Сургутнефтегаз

Перед выходом отчета за 2022 год инвесторы задавали два вопроса к компании. Первым интересовались любители: почему нынче дивиденд такой маленький — всего 0,8 руб.? Вторым — профессионалы: что с кубышкой?

Предыстория: четвертая по объему добычи нефтяная компания России уже десятки лет не распределяет прибыль  от продажи нефти и нефтепродуктов акционерам в виде дивидендов или обратного выкупа  акций, не тратит деньги на поглощение других компаний, и лишь небольшую часть прибыли направляет на капитальные вложения.

«Что Сургутнефтегаз делает с деньгами, солит, что ли?» — спросите вы и окажетесь недалеко от истины.

Нераспределенную прибыль компания традиционно хранит (до 2022 года) в долларовых депозитах в российских банках. На конец 2021 года накопила 50 млрд долларов или 3,8 трлн руб.

Дивидендной политики нет, но в Уставе есть пункт, что 7,1% от чистой прибыли по РСБУ идет на выплаты по привилегированным акциям. Этот пункт аккуратно выполняется.

На обыкновенные акции компания направляет минимальные дивиденды – за последние 13 лет от 0,45 до 0,8 руб. на акцию. Почему так мало? Наверное, чтобы миноритарные акционеры не слишком возмущались. Кстати, контрольный пакет акций находится в руках менеджмента. 

А вот дивиденды по префам, согласно Уставу, жестко привязаны к прибыли. Прибыль же ввиду огромной накопленной валютной кубышки больше зависит не от основной операционной деятельности, а от валютной переоценки. Доллар растет – прибыль большая, доллар падает – прибыль маленькая или убыток. Поэтому по префам выплаты за последние 13 лет колеблются от 0,6 до 8,21 руб. на акцию.

Отчет за 2022 год показал:

1. Прибыль есть, хотя и маленькая – 60,7 млрд руб. По сравнению с 2021 годом (513,2 млрд) падение на 88%. Считаем дивиденд на преф: 60,7 млрд * 7,1% = 4,3 млрд. Делим на количество префов 7,7 млрд штук и получаем 0,56 руб на акцию. А рекомендовано к выплате 0,8 руб, что даже больше, чем по Уставу. Следовательно, здесь все в порядке.
2. Почему упала прибыль? Операционная прибыль от деятельности по добыче, переработке и продажи нефти и нефтепродуктов составила 524 млрд руб, что на 33% выше предыдущего года. Проценты от размещения кубышки изменились незначительно, подробнее о них ниже. Ищем дальше и находим в прочих доходах и расходах убыток 593 млрд руб. Что это? В 2022 г. произошло изменение ФСБУ  (федеральных стандартов бухгалтерского учета), согласно которым на усмотрение компании передаются вопросы учета основных средств и капитальных вложений, их переоценки и амортизации, причем стало возможно переоценивать даже задним числом, на начало периода. Финансисты Сургутнефтегаза провели глобальную переоценку в каких-то своих целях, как они сами считают верным по новым правилам. Аналогичные операции я наблюдал у Газпрома, Юнипро, ОГК-2, Мосэнерго. Думаю, что переоценки по новым ФСБУ – разовый фактор, который не окажет значительного влияния на будущие отчеты. Итак, причина низкой прибыли чисто бухгалтерская, с бизнесом все тоже в порядке.
3. А что с кубышкой? Во-первых, наихудший сценарий (полное исчезновение вследствие заморозки или отъема западными друзьями) не случился. Финансовые вложения на месте и даже выросли с 3,78 до 4,18 трлн руб. Уже неплохо. Во-вторых, кубышка вряд ли полностью конвертирована в рубли. Проценты к получению составили 167 млрд руб, тогда как год назад были 128 млрд. Прикинем доходность депозитов: 167/4184=4% в 2022 г. и 128/3780=3,4% в 2021 г. По рублевым депозитам проценты были бы намного выше.  31.12.2022 г. курс доллара равнялся 70,34 руб, следовательно, кубышка может составлять 59,5 млрд долларов. Увеличение на 9,5 млрд за год неплохо сходится с операционной прибылью компании.

Выводы следующие:

1. Компания продолжает платить дивиденды согласно Уставу.
2. Основная деятельность рекордно прибыльна.
3. Валютная кубышка сохранена, приносит проценты за хранение и вносит прежний вклад в финансовые результаты.

Взгляд в будущее:

1. Сокращение топливного демпфера и низкие цены на нефть в мире могут снизить операционную прибыль до 350-400 млрд руб.
2. Проценты на депозиты из-за роста объема сохранятся около 150-200 млрд руб.
3. Текущий курс доллара (85 руб) означает прибыль от валютной переоценки 900 млрд руб. Даже при снижении курса до 80 с учетом накопления кубышки годовая переоценка может дать 600-700 млрд руб.
4. Сложение этих трех факторов приводит нас к ориентиру годовой прибыли за 2023 год 1,1-1,5 трлн  руб. Дивиденд на преф в этом случае составит 10-14 руб на акцию.

Капитализация Сургутнефтегаза – 1,2 трлн руб. Форвардный P/E-2023 = 1. Потенциальная дивидендная доходность префов при цене 36 руб. = 28-39%.

Этот анализ я разместил в Премиум-клубе 15.06.2023 г. Тогда же и сформировал позицию в префах Сургута.

С тех пор компания опубликовала два промежуточных отчета за 1 полугодие и 9 месяцев 2023 года: прибыль составила 847 и 1436 млрд руб. соответственно, а кубышка выросла до 6 трлн руб. Курс доллара на конец 2023 года уже известен, следовательно, можно с большой долей вероятности считать, что мои предположения о финансовых результатах и дивидендах Сургутнефтегаза окажутся довольно точными. Статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

На моем сайте есть раздел «Аналитика». Читайте, просвещайтесь: asdorzhiev.ru/analytics/