Почему нет видимых негативных макроэкономических или финансовых процессов в США при рекордном цикле ужесточения денежно-кредитных условий?

Все очень просто – эффект инерции, нужно время для трансмиссии деструктивных финансовых условий в реальную экономику.

Следует отсчитывать время не с марта 2022, когда ФРС «отдирала» ставки от нуля, а с достаточно ограничительного уровня (выше 3.5% на межбанке), а это середина октября 2022, т.е. пока только 9 месяцев, при этом воздействие на реальную экономику с точки зрения средневзвешенных ставок заимствования еще больше отстрочено.

Первичный эффект инфляции (выше 2.5% г/г по базовой инфляции) после взрывного монетарного бешенства ФРС (в совокупности почти 4.8 трлн новой ликвидности с марта 2020 по март 2022 – удвоение баланса) был проявлен лишь спустя 13 месяцев (апрель 2021) после первого монетарного импульса в марте 2020, а на реализацию потребовалось еще 15 месяцев вплоть до сентября-октября 2022 (пик роста базовой инфляции).

Избыточная ликвидность позволила банкам отвязаться от межбанка и повышать кредитные ставки существенно медленнее и позже, чем это было в предыдущие периоды ужесточения ДКП, т.к дешевое фондирование в депозитах (ставки до сих пор намного ниже межбанка) позволяли занижать кредитные ставки.

Чувствительные ставки по кредитам стали лишь с марта-апреля 2023. Банковский кризис в марте 2023 усилил конкуренцию за ликвидности на фоне, как перераспределения депозитной внутри банковской системы (от малых и средних банков к крупным), так и по причине массированного оттока депозитов объемом до 1.2 трлн от максимума в апреле 2022 до минимума в мае 2023 (рекордное снижение депозитной базы, как в относительном, так в абсолютном сравнении за всю историю).

Отток депозитов связан с разницей в ставках по депозитам и краткосрочным облигациям, достигающей рекордного значения (свыше 3.5-4 п.п), но банковский кризис несколько исправил дисбаланс, доводя разницу в средневзвешенных ставках по инструментам с сопоставимым сроком обращения до 2-2.5 п.п (все равно очень много по историческим меркам – обычно 0.5-1.5 п.п).

Данная мера стабилизировала бегство вкладчиков и немного вернула депозиты к росту, но в месте с этим обрушила до нуля темпы прироста кредитования (слишком дорого).

Помимо вышеуказанного нужно учитывать, что ставки по среднесрочным и долгосрочным облигациям выросли значительно меньше, чем на краткосрочные облигации.

Средняя доходность однолетних векселей в первом полугодии выросла на 4.8 п.п в сравнении со средней доходностью в 2021, когда ставки были на нуле, при этом средние ставки в 1П 2023 по 10 летним трежерис выросли лишь на 2.2 п.п в сравнении с 2021, а на бонды еще меньше – от 1.7 до 1.9 п.п.

Поэтому, говоря об изменении ставки ФРС на 5 п.п с марта 2022 нужно учитывать, что воздействие на кредитные ставки для нефинансовых организаций составляет плюс 2-3.5 п.п, а на облигации, сроком обращения свыше 2 лет от 1.7 до 3.5 п.п в зависимости от срока (чем более длинные облигации, тем меньше воздействия на ужесточение).

Что вообще способно дестабилизировать бизнес? Высокая стоимость заимствований плюс высокая доля дорогих долгов в структуре совокупного долга, учитывая операционную маржинальность компаний.

С октября 2022 по июнь 2023 было рефинансировано и размещено нового долга на сумму в 6.1 трлн долл в облигациях от года, из которых:
• Трежерис – 2.6 трлн
• MBS – 1 трлн
• Корпоративные облигации – 1.1 трлн
• Муниципальные облигации – 0.25 трлн
• Агентские бумаги – 1.1 трлн
• Закладные ABS облигации – 0.2 трлн.

По собственным оценкам свыше 11% от совокупной задолженности в облигациях свыше года с октября 2022 рефинансируется по относительно высоким ставкам (без учета кредитов).

Чем дольше высокие ставки – тем сильнее проникающее воздействие на заемщиков и тем ниже интегральная устойчивость на фоне снижения маржинальности.

Запас прочности постепенно истощается, а доля дорогих долгов неуклонно возрастает, поэтому на макроуровне первые сигналы пойдут с 4 кв 2023, хотя неожиданные новости могут быть и в 3 кв.

t.me/spydell_finance