Самолет, БО-П13

Характеристики эмитентов №18

Добрый день!

Мы рады, что вам понравился новый формат. Он ни в коем случае не заменяет полноценные обзоры, которые мы готовили и продолжаем готовить внутри команды. Тем не менее, «поверхностный» взгляд на эмитентов с достаточно субъективными оценками позволяет разбавить формальность публикаций.

Сегодня мы бы хотели разобрать достаточно нашумевшее размещение в текущем году. Предыдущий выпуск эмитента был почти 1.5 года назад, поэтому можно посмотреть на актуальное положение. Эмитент является представителем IG с точки зрения кредитного качества, соответственно, представляет больший интерес по сравнению с эмитентом, разобранным в предыдущем посте по характеристикам. Думаем, вы уже догадались, что речь о выпуске Группы компаний Самолет, БО-П13, размещение которого прошло 9 февраля.

Возвращение на рынок

15 июля 2022 года прошло предыдущее размещение выпуска Группы компаний Самолет, БО-П12 объёмом 15 000 млн. руб. Напомним вам, как это было: YTM по выпуску ~15.8%, ставка по купону 13.25%, купон ежеквартальный, погашение – 11.07.2025.

Теперь посмотрим информацию по новому выпуску:

·       Объём – 24 500 млн. руб.

·       Оферта – 03.02.2026

·       Дата погашения – 24.01.2027

·       Купонный период – 30 дней

·       Ориентир по ставке купона – 14.75%

·       Организаторы – Газпромбанк, БК РЕГИОН, Россельхозбанк, Инвестиционный банк Синара. Агент по размещению – Банк Синара

Два основных вопроса, которые на волновали участников предстоящего размещения:

1.    Будет ли увеличение объёма размещения после сбора книги заявок (Да);

2.    Будет ли финальный купон ниже 16% (Да).

По итогам книги заявок объём был увеличен на 14 500 млн. руб., ставка снижена на 125 б.п. Давайте посмотрим как сейчас торгуются облигации компаний с рейтингом в рамках «A-grade». В рамках определения максимального рейтинга в случаях, где 2 и более, мы брали АКРА как приоритетный (можем позволить), далее Эксперт РА, на НКР и НРА слотов не осталось.

По оценке спреда к КБД следующая логика:

·       Преимущественная часть выпусков с погашением в 2026-2027;

·       Купон фиксированный (постоянный);

·       КБД 2-летняя и 3-х летняя (в зависимости от даты погашения);

·       Оценка спреда приводится как медианная, так и средняя.

Получилось что-то похожее на следующую таблицу, основанную на доходности в рамках рынка:

Из этого можно сделать вывод, что 16% годовых с ежемесячной выплатой для рынка было слишком хорошо, поэтому вполне вероятный сценарий – увидеть 15.00% — 15.25%, что будет справедливо. Плохо это или хорошо? Скорее, хорошо, так как вся доходность на рынке A-grade складывается за счет ухода облигаций под номинал, а не купонной доходности. По итогам книги заявок мы и увидели, что Самолет решил разместиться рыночно – увеличить объём и подогнать купон по доходность по A+ рейтингу.

Традиционный девелопер или нет?

Перед тем, как начать, хотелось бы сделать оговорку, что бизнес компании, как и уровень раскрытия, наверное, один из тех немногих эталонов в отрасли. Соответственно, как бы мы не хотели покрыть в обзоре максимальное количество информации – мы не сможем этого сделать. Наша любовь закапываться в детали растянет краткий обзор в полноценный цикл статей Hindenburg Research (в данном случае – в хорошем смысле).

Группа «Самолет» — одна из крупнейших федеральных компаний в сфере девелопмента и proptech. Компания работает по модели Asset Light – заключает партнерства с подрядчиками и владельцами земли, делясь с ними денежными потоками. Фокус проектов на жилье комфорт-класса, при этом домашний регион – Москва и Московская область. Тем не менее, это не мешает компании диверсифицировать портфель проектов за счет выхода в новые регионы и сегменты.

После IPO в 2020 году компания сильно трансформировалась – произошел запуск новых вертикалей, финтех-юнита, «Самолет Фонды» и линейки ЗПИФов выход в новые бизнес-направления. Попробуем изучить бизнес более подробно:

Сегмент основного дохода

1. Девелопмент. Включает: (а) Самолет Москва, (б) Самолет Страна и (в) Самолет Дом.

·       (А) ведет полный цикл разработки и реализации проектов в Москве и Московской области с объёмом текущего строительства 4.4 млн. м2. 86% объектов сдается с полной меблировкой, техникой и текстилем за счет одного из направлений – Самолет Плюс (направление fit-out);

·       (Б) направление бизнеса по регионам, которое включает 32 проекта в стадии реализации. Вертикаль принесла 10% продаж группы за 9М2023 года.

·       (В) диверсификация портфеля проектов через ИЖС с перспективами роста до 35 млрд. руб. в 2025 году. В 2023 году в портфель добавились 5 площадок: Наро-Фоминск, Дмитров, Пушкино, Истра и Тверь.

2. Комплементарные решения. Девелоперские решения группы дополняются собственной управляющей компанией – Самолет Гостеприимство, и развитием жилищной инфраструктуры – Самолет Сети. Таким образом, компания пытается выстроить интегрированный бизнес в девелопменте, покрывая все ключевые этапы.

Сегмент инвестиций

1. Услуги, связанные с недвижимостью и меблировкой. Самолет Плюс – сервис в рамках Группы, который позволяет найти, приобрести и продать недвижимость. Также сервис позволяет разработать «проект под ключ» — меблирование, дизайн, уборка, документооборот и взаимодействие с банками. То есть пользователь снимает с себя все ключевые заботы помимо выплаты ипотеки. Для бизнеса это также выгодно – создание более высокомаржинального продукта за счет end-to-end решения. Самолет целится на 2.0-2.5 трлн. руб. GMV в 2024 году, при этом уже является Топ-5 по продажам мебели в России – 21 млрд. руб. продаж за 2023 год.

2. Финансовые сервисы. Самолет Банк и Самолет Фонды – новаторские проекты. В их рамках компания интегрирует сервисы, способствующие кросс-продаж и увеличению доступности первичного жилья. Например, «Целепорт» — программа накопления на ПВ с % выше банковского вклада или «И живи-ка» — программа, в которой аренда квартиры от Самолета идет в счет ПВ.

3. Новые перспективные направления. Компания представлена в образовательном сегменте через постройку муниципальных и частных школ, образовательных центров и EdTech платформы для онлайн-обучения.

Повышение рейтинга перед размещением

12 января 2024 года АКРА повысило рейтинг эмитента до уровня A+(RU) со стабильным прогнозом. Среди основных ограничительных факторов выделяется отраслевой риск на фоне цикличности, значительным количеством компаний, допустивших дефолт за предыдущие 5 лет и высоким уровнем просроченной задолженности. Среди позитивных моментов агентство выделяет следующее:

·       Сильный бизнес-профиль – диверсификация портфеля проектов, выход в новые регионы и стабильная структура сроков и условий реализаций объектов;

·       Повышение оценки размера баланса – объём портфеля проектов увеличился на 60% за счет чего группа вышла на 1-ое место по портфелю текущего строительства;

·       Очень низкая долговая нагрузка и очень высокая оценка обслуживания долга – средневзвешенное отношение чистого долга (с учетом корректировки на проектное финансирование, обеспеченное эскроу-счетами) к FFO до чистых процентных платежей за период с 2022 по 2026 год составит не более 0.6x. Средневзвешенное отношение FFO до чистых процентных платежей к чистым процентным платежам за аналогичный период составит 9.1x;

·       Средняя оценка денежного потока при очень сильной ликвидности – по расчетам АКРА, рентабельность по FCF (скорректированный FCF на изменение проектного долга под эскроу и выплату дивидендов) в 2024-2026 годах будет находится на околонулевом уровне.

Что было в 4-ом квартале 2023 года?

Стоит отметить, что Самолет впервые за 5 лет опередил ПИК по объёмам текущего строительства жилья согласно данным ЕРЗ.РФ на 1 января 2024 года – объём группы достиг 5.33 млн. м2 жилья. С точки зрения регионального присутствия – компания представлена в более 100 городов, имеет крупнейший земельный банк (после приобретения МИЦ) и лидер строительства в Московском регионе.

Кроме того, произошли следующие события[1]:

·       Программа buyback: в течение 2024 года компания планирует выкупить акции на сумму не более 10 млрд. руб.

·       Включение в индексы: 22 декабря 2023 года акции компании были включены в базу расчетов индексов Мосбиржи и РТС.

·       Покупка ГК МИЦ: 16 октября 2023 года компания подписала сделку по приобретению 100% ГК МИЦ.

·       Выход на рынок Арктики: в декабре 2023 года компания подписала меморандум о намерениях с Правительством Мурманской области по реализации ЖК на 90 тыс. м2 на >2 000 жителей.

·       Запуск нового сервиса: 25 декабря 2023 года Самолет запустил сервис «Аренда в Можнотеку» — программа позволяет дешево арендовать квартиру пока строится приобретенное жилье клиента.

·       Первая цифровая ипотека: 16 ноября 2023 года совместно с Дом.РФ произошел запуск программы цифровой ипотеки без посещения офиса.

·       Запуск нового фонда с УК «Альфа-Капитал»: 13 декабря 2023 года запущен новый продукт (ЗПИФ), в рамках которого будут приобретаться квартиры в жилых комплексах группы с целью последующий продажи и прибыли на разнице цен.

Ипотечный бизнес

Стоит отметить, что бизнес компании основывается на ипотечном кредитовании – 89% контрактов заключено с участием ипотечных средств. И это динамика не только 2023 года, но и в целом по истории компании, так как основное позиционирование – доступная цена за комфортное жилье. Этому и способствует реализация программ льготной ипотеки, под которую попадает значимая доля предложения компании в Московском регионе. Соответственно, бизнес-модель компании сильно зависит на ипотечном спросе, который, как мы наблюдали в 2023 году, был достаточно высок. Пока есть льготная ипотека – бизнес компании будет процветать. Вопрос остается лишь к покупателям – а смогут ли они поддерживать темпы роста компании в ключевом регионе неутолимым аппетитом к «собственному жилью» за кредитные деньги?

M&A, финансы и прочее

20 июня 2023 года была анонсирована сделка по приобретению 100% ГК МИЦ – девелоперской компании в Московском регионе. В октябре этого же года сделка была закрыта[2]. Самолет получил земельные участки, 11 проектов и более 50 компаний. В результате сделки увеличение рыночной доли компании в Московском регионе оценивалось в 5 п.п. до 18%, при этом земельный банк вырос на 1.1 млн. м2. Предположительная стоимость сделки согласно открытым источникам могла составить около 40 млрд. руб. с учетом отсутствия корпоративного долга у ГК МИЦ. Сделка прошла одобрение ФАС, а финансирование в полном объёме предоставлялось ВТБ с учетом оплаты стоимости сделки несколькими траншами. Таким образом, компания сфокусировалась на росте рыночных позиций не только за счет органического роста, но и в том числе за счет приобретения активов на рынке.

Компания недавно опубликовала[3] пресс-релиз по результатам 4 квартала 2023 года, которые оказались достаточно впечатляющими. Годовая отчетность за 2023 год по МСФО планируется к публикации 25 апреля 2024 года. Сильный отчет за период практически совпал с прогнозами компании – выручка выросла до 297.4 млрд. руб. (+53% г/г), при этом EBITDA превысила 70 млрд. руб. (+49% г/г) за 2023 год. Отдельно стоит отметить локальные результаты прочих направлений: GMV платформы «Самолет Плюс» составил 745.1 млрд. руб., при этом объём продаж мебели через fit-out направление составил 20.7 млрд. руб.

А что интересного по выпускам?

Перед тем, как посмотреть, что привлекательного есть среди выпусков компании, постараемся кратко изучить её долговой профиль, который детально представлен в презентации для инвесторов на основе данных на конец 2023 года.

В структуре портфеля облигации занимают 12% (62.0 млрд. руб.), при этом существенная часть сконцентрирована в проектном финансировании – 82% (423.8 млрд. руб.). С учетом остатков на эскроу, ДС и прочих займов чистый корпоративный долг составляет 74.3 млрд. руб., что равняется 1.07x ND / EBITDA. Согласно ожиданиям компании соотношение чистого корпоративного долга к EBITDA не превысит на 1.0x на горизонте с 2024 года по 2028 год. Ниже представлен график предстоящих платежей в структуре долга компании.

Если рассматривать актуальные выпуски в секторе девелопмента, то можно сделать достаточно очевидный вывод – новый выпуск разместился по рынку, причем с завидным успехом. Множество эмитентов предпочитают привязываться к плавающей ставке в выпусках, соответственно, для инвесторов высокая ставка на 2-3 года кажется интересной альтернативой, особенно, если учитывать сегмент IG. Есть более доходные варианты с точки зрения YTM, но розничный инвестор ценит деньги «здесь и сейчас», соответственно, бумага торгуется чуть выше номинала с доходностью 15.76% при дюрации 1.69 лет. Также стоит отметить, что это единственный выпуск с ежемесячным купоном в то время как основная масса дает ежеквартальные выплаты по облигациям.

Побольше бы IR такого уровня на рынке

Резюмируя вышеизложенное, можно сделать вывод, что Самолет достаточно сильно продвинулся как в бизнесе, так и во взаимоотношениях с инвесторами. Уровень прозрачности и раскрытия действительно впечатляет, вследствие этого мы видели ажиотажный спрос на размещении выпуска. Выпуск эмитента является достаточно интересным решением для долгосрочных инвесторов, которые рассматривают приоритетом ежемесячные поступления от облигаций, как минимум, для портфеля Долгосрок выпуск интересен, поэтому и было принято решение участвовать в первичном размещении выпуска эмитента.

[1] samolet.ru/investors/press/gruppa-samolet-obyavlyaet-operacionnye-4-12-23/.

[2] www.forbes.ru/biznes/498467-samolet-zakryl-sdelku-po-pokupke-moskovskogo-zastrojsika-mic.

[3] https://samolet.ru/investors/press/gruppa-samolet-obyavlyaet-operacionnye-4-12-23/.