ГМК Норникель (GMKN). Отчёт за 2023 год. Дивиденды. Перспективы.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 09.02.24 вышел отчёт за 2023 г. компании ГМК Норникель (GMKN). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Для данной статьи доступна видео версия на Youtube.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

ГМК Норильский никель – это Российская горно-металлургическая компания. Крупнейший в мире производитель никеля и палладия. Занимает четвёртое место в мире по производству платины. Также производит медь, серебро, золото, кобальт и другие цветные металлы. Обладает уникальной минирально-сырьевой базой. Обеспеченность ресурсами более 75 лет. Основная продуктовая линейка Норникеля необходима для развития низкоуглеродной экономики и экологически чистого транспорта.

В состав Группы входит более 80 компаний, которые расположены в России и других странах. Основные производственные мощности находятся в Российской Федерации на полуострове Таймыр, Кольском полуострове и в Забайкальском крае, а также в Финляндии. Более 90% продукции компания отправляет на экспорт.

В 2022 году Великобритания и США ввели санкции против крупнейшего совладельца компании Владимира Потанина. Правда, Минфин США специально подчеркивает, что санкции не затрагивают ГМК Норникель, т.к. подсанкционным лицам не принадлежит контролирующий пакет акций. Но компания всё равно столкнулась с отказами от покупок со стороны клиентов из Европы. Поэтому в 2023 году Норникель был вынужден перестраивать логистику.

37% акций принадлежит Интерросу Владимира Потанина. 26,39% у «ЭН+ Групп», которую контролирует Олег Дерипаска. Остальные акции находятся в свободном обращении.

Текущая цена акций.

Акции Норникеля показали свой максимум 3 года назад. На данный момент они торгуются на 45% ниже. Правда, с октября 2022 года был сформирован восходящий тренд, в течение которого акции вырастали в 1,5 раза. Но недавно линия поддержки была пробита.

Операционные результаты.

Данные по добыче металлов в 2023 году:

• Никель -5% г/г. Из-за снижения объемов добычи руды вследствие тестирования и ввода в эксплуатацию горного оборудования от новых поставщиков.
• Медь -2% г/г. Из-за снижения добычи руды и проведения донастройки технологических процессов с целью выполнения требований новых потребителей.
• Палладий -4% г/г, а платина +2% г/г. Здесь разнонаправленная динамика связана с изменением соотношения металлов в структуре перерабатываемого сырья.

Ещё можно отметить, что добыча никеля за 11 лет упала на треть. Производство остальных металлов на годовом горизонте относительно стабильно.

Также компания опубликовала прогноз производства металлов на 2024 год. Согласно которому ожидается сокращение выпуска готовой продукции примерно на 10%. Это будут худшие операционные результаты за много лет. Компания объясняет это плановыми ремонтами и временным переходом на добычу менее богатой руды. Скорей всего, основная цель – снижение запасов, о чём поговорим чуть позже.

Цены на металлы.

Мировые цены на основные металлы снижались в течение прошлого года. Причем цены на никель и палладий упали примерно на 40%, а на медь и платину менее 10%.

Таким образом, цены на металлы снизились с пиков 2021-2022 годов (из-за этого акции были на максимумах) и сейчас приблизились к своим средним значениям за последние 10 лет.

В долгосрочной перспективе компания прогнозирует дефицит всех металлов, кроме палладия. Хотя, ранее на него приходилось треть выручки. На медь и никель по 25%. На платину около 3%. И на остальные металлы около 13% продаж.

Финансовые результаты.

Прежде чем перейти к финансовому отчёту компании, напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе «Обучение» есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Результаты за 2023:

• Выручка 1231 млрд (+4% г/г);
• Себестоимость 602 млрд (+25% г/г);
• Операционная прибыль 474 млрд (-13% г/г);
• Курсовые разницы -122 млрд (год назад +26,8 млрд);
• Финансовые расходы -48 млрд (+30% г/г);
• Чистая прибыль 210 млрд (-47% г/г).

Выручка слегка подросла благодаря девальвации рубля, но в долларах она снизилась на 15%. Основная причина, — это падение цен на металлы, а также снижение объемов производства. Хотя поддержку результатам оказали продажи из запасов. При этом компания переориентирует свой экспорт в Азию, на которую приходится уже 54% поставок. Поставки в страны ЕС сократились в 2 раза до 24%.

Чистая прибыль упала почти в 2 раза. Но правда, наибольший эффект на это оказали отрицательные курсовые разницы (в основном из-за переоценки валютных займов) и финансовые расходы.

Итоговые результаты худшие за последние 3 года. Но с другой стороны, они заметно лучше, чем всё, что было до 2019 года.

На диаграмме в разрезе полугодий видим постепенное восстановление результатов в 2023 году. Причём второе полугодие оказалось значительно сильнее первого. В частности, за счет сокращения запасов и более сильного рубля.

Баланс.

• Чистые активы 573 млрд (+14% г/г). Т.е. на такую сумму активы превышают обязательства.
• Запасы 342 (-1% г/г). Из-за проблем с реализацией и переориентацией логистики, у компании скопились огромные запасы. Но во 2П 2023 наметился тренд на снижение.
• Денежные средства 192 млрд (+45% г/г). На 90% они в валюте.
• Суммарные кредиты и займы 871 млрд (+8% г/г). 60% долга в валюте.

Таким образом, чистый долг 679 млрд. ND/EBITDA = 1,2. Долговая нагрузка в пределах нормы.

Денежные потоки.

Денежные потоки за 2023:

• операционная деятельность 495 млрд (+53% г/г). Именно столько денег поступило в компанию за полгода. Рост благодаря положительным курсовым разницам, снижению запасов и росту кредиторской задолженности.
• инвестиционная деятельность -258 млрд (-6% г/г). При этом капитальные затраты составили $3 млрд (-29% г/г).
• финансовая деятельность -205 млрд (-40% г/г). На 100 млрд уменьшился долг. Кстати, в прошлом году компания не платила дивиденды акционерам материнской компании, хотя в 2022г. на эти цели ушло 411 млрд. Но при этом в 2023г. были выплачены 37 млрд дивидендов держателям неконтролирующих долей. Плюс 68 млрд компания выплатила процентами по кредитам и займам.

Из диаграммы видно, что операционный поток в 2023 году оказался на достойном уровне.

Свободный денежный поток $2,68 млрд (237 млрд ₽), что также в целом неплохой результат. Но если из него вычесть выплаченные проценты и дивиденды миноритариям Быстринского ГОКа, то скорректированный денежный поток, доступный для распределения акционерам: $1,347 млрд. Это важно, т.к. менеджмент компании планирует привязать дивиденды именно к свободному денежному потоку.

Дивиденды.

В начале 2023 года истекло соглашение между основными акционерами компании, по которому Норникель выплачивал высокие дивиденды. Новой дивидендной политики пока не принято.

В 2022 году Потанин заявил, что ближайшие годы не стоит ждать привычных высоких дивидендов, т.к. у компании сейчас другие приоритеты, связанные с программой развития. В итоге выплат за 2022 год не было.

Но 7.12.23 акционеры всё же утвердили дивиденды 915,33₽ на акцию по результатам 9 месяцев 2023 года. В итоге, в начале 2024 года компания осуществила выплаты по дивидендам, доходность составила около 6%. К слову, в этот же день акционеры приняли решение о дроблении акций с коэффициентом 1:100, которое должно завершится к апрелю

Также нужно отметить, что менеджмент компании неоднократно заявлял о предпочтении перейти на выплату дивидендов в привязке к свободному денежному потоку, а не к EBITDA. При этом уже выплаченный промежуточный дивиденд составляет 24% от EBITDA, но превышает весь скорректированный свободный денежный поток. Поэтому вероятность итоговых дивидендов невелика.

Перспективы.

У компании была определена стратегия развития до 2030 года. Которая подразумевала рост добычи руды почти в 2 раза, рост производства металлов и экологическую программу.

25.10.23 Норникель объявил о запуске в эксплуатацию первого этапа серной программы на Надеждинском металлургическом заводе. За три года был построен огромный завод площадью в семь футбольных полей. Размер инвестиций 180 млрд. Эти затраты носят полностью экологический характер. После полной реализации выбросы оксида серы должны сократиться на 90%.

Также согласно стратегии, к 2030 году компания планировала нарастить примерно на 30% производство никеля и меди. И на 50% увеличить производство металлов платиновой группы.

Эта инвестиционная программа требует высоких капитальных затрат вплоть до 2028 года. По первоначальным планам пики затрат по $4-4,5 млрд приходились на 2023-2025г.

Но программу пересмотрели из-за изменения конъюнктуры цен на металлы, недружественного отношения западных стран к России и влияния обменного курса. И теперь прогноз на 2024 год снижен до $3-3,2 млрд. Это позволит поддержать денежные потоки. Но до окончания инвестиционной программы дивиденды вряд ли будут высокими.

Риски.

Возможные риски:

• Усиление санкций и ограничений. Как уже отмечалось, Норникель был вынужден перестраивать сбытовые цепочки.
• Дальнейшее снижение цен на металлы.
• Укрепление рубля. Т.к. Норникель – это ярко выраженный экспортёр, любое укрепление национальной валюты ухудшает результаты в рублях.
• Правда, минимум до конца 2024 года действуют новые экспортные пошлины на широкий перечень товаров с привязкой к курсу рубля, в частности, это касается металлургов. Эти пошлины нивелируют положительный эффект от ослабления рубля.
• Налоговые риски. Например, компания в 2023 году выплатила так называемый, разовый «добровольный» налог 8,2 млрд.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена средне относительно исторических значений:

• Текущая цена акции = 15430 ₽; Капитализация = 2,35 трлн ₽
• EV/EBITDA = 5,2
• P/E = 11,2; P/S = 1,9; P/BV = 4,1
• Рентабельность EBITDA =48%; ROE = 37%; ROA = 10%

Выводы.

ГМК Норникель – мировой лидер по производству никеля и палладия.

Операционные результаты умеренно снизились. В 2024 году также планируется снижение выпуска готовой продукции примерно на 10%.

Падение цен на металлы сказалось на финансовых результатах, которые снижаются второй год подряд. Но второе полугодие 2023 года оказалось сильнее первого, восновном благодаря сокращению запасов. Таким образом компания в целом перестроила основные экспортные цепочки.

Долговая нагрузка пока остается на комфортных значениях.

Денежные потоки в целом неплохие.

Инвестиционная программа – это точка роста. Но на текущий момент она оптимизируется. Капитальные затраты снизились.

Компания выплатила небольшие промежуточные дивиденды. И ближайшие годы не стоит ждать высоких дивидендов.

Среди рисков: снижение цен на металлы, усиление санкций, пошлины и налоговые риски.

По мультипликаторам компания оценена средне. Справедливая цена акций в районе 14000₽.

Мои сделки.

На данный момент доля Норникеля в моём портфеле акций около 4%. Средняя цена покупки примерно 15000₽. Несмотря на текущие проблемы, долгосрочно это интересная инвестиция, поэтому в случае продолжения коррекции, буду докупать ещё. К слову, о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization