Копипаст | высший пилотаж трейдинга

В феврале 2012 года в здании JPMorgan Chase на Мэдисон Авеню в Нью-Йорке проходила традиционная встреча управляющих хеджфондов Harbor Investment Conference. Освещавшие конференцию журналисты много писали о легендарных трейдерах, делившихся с коллегами своими знаниями и мыслями о текущем положении дел на рынке. Обильно цитировались высказывания одного из организаторов встречи Билла Акмана и гуру хедж-индустрии Брюса Берковица.

Пары строчек в сообщениях информагентств удостоился и Боаз Вайнштейн — менеджер 5,5-миллиардного хеджфонда, который прямо на конференции призвал инвесторов покупать кредитно-дефолтные свопы, связанные с одним из облигационных индексов, причём он сам уже несколько месяцев активно вкладывался в эти бумаги. Никто из присутствующих не подозревал, какие последствия вызовут действия Вайнштейна и его последователей, и насколько иронично то, что выступление инвестора прозвучало именно в этом здании.

Через три месяца станут известны результаты одной из самых крупных в истории игр на фондовом рынке: банк JPMorgan понесёт убытки на несколько миллиардов долларов, а заядлый картёжник и шахматист Вайнштейн станет одной из самых популярных фигур в западной деловой прессе. Ведь именно он убил едва не ставшего легендой Лондонского Кита — мегатрейдера, в течение полугода удивлявшего своими смелыми действиями весь инвестиционный мир.

Успешный неудачник

38-летний Боаз Вайнштейн имеет сложную биографию и неоднозначную репутацию среди коллег. У него мало друзей в инвестиционном мире. Он привык действовать жёстко, опережать конкурентов и выжимать из потенциально выгодной ситуации всё, что можно. Он агрессивен: делает большие ставки и держит их до победного конца. При этом, в отличие от большинства коллег — топ-менеджеров, он торгует лично, а не отдаёт приказы подчинённым.

Кроме того, его не очень любят как «умника»: Боаз получил неплохое философское образование, увлекался теориями Юма и Камю (спросите обычного трейдера кто такой Камю — вам скорее всего ответят, что это сорт шампанского), а сейчас изучает теорию поведенческих финансов и дружит с известным профессором Дэном Ариели. Если к этой картине добавить звание мастера по шахматам (рейтинг 2200) и успешную игру в покер и блэкджек со знаменитостями, станет понятно, что такой человек вряд ли является душой общества и всеобщим любимцем. Небольшой пример: в 2005 году Вайнштейн выиграл автомобиль Maserati на турнире по покеру, который спонсировала компания Berkshire Hathaway Уоррена Баффета. Это была его первая машина, и он до сих пор ездит на ней.

В течение 10 лет Вайнштейн приносил большую прибыль Deutsche Bank'у, заслуженно в 27 лет став самым молодым управляющим директором этого банка в истории. Вайнштейн торговал кредитно-дефолтными свопами задолго до того, как они с лёгкой руки Уоррена Баффета стали широко известны в качестве «финансового оружия массового поражения». Но в 2008 году его действия привели к убыткам на $1,8 млрд, после чего ему и его команде пришлось уволиться.

Вайнштейн не унывал и, собрав своих бывших подчинённых, основал небольшую инвестиционную компанию Saba Capital Management (Saba – «дедова мудрость» на иврите). Изначально капитал фирмы составлял всего $140 млн — почти ничто по меркам инвестиндустрии. Однако высокая и стабильная доходность операций Saba привлекла внимание инвесторов, и сейчас под управлением менеджера сосредоточены фонды общей стоимостью $5,5 млрд.

Странные отклонения

В ноябре 2011 года Вайнштейн заметил, что в одном из дальних уголков финансового мира происходит что-то странное. На рынке появился большой объём предложения на продажу кредитно-дефолтных свопов на один из индексов (CDX.NA.IG.9) по слишком низким ценам. (Мы в отдельной заметке попробовали в общих чертах объяснить, о чём идёт речь. Но если вы не хотите погружаться в дебри финансовой инженерии, то можете считать CDS/свопы просто некими ценными бумагами).

Почему Вайнштейн решил, что цена слишком низкая? Обратите внимание, что речь идёт именно о свопе на индекс, то есть на большой портфель других свопов, каждый из которых имеет известную цену. Соответственно, разумная или справедливая цена свопа на весь портфель — это всего лишь средняя цена всех свопов, входящих в портфель. Она легко вычисляется и всегда известна. Но какие-то участники рынка почему-то продавали свопы на портфель значительно дешевле «справедливой» цены. И объём продаж был необычно высоким.

Если какой-то рыночный товар продаётся дешевле, чем должен, то можно быть уверенным, что рано или поздно его цена вернётся к разумному уровню. Любое рыночное искривление в конечном счёте обязательно «выпрямляется». В случае, скажем, с акциями, это не совсем очевидно, так как наши представления об их справедливой цене могут быть неправильными. Но в случае с индексом всё просто: среднее значение, посчитанное на основе нескольких известных цен, известно совершенно точно, и если рыночная цена отклоняется от этого среднего значения, то рано или поздно она вернётся к «правильному» уровню.

Понаблюдав какое-то время за ситуацией, Вайнштейн понял, что величина отклонения от разумной цены и объём предложения бумаг достаточны, чтобы его хеджфонд мог получить значительную прибыль. И менеджер, с присущей ему смелостью (или, как считают некоторые, безрассудством), бросился скупать дешёвые свопы.

Время шло, но ситуация не исправлялась. В январе 2012 года Вайнштейн сидел глубоко в убытках, так как цена на дешёвые свопы продолжала падать. Трейдер начал понимать, что «с другой стороны сделки» действует какой-то очень крупный игрок, пошедший ва-банк.

Опасная игра

Поясним смысл операций «второй стороны». Скорее всего, игрок, слишком дёшево продававший свопы, уже понимал, что ошибся и влез в убыточную позицию. В такой ситуации у участника фондового рынка есть два варианта поведения. Можно признать поражение и начать постепенно (или быстро) ликвидировать свои позиции, фиксируя — и тем самым ограничивая — убытки. Но можно действовать и строго наоборот.

Если игрок понимает, что за ним большая сила, он может продолжать давить в неправильную сторону, чтобы выбить из седла тех, кто играет против него. Возможности покупателей свопов не безграничны — рано или поздно деньги у них закончатся, и им придётся начать закрывать свои позиции, то есть продавать свопы «в рынок». Учитывая, что покупателей, кроме них самих, почти нет, продавать придётся всё дешевле и дешевле. В конечном итоге цена свопов может упасть очень сильно, и ошибшийся ранее крупный продавец может начать покупать бумаги задёшево, не только не в убыток себе, но даже и с прибылью.

В итоге, бывшие покупатели, превратившиеся в продавцов, закроют свои позиции, а бывший мега-продавец, превратившийся в мега-покупателя, закроет свои. Сложно сказать, кто в итоге окажется в прибыли, а кто — в убытках, но потери бывшего мега-продавца, скорее всего, будут намного меньше, чем в случае, если бы он начал фиксировать убытки сразу.

Такая игра очень опасна, так как обычно денег у «всего остального рынка» намного больше, чем у одного, даже самого крупного, игрока. Но если эта битва происходит в не очень крупном и не очень понятном большинству сегменте рынка, то у игрока-неудачника есть шанс победить.

Заметим, что подобные сражения наиболее вероятны именно на рынках производных финансовых инструментов. Количество акций или облигаций какой-либо компании ограничено, никто не может продать их больше, чем их всего существует на рынке (даже короткие продажи делаются за счёт взятых в долг, то есть существующих, бумаг). Но в случае со сделками, больше напоминающими пари (то есть спор на тему обанкротится какая-то компания или нет), возможности участников торгов ограничены только количеством денег на их счетах. Объём выпущенных компанией облигаций вообще никого не волнует, это может быть хоть $1, важен сам факт возможности дефолта. Ничто не мешает заключить пари на дефолт на любую сумму — и миллиард, и сто миллиардов. Только плати вовремя.

Лондонский Кит

В феврале, как мы уже писали выше, Боаз Вайнштейн рассказал о необычной устойчивой аберрации рынка другим менеджерам хеджфондов. Это сообщение вызвало определённый интерес, и к борьбе Saba Capital против загадочного продавца свопов присоединились другие фонды. Похоже, что именно в тот момент произошёл перелом тренда: разница между справедливой ценой свопа на индекс и заниженной рыночной ценой начала сокращаться, то есть мега-продавец начал потихоньку сдавать позиции.

В то же время по рынку распространились слухи, что за гигантской позицией по свопам на индекс стоит крупнейший в мире банк JPMorgan. И, как выяснили участники рынка, все операции по данной теме проводил один человек — сотрудник банка. Его имя долго оставалось неизвестным, но трейдеры знали, что он работает из Лондона, поэтому его прозвали Лондонский Кит.

Несмотря на всё большее количество противников, Лондонский Кит продолжал наращивать продажи, хотя и постепенно повышал цену свопов. Казалось бы, рост цен для продавца выгоден — ведь он таким образом получает больше денег за страховку (то есть за CDS). Но дело в том, что банк не собирался на самом деле выплачивать страховку в случае возникновения дефолта по облигациям. Продажа свопов на индекс для него — лишь часть намного более значимой комбинации. После её завершения проданные свопы надо было выкупить обратно, при этом для банка даже не очень важно получить прибыль от этой операции. Если же цены устойчиво растут, выкупать придётся намного дороже.

Что пытался сделать JPMorgan?

Разговоры о Лондонском Ките в конце концов прорвались в прессу: в апреле о необычной ситуации на бирже рассказали ведущие деловые издания. Через некоторое время стало известно и его имя: Бруно Иксил. Позже пришло подтверждение, что этот трейдер действительно работал в JPMorgan и открыл большие и совершенно не оправданные позиции по кредитно-дефолтным свопам. Зачем он это сделал?

JPMorgan Chase & Co – гигантский банковский конгломерат, масштабы которого нам даже представить сложно. Как любой банк, он имеет в активах множество облигаций различных компаний.

Естественно, банк старается минимизировать риски, в том числе по облигациям, поэтому покупает у других банков «страховку» (CDS, кредитно-дефолтные свопы) по этим облигациям. Этим, собственно, и занимался Лондонский Кит Бруно Иксил — он формировал портфель CDS, который должен был сбалансировать риски по облигациям.

Но сам портфель CDS — это тоже рискованное вложение. Поэтому Иксил решил сбалансировать множество приобретённых разрозненных свопов продажей свопов на единый индекс, покрывающий более 120 выпусков облигаций высокого качества, выпущенных североамериканскими компаниями.

Чтобы такая продажа была эффективной с точки зрения балансирования рисков мегабанка, её объём должен был быть очень большим. Но рынок оказался меньше, чем требовалось банку, поэтому резкий вход Иксиля в торги вызвал перекос и появление странных — слишком низких — цен на CDS по индексу.

По большому счёту, ничего страшного не произошло. Эта операция была лишь небольшой частью более глобальной игры JPMorgan на рынке облигаций — своего рода «страховка на страховку». Даже когда хеджфонды заметили перекос цен и начали играть против банка (ещё не зная, что это был JPMorgan), Иксилю было достаточно ничего не предпринимать. Бездействие привело бы к небольшим потерям, укладывающимся в разумные рамки.

Однако, Бруно Иксил не мог позволить «каким-то» хеджфондам обыграть себя на рынке. Он начал встречную игру, пытаясь заставить их уйти с рынка и закрыть его позиции по выгодным для него ценам. Но ситуация вышла из-под контроля, объём продаж свопов оказался намного выше запланированного — речь шла уже о $100 млрд «страхового покрытия», а их цена после продажи сильно выросла. То есть теперь банку пришлось откупать бумаги намного дороже, чем он их продавал и в намного большем объёме, чем он планировал.

CDS на индекс из небольшого элемента стратегии превратились для Иксиля в главное дело. Он бросил на ненужное противодействие хеджфондам огромные ресурсы и проиграл, потеряв несколько миллиардов долларов.

Разделка Кита

В мае банк начал закрывать позиции, откупая проданные ранее хеджфондам бумаги по невыгодным для себя ценам. Первые оценки ущерба крутились вокруг суммы $2 млрд, но позже появились сообщения, что речь может идти о $3 млрд и даже $4 млрд. Это довольно большие деньги даже для такого гиганта, как JPMorgan.

Кроме того, ситуация, когда один-единственный трейдер может открывать позиции на десятки миллиардов долларов, существенно влияя на рынок, заинтересовала американских законодателей. Вновь начались утихшие было разговоры о необходимости более жёстко контролировать деятельность хеджфондов и инвестбанков, а главе банка Джейми Даймону пришлось держать ответ перед акционерами и сенаторами. Правда, для него всё закончилось хорошо — даже бонусы не урезали. Но трёх топ-менеджеров пришлось уволить, естественно, покинет банк и сам Лондонский Кит Бруно Иксил.

Как заметил кандидат в президенты США Митт Ромни, если Морган потерял миллиарды, то кто-то их получил. Действительно, на разделке убитого Кита заработали сразу несколько хеджфондов, участвовавших в охоте. Помимо лидера — Saba Capital — в числе победителей оказались Blue Mountain Capital и BlueCrest Capital, созданные бывшими трейдерами JPMorgan, а также Lucidus Capital Partners, CQS и другие.

Удивительно, но в этой истории в выигрыше оказалось и одно из подразделений JPMorgan. Как выяснилось после вскрытия, одним из покупателей CDS оказался взаимный фонд Strategic Income Opportunities Fund, принадлежащий самому банку. Управляющие этого фонда просто не знали, что покупают свопы у другого подразделения и вложили в них $380 млн клиентских денег.

Слишком крупные ставки

Боаз Вайнштейн победил в крупнейшей спекулятивной игре со времён кризиса 2008 года. Он смог «пересидеть» в опасных бумагах своего противника, обладавшего гигантскими ресурсами, и заставил его закрывать позиции с убытком. Вайнштейн получил очень большой доход для своих инвесторов и наверняка сам не останется без крупного бонуса, войдя в число самых высокооплачиваемых менеджеров хеджфондов в мире.

Но его уверенность в своих силах и готовность брать на себя риск заставляют инвесторов беспокоиться, полагая, что Вайнштейн недалеко ушёл от стиля, принёсшего гигантские убытки Deutsche Bank'у. По мнению некоторых участников рынка, пока он очень успешен, но в любой момент может потерпеть сокрушительное поражение. Другие возражают, напоминая длительную историю прибыльности его инвестиций.

Впрочем, Бруно «Лондонский Кит» Иксил тоже был успешным трейдером, умевшим делать крупные ставки. Вполне возможно, что сейчас кто-то точит гарпун, думая о слабых местах нового — Нью-Йоркского — Кита.