Лебединое озеро. Ростелеком.

Если рынок — это озеро, а риски — это лебеди, то они полюбили наше озеро (мать их). Какие-то уже лебеди уже сели, какие-то пролетели мимо (особенно летом 23-го), а какие-то кружат и могут зайти на второй круг (санкции на рыночную инфраструктуру). Одни совсем черные, другие серые (белых на горизонте не видно). Тем не менее, когда очередной лебедь пролетает мимо и в небе становится почище, риск премия сжимается и акции растут, что мы видим последние несколько недель после санкций, которые оказались не так страшны.

Я писал, что развернулся в нэт лонг по рынку в конце 2023 и остаюсь в нем только сильно перетряхнув композицию портфеля. При этом шортовая часть книги, хоть и не большая, но на удивление тоже работает.

Я увеличивал плечи в лонговой части портфеля докупая Ростелеком после заявлений генерального директора о планах вывести на публичный рынок дочерние компании (писал об этом в твитере пару недель назад и решил написать тут) Да-да, сток уже вырос, также как и Совкофлот, который я пичил по 90 рублей или Сургут ниже 40 рублей, но я думаю что в Ростелекоме, так же как и в тех историях, апсайд все еще остается на столе несмотря на рост последних недель.

1. Новая стратегия. Менеджмент достиг целей старой стратегии 2021-2025 опережая темпы и планирует в этом году выкатить новую стратегию с новой дивидендной политикой. Долговая нагрузка снизилась до приемлемого для увеличения выплат уровня (да и основному акционеру рост дивидендной доходности как-бы не помешал), так что на столе есть апсайд для выплат, но самое главное — это фокус на капитализации о котором на последнем звонке говорил Михаил Осеевский.

2. Сток торгуется дешево около 2.6х EV/OIBDA 25 против МТС с 3.7х 25. Большой разрыв из-за дивидендной доходности, у которого есть потенциал для сжатия из-за смены див. политики Ростелекома и спинофф-ов, которые судя по риторике менеджмента (руководство страны объявило целевые показатели на количество IPO технологических компаний) будут инкорпорированы в новую стратегию компании.

3. Растущие и дорогие бизнесы внутри, которые будут размещаться. В оценку 2.6х EV/OIBDA входят такие бизнесы как ЦОД(+44% г/г роста выручки в 23 году c 41% OIBDA margin)/Киберсек(+38% г/г роста выручки в 23 году c 21% OIBDA margin). ЦОД Ростелекома №1 на рынке с долей около 30% и положение компании будет только способствовать усилению позиций. Сколько бизнес ЦОД может стоить с такими темпами роста сказать трудно, но скорее ~10x EV/OIBDA или 250 млрд. руб. Почему так дорого? Терминальный мульт на горизонте 5 лет с такими темпами роста будет около 3х, что более чем справедливо за такой бизнес. Киберсек Ростелекома по темпам роста (судя по отчетности за 3кв 23 года) в 2 раза опережает Positive Technologies (рост выручки 19%г/г), который торгуется по 10х EV/Sales. Несмотря на то, что я слышал от нескольких разрабов, что это совершенно разный уровень продуктов, надо помнить о том, что большая часть государственных подрядов так или иначе будут уходить квази-гос компаниям (т.е. Ростелеком будет в приоритете), а потенциал роста расходов гос-ва на кибербезопасность остается очень высоким. Пускай киберсек Ростелекома торгуется с дисконтом с Позитиву в 20% (несмотря на опережающие темпа роста) по 8х EV/Sales, что дает нам оценку 126 млрд. руб. Считая на коленке получается, что тотал на ЦОД и киберсек приходится 29 млрд OIBDA и 376 млрд оценки EV (по моим прикидкам), против общего EV компании по споту в 860 млрд. руб и OIBDA 283 млрд. и мы не считали потенциал выделения бизнесов типа онлайн кинотеатра Wink (они выпустили «Слово пацана») или кластера Цифровой Регион (российский большой брат, расходы на которого тоже будут расти).

Какой справедливый апсайд? Забудем SOTP, который никогда не работает и просто допустим сжатие дисконта к конкуренту в виде МТС на фоне выхода из активов. Конечно все зависит от сценария, но через год/полтора в случае последовательной реализации стратегии в выхода дочерних компаний на публичный рынок/снижения долговой нагрузки/изменения див. политики, сток может торговаться

3.5x EV/OIBDA, что подразумевает апсайд в ~80% к текущей стоимости акции. Не обязательно что такой сценарий реализуется в полной мере (может частично), но все что транслирует менеджмент указывает на то, что хотя бы часть из этих каталистов реализуется в этом году и прибыль/риск все еще смотрят наверх.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
У меня есть лонг Ростелекома.

https://t.me/trendismyfriendd