к золоту предшествовали годы все более экспансионистской фискальной политики США при президентах Кеннеди и Джонсоне, войны во Вьетнаме и “Войны с бедностью” Джонсона. ФРС в значительной степени приспособилась к этой политике, сохранив процентные ставки ниже того уровня, который был необходим, чтобы избежать перегрева экономики и роста инфляции. Действительно, прекращение привязки к золоту стало одним из триггеров инфляционной динамики в Соединенных Штатах, в то время как ценовой шок ОПЕК, последовавший вскоре после этого, полностью развязал инфляцию в Соединенных Штатах и остальном мире и положил начало периоду общего “экономического недомогания”. Ценовой шок ОПЕК (Организация стран-экспортеров нефти) также привел к значительному накоплению нефтедолларов и переработке этих нефтедолларов в казначейские облигации США, что сделало ОПЕК первой группой потенциальных покупателей казначейских облигаций.

Восстановление доминации доллара Волкером …

Неудивительно, что отказ от привязки доллара к золоту и период высокой инфляции в США в 1970-х годах также вызвали заметное ослабление доллара США (см. рисунок 2), что, естественно, вызвало сомнения в устойчивости доллара как мировой резервной валюты. Как рассказывает Уильям Л. Зильбер в книге “Волкер: триумф настойчивости”, в октябре 1979 года легендарный председатель ФРС присутствовал на встрече за ланчем с канцлером Германии Гельмутом Шмидтом в Гамбурге по пути на осенние заседания МВФ в Белграде, Югославия; когда доллар торговался на уровне 1,75 немецкой марки, канцлер Германии сказал, что “мир нуждается в стабильности гораздо больше, чем в чем-либо другом [...]” — сообщение, которое Волкер уже слышал от него шестью годами ранее, в 1973 году, когда доллар еще стоил три марки. Теперь Шмидт выразил более скромную цель, которая отражала ослабленный статус доллара: “Я хотел бы вернуться в мир, в котором доллар был бы равен двум маркам и стабилен”. В совместном пресс-релизе по итогам встречи отмечалось, что “… стабильность обменного курса и сильный доллар отвечают интересам обеих стран”. Восприятие остального мира вполне могло повлиять на решение Волкера резко ужесточить денежно-кредитную политику. Действительно, укрепление доллара по отношению к марке и другим валютам потребовало некоторых радикальных монетарных действий. Формально перейдя к целевому показателю роста денежной массы, ФРС резко повысила свою кредитную ставку, при этом ставка по федеральным фондам достигла беспрецедентных 20% в 1980 году. Эти действия сработали: инфляция достигла пика в начале 1980-х годов, и доллар укрепился.

… наносит ущерб многим развивающимся рынкам

Сочетание все еще жесткой политики ФРС со снижением налогов президентом Рональдом Рейганом (то есть налогово-бюджетное смягчение) удерживало реальные процентные ставки на высоком уровне до середины 1980-х годов. Теперь мировая проблема заключалась не мягкой денежно-кредитной политикой США и слабым долларом, а скорее чрезмерно сильным долларом США. Это вызвало беспокойство в развитых странах и привело к подписанию Соглашения Плаза в сентябре 1984 года, в котором Соединенные Штаты, Франция, (Западная) Германия, Соединенное Королевство и Япония договорились совместно ослабить доллар США. Хотя конкретные действия были ограниченными, декларация достигла своих целей, и курс доллара США начал снижаться. Между тем, сильный доллар США и высокие реальные процентные ставки в начале 1980-х годов вызвали откровенные кризисы на развивающихся рынках Латинской Америки (Мексика, Бразилия и Чили). В период низких реальных процентных ставок и слабого доллара 1970-х годов правительства и банки Латинской Америки занимали значительные суммы в долларах США, частично у богатых нефтью экспортеров. С падением цен на нефть после 1979 года и вступлением экономики США в рецессию в 1981/82 годах латиноамериканский экспорт рухнул, а валютные резервы оказались под давлением, поскольку капитал бежал из стран. При упорно высоких реальных процентных ставках обслуживать долг было больше невозможно. Потребовалось много лет переговоров и поэтапных вмешательств МВФ, пока в конце 1980-х и начале 1990-х годов долг не был окончательно пересмотрен в соответствии с так называемыми планами Брейди, а позже и Бейкера (названными в честь двух министров финансов США).

“Потерянное десятилетие” Латинской Америки свидетельствует о том, что не только периоды слабости доллара США (и вялой денежно-кредитной политики США) могут вызвать проблемы в остальном мире, но и периоды жесткой политики ФРС и сильного доллара могут быть еще более разрушительными.

Штиль в 1990-х и начале 2000-х годов

Фактически, опыт Латинской Америки был в значительной степени повторен в Азии в середине 1990-х годов. После подавления инфляции ФРС Волкера, процентные ставки снизились во второй половине 1980-х и начале 1990-х годов, в то время как экономический рост в США и мире начал ускоряться. В Соединенных Штатах кризис сбережений и займов (также частичный результат высоких процентных ставок в начале 1980-х годов) постепенно разрешался. Между тем, падение Берлинской стены в 1989 году и, прежде всего, вступление Китая в мировую торговую систему, положили начало эпохе быстрого роста мировой торговли, от чего сильно выиграли многие другие азиатские страны (азиатские “тигры”). Сочетание сильного глобального роста и низких процентных ставок в США побудило такие страны, как Южная Корея и Таиланд, брать крупные займы, придерживаясь фиксированного обменного курса по отношению к доллару США, с намерением стабилизировать свой экспорт. Когда ФРС под руководством председателя Гринспена начала повышать процентные ставки в 1994 году, а доллар США вновь укрепился, азиатские валюты оказались под давлением, и валютные резервы быстро сократились. Выбор состоял в том, чтобы либо ввести контроль за движением капитала (выбор, сделанный, например, Малайзией перед лицом жесткой критики со стороны МВФ), либо отказаться от привязки валюты (выбор Таиланда и Южной Кореи). В условиях резкого падения курса валют, но при этом долга, номинированного в сильном долларе США, эти страны были близки к дефолту. В отличие от латиноамериканского опыта, дефолтов, тем не менее, удалось избежать. Вместо этого МВФ предоставил азиатским странам значительное финансирование, хотя и на строгих условиях. Хоть коррективы были болезненными для этих стран, тем не менее, поворот произошел гораздо быстрее, чем в Латинской Америке.

Это также было связано с тем фактом, что, в отличие от 1970-х годов, период ужесточения денежно-кредитной политики США в 1990-х годах был мягким и недолговечным. Превращение Китая в “фабрику мира”, широко распространенная тенденция к либерализации рынков товаров, услуг и рабочей силы, а также хорошо обоснованные инфляционные ожидания не позволили инфляции вырасти даже близко к тому уровню, который был в 1970-х годах. В результате процентные ставки оставались низкими. Значительное накопление Китаем казначейских облигаций США в попытке предотвратить укрепление юаня в сочетании со значительным улучшением финансового положения США при президенте Билле Клинтоне способствовало сохранению низких процентных ставок. Алан Гринспен назвал это “головоломкой”, в то время как его преемник Бен Бернанке приписал это явление “глобальному избытку сбережений”.

Действительно, когда ФРС США в очередной раз начала ужесточать политику в середине 2004 года, чтобы замедлить жилищный бум в США, оказалось, что предшествующий длительный период низких долгосрочных процентных ставок привел к огромному росту рисков в американских и европейских банках. В то время как кредитное плечо предположительно было переведено в систему “теневого банкинга”, было выявлено, что эти риски фактически все еще находятся на балансах банков (см. Pozsar, 2010). То, что первоначально рассматривалось как ограниченная проблема низкокачественных ипотечных кредитов, таким образом, переросло в полномасштабный глобальный финансовый кризис (GFC). Между тем развивающиеся рынки, которые “усвоили свой урок” в 1980-х и 1990-х годах, в значительной степени избежали кризиса.

Значительное расширение инструментария ФРС после GFC

Долговые кризисы в Латинской Америке и Азии не привели к существенным корректировкам в инструментарии ФРС, “управляющего” денежной системой, ориентированной на доллар. Вместо этого реформы были проведены на самих развивающихся рынках: улучшилось макроэкономическое управление, центральные банки перешли к таргетированию инфляции, аналогичному политическому подходу в странах с развитой экономикой, и была повышена гибкость обменного курса для смягчения воздействия внешних шоков, в то время как политика валютных резервов была пересмотрена (см. главу 3). Напротив, GFC призвала к реформам в странах с развитой экономикой, и это действительно привело к изменениям в инструментарии политики ФРС. Первый урок кризиса, закрепленный в «Базеле III», заключался в том, что банковская система нуждалась в более высоких резервах капитала и ликвидности. Этого явно было недостаточно для поддержания стабильности в системе, что требовало от ФРС выступать в качестве кредитора последней инстанции для других центральных банков, чтобы они могли предоставлять долларовую ликвидность своим коммерческим банкам. Таким образом, система своповых линий ФРС стала ключевым нововведением в валютной системе, ориентированной на доллар США, после GFC (см. также Главу 4).

Но еще более важным наследием глобального финансового кризиса стало “рождение” количественного смягчения (QE) в качестве стандартного и повседневного инструмента политики. Оно было применено потому, что ФРС, в отличие от Европейского центрального банка и других центральных банков Европы, не была готова перевести процентные ставки на отрицательную территорию. Это означало, что баланс ФРС значительно расширился, а центральный банк превратился в крупного держателя казначейских облигаций США (см. рисунок 5 в главе 3). Во время волн печатания денег и политики нулевых процентных ставок, последовавших за GFC и долговым кризисом еврозоны, денежно-кредитная система, ориентированная на доллар, работала относительно стабильно. Серьезных финансовых кризисов не было, и до конца 2021 года ключевая политическая цель таргетирования инфляции на уровне около 2% была легко достигнута. На протяжении более десяти лет главной политической проблемой была дефляция (которой всегда боялись, хотя никогда и не осознавали), с которой центральные банки на Западе боролись с помощью низких процентных ставок и количественного смягчения. В течение этого периода волатильность финансового рынка была подавлена, и цены на активы значительно выросли. Профессионалы финансового рынка имели дело в основном с техническими потрясениями. Источником этих потрясений стало внедрение Базеля III, который наложил ограничения на баланс глобальных банков и дилеров, другие реформы, такие как реформа фондов денежного рынка, нехватка залогового обеспечения в Европе и Японии из-за QE и нехватка резервов в Соединенных Штатах из-за количественного ужесточения (QT) в течение 2018-19 годов. Основными рыночными событиями, начиная с 2015 года, были не крупные кризисы, а беспорядки на рынках финансирования в долларах США, связанные с Libor, кросс-валютными базами и ставками РЕПО, которые ФРС удалось устранить, внедрив новые инструменты кредитования.

“Нынешняя денежно-кредитная система неоднократно подвергалась критике со стороны высокопоставленных политиков как в странах с развитой экономикой, так и на развивающихся рынках”

Ключевые вопросы на будущее заключаются в том, приведут ли недавние геополитические и экономические потрясения к возобновлению серьезных сбоев в валютной системе и будет ли система, ориентированная на доллар, сохранена путем дальнейшей адаптации инструментов политики, как это имело место до сих пор, или же ожидается более фундаментальный переход к новой системе.
С одной стороны, это будет зависеть от геополитических и экономических основ, преобладающих в ближайшие годы, которые мы обсудим в следующей главе. Это также будет зависеть от того, имеются ли уже реальные альтернативы или они могут появиться, и этот вопрос мы рассмотрим в главе 4. Что очевидно, так это то, что нынешняя денежно-кредитная система неоднократно подвергалась критике со стороны высокопоставленных политиков, как в странах с развитой экономикой, так и на развивающихся рынках, за стрессы, которые она, как правило, порождает и которые мы описали выше. Неудивительно, что эта критика была особенно ожесточенной как в периоды чрезмерного смягчения денежно-кредитной политики США (например, в начале и середине 1970-х годов или сразу после GFC) и в периоды сильного ужесточения политики (например, в конце 1970-х и начале 1980-х годов, а также в середине 1990-х годов), поскольку сбои в других странах были тогда наибольшими.

Известные критики денежной системы, ориентированной на доллар США

Например, во время начала количественного смягчения в 2009 году Чжоу Сяочуань, тогдашний глава Народного банка Китая (НБК), выступил с речью, озаглавленной “Реформа международной валютной системы”, в которой он утверждал, что фундаментальные реформы в международной валютной системе были необходимы, поскольку “… частота и растущая интенсивность финансовых кризисов после краха Бреттон-Вудской системы свидетельствуют о том, что издержки такой системы для мира, возможно, превысили ее преимущества.” Он призвал к “… Творческой реформе, существующей международной валютной системы в направлении создания… сверхсуверенной… международной резервной валюты со стабильной стоимостью, выпуск на основе правил и управляемых поставок… Это не зависит от отдельных стран и может оставаться стабильным в долгосрочной перспективе, устраняя тем самым неотъемлемые недостатки, вызванные использованием национальных валют, основанных на кредите”.

Десять лет спустя бывший глава Банка Канады и Банка Англии Марк Карни также посетовал на “глубокие недостатки в международной валютно-финансовой системе (“IMFS”)” и, в частности, на то, что “растущее доминирующее валютное ценообразование (DCP) [т.е. в долларах США] снижало амортизирующие свойства гибких обменных курсов и изменяло компромисс между инфляцией и волатильностью выпуска, с которым сталкиваются разработчики денежно-кредитной политики”, и он предположил, что “новая синтетическая валюта-гегемон (SHC)… возможно, предоставляемая государственным сектором, через сеть цифровых валют центрального банка, могла бы привести к лучшим результатам.”

Как и другие страны, Соединенные Штаты борются со всплеском инфляции, в то время как экономика замедляется. Тем временем бюджетные и внешние дисбалансы существенно усугубились. Эта ситуация чем-то напоминает 1970-е годы, когда доверие к доллару США было значительно подорвано. Кроме того, в последние годы существенно возросла геополитическая напряженность. Эта комбинация усиливает вероятность потенциального серьезного разворота в сторону от доллара США. В целом, мы считаем, что на данный момент это остается довольно маловероятным случаем и что постепенная эволюция к более многополярной денежной системе более вероятна.

Как было показано в нашей первой главе, ориентированная на доллар денежная система за почти 70 лет своего существования претерпела значительную волатильность, но адаптировалась и до сих пор выживает. На самом деле, несмотря на значительную либерализацию, расширение и углубление неамериканских финансовых рынков, доллар США в значительной степени сохранял свое влияние на протяжении последних нескольких десятилетий. По сравнению с размерами экономики США и ее ролью в мировой торговле доллар США, безусловно, играет очень важную роль (см. рисунок 1). Тем не менее, доля долларов США в резервах центрального банка за последние десятилетия снизилась (рисунок 2). К этой теме мы вернемся в следующей главе

Что выделяется на графике и особенно важно для обсуждения в этой главе, так это то, что позиции доллара США как мировой резервной валюты резко ослабли, хотя и временно, в период после отказа от привязки доллара к золоту и последовавшей за этим фазы денежной нестабильности в США. Сегодня доллар США составляет чуть менее 60% мировых валютных резервов в центральных банках, по сравнению с более чем 80% в 1970-х годах.

Сосредоточьтесь на потенциальной макроэкономической нестабильности в Соединенных Штатах

При попытке оценить будущую роль доллара США в мировой валютной системе следует обратить пристальное внимание на потенциальную макроэкономическую нестабильность в Соединенных Штатах. Картина в этом плане не особенно утешительная. Инфляция заметно возросла за последние 18 месяцев, в то время как экономический рост начал замедляться. Таким образом, экономика США страдает от стагфляции, хотя пока явно в гораздо более мягкой форме, чем в 1970-е годы. “Искупающим” фактом является то, что инфляция в других промышленно развитых странах, не в последнюю очередь в Германии, в настоящее время столь же высока, в отличие от 1970-х годов, когда Соединенные Штаты были отрицательным показателем (рис. 3). И наоборот, ряд развивающихся рынков, включая Китай и другие страны Азии, кроме Японии, и региона Персидского залива, чувствуют себя значительно лучше с точки зрения ценовой стабильности. То, как будет развиваться инфляция в США (и во всем мире) в среднесрочной и долгосрочной перспективе, будет зависеть от действий центральных банков. Пока нам кажется, что ФРС, по крайней мере, намерена взять инфляцию под контроль. Повышение ставки по федеральным фондам было более резким, чем когда-либо прежде, хотя и с чрезвычайно низкого уровня, и рыночные ожидания относительно инфляции значительно снизились по сравнению с их пиком в марте 2022 года (рисунок 4).

“Инфляция заметно возросла за последние 18 месяцев, в то время как экономический рост начал замедляться”

Тем не менее, могут существовать структурные факторы, которые затрудняют борьбу с инфляцией. К ним относятся структурная нехватка рабочей силы из-за демографических изменений и, возможно, нехватка определенных товаров, даже если некоторые из этих дефицитов, такие как перебои в поставках нефти и газа, вызваны войной на Украине и должны в конечном итоге прекратиться. Аналогичным образом, нехватка компьютерных чипов стала результатом торговой войны между США и Китаем и сбоев, связанных с пандемией. Все эти факторы привели к крайней волатильности и необычно высокому уровню неопределенности в отношении уровня цен, что привело к высокой волатильности процентных ставок и валют. Последние признаки указывают на то, что волатильность снижается, но, вероятно, преждевременно заявлять об этом со всей определенностью, поскольку сохраняющаяся неопределенность в отношении изменения уровней цен в крупнейших экономиках может нанести ущерб репутации доллара США и других основных валют как средств сбережения (см. Mehrling, 2019).

Стагфляционные силы могут сохраняться

В частности, если торговые конфликты продолжат обостряться (см. ниже) и в сочетании с перебоями в цепочках поставок нанесут ущерб мировой торговле, стагфляционная среда может сохраниться. Однако на данный момент, вопреки распространенным представлениям, мы наблюдаем, что мировая торговля в значительной степени вернулась к своей допандемической траектории (рисунок 5), даже если доля торговли в мировом валовом внутреннем продукте (ВВП) снизилась по сравнению со своим пиком в 2010 году (рисунок 6). Последнее, скорее всего, является результатом замедления экономического роста в крупнейшей торговой стране мира, Китае, а также его поворота в сторону внутреннего спроса как фактора роста, и в меньшей степени из-за международных торговых конфликтов. Тем не менее, данные свидетельствуют о том, что этот показатель глобализации достиг своего пика.

Ужесточение политики ФРС независимо от высокого государственного долга?

Возможно, наибольшую озабоченность вызывает то, что центральные банки могут оказаться неспособными или не желающими повышать процентные ставки в достаточной степени из-за тяжелого бремени государственного долга. Действительно, хотя процентное бремя до сих пор было умеренным в большинстве развитых стран, поскольку правительства смогли рефинансировать и привлекать новые долговые обязательства по очень низким ставкам в период после GFC (процентные расходы Казначейства США в настоящее время составляют около 3% ВВП против 4,6% на пике в 1991 году)., дефицит и долг находятся на “неудобном” пути (рисунки 7 и 8).

В Соединенных Штатах чрезмерная бюджетная экспансия во время пандемии привела к огромному дефициту, хотя за это время он значительно стабилизировался. Фактически, коэффициент дефицита бюджета США в настоящее время аналогичен показателю Германии и лучше, чем у других стран с развитой экономикой. Тем временем финансовое положение Китая (которое трудно измерить из-за нечеткого разграничения государственных структур) резко ухудшилось и является хуже, чем у Соединенных Штатов. Картина с государственным долгом аналогична: коэффициент задолженности в Соединенных Штатах имеет тенденцию к росту со времен глобального финансового кризиса (GFC) и резко вырос в результате дефицита за последние два года, хотя последние данные указывают на некоторую стабилизацию. Долговое положение США сравнимо по размерам с рядом других европейских стран, таких как Великобритания и Франция, но все же значительно лучше, чем в Японии или Италии. Между тем, хотя государственный долг Китая ухудшается быстрее, чем в Соединенных Штатах, даже без учета долга многих полугосударственных структур, на многих других развивающихся рынках ситуация значительно лучше. Правительства многих стран Азии, а также некоторых стран Латинской Америки продолжают проводить дисциплинированную налогово-бюджетную политику, в то время как экспортеры нефти в странах Персидского залива, а также Россия имеют очень низкий государственный долг (см. рисунок 9). Однако, как отметил Золтан Посжар, глобальный руководитель отдела анализа денежного рынка Credit Suisse во время осенней конференции CSRI, в мире, который перевооружается, существует риск того, что долги во многих странах будут расти, поскольку потенциальная тенденция к реструктуризации, а также усилия по декарбонизации могут усугубить ситуацию с инфляционным давлением.

Окончательный тест: готовность финансировать дефицит текущего счета

Еще одним признаком внутренних экономических дисбалансов в США (т.е. чрезмерных расходов) является растущий дефицит текущего счета страны (рисунок 10). Коэффициент дефицита в настоящее время близок к пику дисбалансов, существовавших до GFC. В то время как странам с резервной валютой “необходимо” иметь структурный дефицит текущего счета, чтобы удовлетворить глобальный спрос на активы, пригодные для инвестирования, чрезмерно большой дефицит рискует подорвать доверие, необходимое для сохранения статуса резервной валюты (этот парадокс впервые был отмечен американо-бельгийским экономистом Робертом Триффином в конце 1950-х годов, отсюда и название). “Дилемма Триффина”). В условиях резкого сокращения профицита в Японии и еврозоне дефицит текущего счета США (и Великобритании) в настоящее время в значительной степени финансируется за счет профицита в Китае и других азиатских развивающихся рынков, а также в стран Персидского залива и Швейцарии. Будут ли эти страны “добровольно” финансировать дефицит бюджета США или нет, еще предстоит выяснить. Частично ответ дадут центральные банки неамериканских стран и их решения относительно валютных резервов, которые мы обсудим в следующей главе, но также и другие международные инвесторы.

Пока на финансовых рынках, по крайней мере, мало признаков того, что доверие к доллару США серьезно подорвано – с начала пандемии COVID доллар США заметно укрепился по отношению к большинству основных валют (рис. 11), включая китайский юань (RMB) (рис. 12), что свидетельствует о том, что историческое положение валюты-убежища остается неизменным. Аналогичным образом, реальная доходность казначейских облигаций США, еще один показатель доверия к активам, деноминированным в долларах США, остается умеренной, несмотря на недавний рост.

В целом, хотя макроэкономические дисбалансы в Соединенных Штатах – основной валюте доллароцентричной системы — действительно значительны, еще предстоит выяснить, в какой степени это серьезно подорвет доверие к резервной валюте. Инвесторам нужно будет следить за тем, принимают ли политики США (как ФРС, так и Конгресс) меры для исправления этих дисбалансов, в то время как аналитики захотят отслеживать рынки на предмет сигналов о том, что доверие к доллару США теряется. Одним из несколько “спасительных” (хотя и не особенно утешительных) факторов является то, что многие другие страны с развитой экономикой сталкиваются с аналогичными структурными проблемами, предполагая, что относительное положение доллара США в международном “конкурсе красоты” валют менее негативное, чем его абсолютное положение.

“Пока на финансовых рынках, по крайней мере, мало признаков того, что доверие к доллару США серьезно подорвано”

Геополитический конфликт как потенциальная точка разворота?

В прошлом геополитика играла ключевую роль для денежных систем. Вторая мировая война привела к появлению системы, основанной на долларах США. На создание евро, самого последнего масштабного денежно-кредитного эксперимента, также оказали сильное влияние геополитические изменения, в которых важную роль сыграли падение железного занавеса и воссоединение Германии. Таким образом, на осенней конференции CSRI 2022 обсуждался вопрос о том, может ли нынешний геополитический контекст также стать катализатором изменений в денежной системе.

Конец многостороннего сотрудничества

Геополитическая обстановка действительно существенно изменилась с 2016 года. Эпоха многостороннего сотрудничества и глобализации, которая была начата падением Берлинской стены и значительно усилилась с реформами Китая при Дэн Сяопине и восхождением Китая в качестве “фабрики мира” и достигла кульминации, когда Китай вступил во Всемирную торговую организацию (ВТО) в 2001 году, уступила место интенсивному, а иногда и агрессивному соперничеству между двумя крупнейшими державами. С тех пор, как администрация Трампа ввела тарифы на широкий ассортимент китайских товаров в 2016 году, американо-китайские отношения вступили в период напряженности. В экономической сфере отношения также испортились из-за таких вопросов, как защита интеллектуальной собственности и усилия США ограничить доступ Китая к передовым IT-возможностям, а также его инвестиции в западные компании. В сфере геополитики временами вспыхивала напряженность вокруг Тайваня (китайский Тайбэй), Южно-Китайского моря и других районов.

Совсем недавно российско-украинская война поставила Россию и Запад на путь конфликта. На осенней конференции CSRI бывший советник президента США и независимый экономист, доктор Пиппа Мальмгрен пошла дальше, предположив, что мы уже вступили в “горячую войну в холодных местах” (Арктика, космос и в открытом море) и “холодную войну в горячих местах” (Африка, цепи островов Южной части Тихого океана и т.д.) и предполагает, что “… тенденция многих стран стремление к перевооружению, переоснащению, пополнению запасов и перепроводке (всех линий связи и электросетей) — все это симптомы снижения взаимного геополитического и экономического доверия”. Между тем, другие крупные страны с формирующимся рынком, такие как Индия, Индонезия и ряд стран Ближнего Востока и Латинской Америки сохраняют дистанцию от этих доминирующих геополитических конфликтов и пытаются отстаивать свои национальные интересы внеблоковым образом.

Российско-украинская война: беспрецедентный конфликт и беспрецедентные денежные санкции

С замораживанием странами G7 валютных резервов России масштаб конфликта на Украине также вызвал беспрецедентные западные санкции против России; то есть конфликт и его потенциальные последствия для денежно-кредитной политики отличают его от любого предыдущего геополитического конфликта после Второй мировой войны. Возникает вопрос, может ли замораживание резервов побудить другие центральные банки попытаться диверсифицироваться за счет доллара США из-за потенциальной угрозы санкций в большей степени, чем они сделали бы в противном случае. Если это так, то такие действия, по крайней мере, помогли бы подорвать доминирующую роль доллара США. Участники конференции в целом согласились с тем, что ответ на этот вопрос будет в значительной степени зависеть от исхода конфликта и от эволюции геополитических альянсов в конфликте, оба из которых, по-видимому, очень трудно предсказать.

Несколько большая ясность может быть в другом, более длительном геополитическом конфликте, то есть между Соединенными Штатами и Китаем. Этот конфликт накапливался в течение ряда лет, и введение Соединенными Штатами значительных тарифов в отношении Китая в 2016 году стало первым, очень заметным шагом. С тех пор конфликт переместился в область технологий, когда Соединенные Штаты, а также другие западные страны пытаются ограничить доступ Китая к средствам производства высокотехнологичных товаров, в частности передовых компьютерных чипов. Как отметил Дейл Коупленд, профессор международных отношений Университета Вирджинии, во время осенней конференции, этот конфликт является весьма чувствительным, поскольку резкое отключение Китая от передовых технологий, вероятно, будет воспринято Китаем как пересечение “красной линии”, что, в свою очередь, может увеличить риск вероятность того, что Китай предпримет военные действия против Тайваня.

Возобладает ли взаимная заинтересованность в поддержании американо-китайской торговли?

Тем не менее, заинтересованность обеих сторон в конфликте в поддержании торговли представляется очень высокой. На Западе зависимость от китайских потребительских и инвестиционных товаров по–прежнему значительна, в то время как экономический рост Китая по-прежнему требует западных технологий и по-прежнему в значительной степени зависит от экспорта — при этом китайская экономика находится под давлением из-за проблем в секторе недвижимости и, в более краткосрочной перспективе, из-за последствий жестких ограничений COVID и их внезапное частичное ослабление, эта зависимость даже усилилась в последние кварталы. Более того, есть признаки того, что переговоры по урегулированию споров, связанных с торговлей технологиями, возможно, продвигаются вперед. Подводя итог, базовый сценарий заключается в том, что разрыв отношений между двумя сторонами маловероятен, даже если интенсивное геополитическое соперничество, скорее всего, сохранится в течение длительного времени.

“Тенденция к созданию более многополярной денежной системы действительно заметна”

Это соперничество также, вероятно, в некоторой степени повлияет на денежно-кредитную систему. Как мы покажем в главе 4, Китай был в авангарде усилий по разработке альтернативной международной платежной системы, а также схем усиления взаимной поддержки со стороны центральных банков на развивающихся рынках. Более того, нельзя исключать возможность военной эскалации. Это, по-видимому, уже оказало определенное влияние на то, как Китай управляет своими валютными резервами (см. следующую главу). Однако само по себе это вряд ли приведет к серьезному отказу от доллара США в качестве основной резервной валюты. На данный момент ясно, что Китай не способен или не желает создавать из своей собственной валюты — юаня, серьезного конкурента доллару США; других кандидатов на эту роль пока нет. Это, однако, не означает, что положение доллара США останется неизменным и неоспоримым: как мы обсудим в главе 4, тенденция к созданию более многополярной денежной системы действительно очевидна. Более того, очевидно, что в какой-то момент в более отдаленном будущем нельзя исключать появления новой якорной валюты, подобной доллару США.