Копипаст | Сырьевой сектор продолжит расти, поэтому недрагоценные металлы и энергоресурсы должны поднять ВВП России и положительно сказаться на бюджете. Прогноз Saxo Bank на второй квартал

Прогноз Saxo Bank на второй квартал

Во втором квартале 2021 года сырьевой сектор продолжит расти, поэтому недрагоценные металлы и энергоресурсы должны поднять ВВП России и положительно сказаться на бюджете. Как считает Оле Хансен, глава стратегий Saxo Bank на товарно-сырьевом рынке, к концу июня цена на нефть марки Brent может зафиксироваться в районе $68 за баррель, цена на золото — $1850. Однако премия за геополитический риск для России, скорее всего, продолжит расти, что ведет к ослаблению рубля и потенциально меньшей доступности финансирования на западных рынках.

По мнению Стина Якобсена, главного экономиста и директора по инвестициям Saxo Bank, положительные факторы перевесят, так как в мире ощущается нехватка энергоносителей и сырья. Причем, речь идет не только о 2021 годе, но и всем периоде увеличения бюджетных трат на борьбу с неравенством, зеленую трансформацию экономики и развитие инфраструктуры. В совокупности это будет означать поддержку для экономики, незначительное ослабление рубля и увеличение общей премии за риск для российских активов.

По мнению главного валютного стратега Saxo Bank Джона Харди, к середине 2021 года американская валюта вырастет к российской, и за 1 доллар будут давать 80 рублей, как и европейская — рубль упадет до отметки в 96 рублей за евро. Давление на рубль также могут оказать повышенная волатильность на финансовых рынках и угроза новых санкций со стороны США. Что касается ключевой ставки, текущий расклад в российской экономике говорит о том, что Центробанк может пойти на повышение ключевой ставки до 5,5% годовых во втором квартале".

 Гигантские усилия законодателей по одновременному решению трех основных проблем настоящего времени — неравенства, зеленой трансформации и ряда инфраструктурных проблем — дорого обойдутся мировой экономике. Эта высокая цена будет уплачена в виде инфляции, более высокой предельной стоимости капитала и осознания того, что указанные проблемы должны решаться по очереди.

«Дни веры в то, что экономика может возродиться за счет кредитования с помощью изменения цены денег, расчета на банковскую систему и фокуса на простой финансовой стабильности, прошли», — говорит Стин Якобсен, главный экономист и директор по инвестициям Saxo Bank.

Аналитики Saxo Bank отмечают, что мир переживает силовое смещение внимания политиков с финансовой стабильности на социальную стабильность. Можно назвать это «Парадигмой социальной стабильности». Проще говоря, новая мантра — печатать и тратить как можно больше денег, пока ключевые ставки и инфляция находятся на низком уровне. На первый взгляд это кажется очень простым, но мы должны задуматься о последствиях этой новой политики, например, о риске галлопирующей инфляции.

Инфляция активов больше не будет главным правилом игры. Теперь внимание будет сосредоточено на увеличении дохода по отношению к капиталу. Это будет означать более высокую инфляцию заработной платы и более низкую доходность капитала с течением времени.

«Материальные активы превзойдут нематериальные, а активы с положительной выпуклостью выиграют. Растущие ограничения предложения и избыточный спрос со стороны государства на основные ресурсы — это „криптонит“ свободного рынка. Затем последуют несколько более высокие процентные ставки, возрастет волатильность, но также это будет лучшая макросреда за всю мою жизнь», — отмечает Стин Якобсен.

Стратег заключает: вот мы и подошли к эпилогу этой истории притворства и расширения, а правительства уже запустили маховик «вертолетных денег», думая, что это не принесет никаких непредвиденных последствий.

«Главное, что мы хотим донести до инвесторов: сегодня вы живете в мире, каждый аспект которого отличается от того, что вы когда-либо видели», — пишет Стин Якобсен.

Рост затрат на производство ставит под вопрос доходность по акциям

Онлайн-мир смог вырасти на основе физического мира, который его обеспечивает, но теперь многие из попутных ветров, кажется, меняются. Повышение процентных ставок, вероятно, приведет к корректировке в сторону понижения стоимости акций в наиболее спекулятивных сегментах роста, таких как акции-пузыри, а инфляция выше 3,8% — плохая новость для реальной доходности акций. Инвесторы могут захотеть увеличить свои позиции в сырьевом секторе и высококачественных компаниях с низким уровнем долга. Мы также можем ожидать, что больше негативных изменений в антимонопольном законодательстве и регуляторике в целом коснется крупных технологических компаний США.

Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций, Saxo Bank, комментирует: «В целом нас не беспокоят акции, поскольку индекс MSCI World Index в настоящее время оценивается как форвардный свободный денежный поток в 5,8%, и при этом предлагает привлекательный доход за риск по акциям».

А как насчет акций компаний из сектора досуга, развлечений и путешествий, ведь экономика постепенно открывается? Данный сегмент поднялся до рекордного уровня цен, что отражает чрезмерно оптимистичный сценарий восстановления. Такая ситуация всего лишь отражает плохое соотношение риска и прибыли.

Повышение процентных ставок, вероятно, вызовет корректировку в сторону снижения стоимости акций в наиболее спекулятивных сегментах роста, так же, как мы могли наблюдать в конце февраля и начале марта. А по мере развертывания вакцинации и восстановления экономики США она будет в затруднительном положении ввиду очень высоких объемов стимулирующих мер и отсутствия разрыва ВВП. Это может вызвать реальную инфляцию на длительный период.

Рост инфляции в течение нескольких месяцев подряд связан с более низкой относительной реальной доходностью капитала. При этом нужно понимать, что инфляция увеличивает стоимость капитала и создает волатильность, затрудняя принятие решений для компаний.

Зеленая трансформация и тенденция ESG (окружающая среда, социальная справедливость и корпоративное управление) также усилят инфляционное давление, поскольку теперь будет более затратно расширять как использование невозобновляемых источников энергии, так и мощности по добыче необходимых для электрификации металлов.

ЕС давно ведет борьбу с технологическими гигантами США, а Китай активизировал свои устремления по усилению конкуренции и подавлению монополий. Есть также признаки того, что Вашингтон будет активнее регулировать крупные компании.

Более высокая инфляция, более высокая стоимость капитала, усиление регулирования и усиление антимонопольного давления, вероятно, уменьшат размер прибыли и нивелируют тот попутный ветер, которым компании наслаждались на протяжении последних десятилетий.

От рынка облигаций никуда не деться

То, что в прошлом году считалось безопасным вложением, теперь слишком рискованно. Все — от суверенных облигаций до корпоративных бондов инвестиционного уровня (IG) — быстро теряет ценность. Важно отметить, что корреляция между доходностью казначейских облигаций и доходностью бросовых облигаций теперь стала отрицательной, и дюрация будет гораздо большей угрозой для рынка во втором квартале, чем кредитный риск. Тем не менее, в то время как США могут приспособиться к более высокой доходности казначейских облигаций, Европа себе позволить этого не может.

«Главное — остерегаться выпуклости, устраняя те активы, которые обеспечивают почти нулевую доходность, при этом продолжая создавать буфер против роста ставок благодаря более высокодоходным кредитам», — говорит Альтеа Спиноцци, специалист по инструментам с фиксированным доходом в Saxo Bank.

В этом квартале на рынке облигаций не будет опционов, и только мусорные облигации могут закрыть первый квартал на положительной территории. Однако их «медовый месяц» скоро закончится из-за растущего давления со стороны более высокой стоимости капитала.

Более высокая стоимость капитала отрицательно сказывается на рискованных активах, а ставки должны быстро расти и оставаться высокими, чтобы спровоцировать масштабную распродажу. Такая распродажа может произойти довольно скоро, когда доходность 10-летних казначейских облигаций остановится и продолжит торговаться выше 2%.

Инвесторы также должны знать, что корреляция между доходностью казначейских облигаций и доходностью бросовых облигаций стала отрицательной, и это означает, что если доходность продолжит расти, мусорные облигации будут падать, как это было видно во время резкого падения в 2013 году.

При 10-летнем уровне ставки безубыточности в 2,2%, доходность, обеспечиваемая IG-облигациями, будет полностью нивелирована инфляцией. Однако можно значительно ограничить дюрацию при обеспечении доходности выше 2,5% при средней дюрации в 4 года. Вот почему такие активы по-прежнему представляют собой жизненно важную часть портфеля в управлении и диверсификации рисков.

Дюрация будет намного большей угрозой для рынка во втором квартале, чем кредитный риск. Более низкая доходность во всем мире означает, что инвесторы были вынуждены идти на больший риск или увеличивать дюрацию, чтобы получить дополнительную прибыль. Те, кто выбрал риск, могут выдержать рост доходности, поскольку купонный доход служит буфером, однако те, кто выбрал высокую выпуклость, окажутся с портфелем, который чрезмерно чувствителен к колебаниям доходности.

В то время как экономические перспективы США могут допускать более высокую доходность казначейских облигаций, в Европе отсутствует единый фискальный стимул. Рост доходности в зоне евро может спровоцировать более быстрое ужесточение финансовых условий, препятствуя возможному восстановлению.

По мере роста доходности они станут лучшей альтернативой европейским суверенным облигациям. Обычно они считается более рискованным, но по-прежнему предлагают исторически низкую доходность, намного ниже казначейских облигаций США, хеджированных против евро.

Такая ротация может спровоцировать распродажу суверенных облигаций на периферии, провоцируя быстрый рост доходности государственных облигаций. Вероятно, мы увидим быстрое снижение доходности с нуля до 100 базисных пунктов, что резко ужесточит финансовые условия в более слабых странах ЕС.

В этом контексте денежно-кредитное стимулирование ЕЦБ окажется неадекватным, и ему необходимо будет скорректировать закупки в рамках PEPP в пользу наиболее нестабильных стран; в то же время ЕС будет вынужден предпринять дальнейшие шаги в направлении унификации фискальной политики.

Дефицит предложения приведет к еще большему росту цен на сырьевые товары

Рост цен на сырьевые товары стал заметно более синхронным во всех трех секторах: энергетике, металлургии и сельском хозяйстве, при этом остается перспектива нового суперцикла. Однако краткосрочная перспектива может стать более сложной, поскольку «бумажные» инвестиции подвержены снижению аппетита к риску, распространяющемуся из-за недавнего повышения доходности облигаций.

Ожидается, что в ближайшие месяцы цена на нефть будет расти и дальше, но существует риск того, что жесткое ралли, обусловленное предложением, а не спросом, может замедлить рост. Между тем перспективы роста инфляции в ближайшие месяцы, похоже, поддержат как золото, так и серебро. Спрос на медь, вероятно, останется высоким в связи с ускорением процесса декарбонизации. Единственная область, где ралли может охладиться, — это сельское хозяйство, поскольку мы вступаем в посевной и вегетационный период в северном полушарии.

«После резкого роста доходности американских облигаций с начала января недавний успех указанных секторов в привлечении рекордных объемов спекулятивных покупок может вызвать коррекцию в краткосрочной перспективе, несмотря на сильные фундаментальные факторы. Или, в лучшем случае, период консолидации», — говорит Оле Хансен, глава отдела стратегий на товарно-сырьевом рынке.

Ожидается, что в ближайшие месяцы нефть будет расти и дальше, поскольку рост спроса на топливо позволит ОПЕК+ сдерживать резкое сокращение добычи. Стратегия будет успешной до тех пор, пока мировой спрос на топливо не восстановится на 5,4 миллиона баррелей в день, а рост предложения в странах, не входящих в ОПЕК, останется сдержанным и составит менее одного миллиона баррелей в день.

Заглядывая во второй квартал, можно заключить, что восстановление золота и серебра основано на перспективах инфляции, которая начнет расти больше, чем прогнозирует рынок. Золото может достичь 2 000 долларов за унцию в этом году, в то время как серебро может показать себя еще лучше, достигнув 33 долларов за унцию, — все это благодаря спросу от промышленного сектора.

Зеленая трансформация приобрела глобальный характер, что потребует огромных объемов меди, однако будущая воронка поставок выглядит относительно слабой. Мы видим, что торговля медью HG находится в широком диапазоне, при этом восходящий тренд от минимумов 2020 года ограничивает нисходящую сторону, а рост будет первоначально сосредоточен на рекордно высоком с 2011 года уровне в 4,65 доллара за фунт.

Сильное оживление в сельском хозяйстве и рекордное по своему масштабу участие инвесторов, похоже, не дойдут до пика, поскольку в ближайшие месяцы в центре внимания будут посевная деятельность и качество условий созревания. Хорошее начало может привести к коррекции наиболее дорогих позиций по кукурузе и сое, в то время как спрос со стороны Китая также будет внимательно отслеживаться в связи с возобновлением вспышек африканской чумы свиней.

Прогноз по валютам: Ослабление доллара необходимо для сокращения заемных средств в мировой экономике

Во втором квартале доллар, вероятно, снова развернется вниз, даже если волатильность сохранится, а фунт стерлингов может продолжить бурный рост, которым он обладал в первом квартале. Однако благоприятный климат от успехов ранней вакцинации замедлится в относительном выражении, а проблемы после Брексита останутся. Если глобальная экономика восстановится благодаря вакцинации во втором квартале, как мы и надеялись, тогда мы будем стремиться покупать связанные с нефтью валюты, такие как норвежские кроны и канадские доллары. Что касается Азии, то реальная доходность, вероятно, окажется выше, поскольку Китай сохраняет свою валюту сильной и стабильной по сравнению с долларом США. Но, если мировая доходность и сырьевые товары будут продолжать расти быстрыми темпами, для йены (и евро) такого роста не предвидится.

«В конечном итоге доллар США должен снова упасть, чтобы мировая экономика оставалась на рефляционной траектории. Сильный доллар попросту слишком токсичен. Во втором квартале, вероятно, доллар опустится вниз, даже если вышеперечисленные проблемы вызовут дополнительную двустороннюю волатильность, как и в первом квартале», — комментирует Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank.

Возобновление распродажи доллара случится раньше, если долгосрочная доходность в США не поднимется значительно выше циклических максимумов, установленных в первом квартале. В альтернативном сценарии развертывание стимулирующих мер приведет к тому, что долгосрочная доходность в США быстро вырастет вслед за сильным долларом. Поэтому, при росте долгосрочной доходности и даже при росте доллара ФРС и Казначейству придется отступить.

Логично предположить, что контроль над кривой доходности может стать следующим шагом. Однако, это весьма решительный шаг, и во втором квартале еще слишком рано говорить о таком развитии событий.

В долгосрочной перспективе мы рассчитываем на рост сырьевых товаров из-за ощутимого дефицита инвестиций в этой сфере, что также дополнительно усугубляется пандемией. Австралийский доллар, вероятно, продолжит демонстрировать хорошие результаты в ближайшие кварталы. Что касается Азии, то Китай сохраняет свою валюту сильной и стабильной по сравнению с долларом США, который подвержен рискам волатильности из-за радикального изменения американской политики, происходящего в в последние месяцы.

Евро был довольно слабым в первом квартале, а иена проявила себя еще хуже. Если мировая доходность и сырьевые товары продолжат быстрый рост, это может стать мощным негативным сигналом для этих валют. Единственное, что компенсирует такой риск, — это традиционно большие профициты по текущим операциям, которые обычно поддерживаются этими блоками. Однако, об этом придется забыть, если цены на сырьевые товары резко увеличатся.

Фунт стерлингов может продолжить уверенный рост, который мы наблюдали в первом квартале. Однако, благоприятный климат от успехов ранней вакцинации рано или поздно исчезнет, а сама Великобритания выглядит оторванной от международных торговых отношений, что также сопровождается проблемами после выхода из Евросоюза. Компенсировать такое положение дел поможет возвращение значительных потоков капитала в Великобританию.

Весь мир утопает в капитале, а спекулятивные практики процветают

Уровень денег, который был закачан в мировую экономику после пандемии, составляет более 20% мирового ВВП до коронавируса 2019 года, — на тот момент 88 трлн долларов.

Тот факт, что более 80% этой суммы, вероятно, приходилось на «развитые рынки», также искажает распределение этого стимула. Кроме того, набирают обороты различные спекулятивные практики через монетарные и фискальные меры, которые в свою очередь оттягивают необходимость структурных изменений для формирования устойчивого и экологичного справедливого общества. В мире, где дефицит становится все более очевидным, дефляционные активы — будь то традиционные финансовые ценные бумаги, криптовалюта или земля — выиграют.

Кай Ван-Петерсен, глобальный стратег Saxo Bank по макроэкономике, комментирует: «Благодаря финансовому кризису 2008 года мы узнали, что принятые центральными банками „временные“ меры — далеко не временные».

Мы наблюдаем переход от режима доминирования денежно-кредитной политики, действовавшего на протяжении нескольких десятилетий, к режиму потенциального фискального доминирования длиной в несколько лет.

Спекулятивные практики процветают, и они не ограничиваются хедж-фондами и частными трейдерами, но также включают политиков, законодателей и налогоплательщиков. На Западе царит социальноориентированный дух времени, как раз по заветам Современной денежной теории: государство-нянька, колоссальный уровень долга и финансовые репрессии, — все это будет продолжать способствовать росту инфляции классов активов. Деньги — это товар, который теряет ценность с каждой новой мерой приспособления.

Распределение этого капитала на таланты и привлекательные инвестиционные возможности — это истинное создание ценности. Парадокс заключается в том, что в мире, похоже, заканчиваются товары, которые, по определению, не должны быть редкостью. И это еще до того, как мы полностью откроемся после пандемии, не говоря уже о потенциальных триллионах расходов на инфраструктуру по программе Байдена/Харрис. Нефть подорожала на 30% с начала года из-за структурного дефицита предложения и усиленной игры на пост-ковидном открытии экономики.

Классы активов, которые меня восхищают, являются дефляционными, будь то по своему устройству как Биткойн; по бесхозяйственности — как леса Амазонки; или по сути — как индустрия альтернативных белковых продуктов. При ограниченном предложении и инфляционном спросе их цена имеет структурно положительную выпуклость.

Управляющие фондами, долгосрочные инвесторы и семейные компании, которые привносят «структуру дефицита» в активы и бизнес-модели, будучи в процессе распределения прибыли и формирования общей стратегии, окажутся, скорее всего, более успешными в рамках такого режима.

От переходного кризиса к долгосрочным изменениям

Кризисы стали определяющими для развития инноваций и определения поведения потребителей. COVID-19 ускорил тренд на деглобализацию и уменьшил зависимость от Китая, в то время как денежно-кредитная политика достигла своих пределов в решении этих проблем, а эффективность экономики просачивания была опровергнута. Законодатели теперь вынуждены пересмотреть общественный договор с акцентом на перераспределение богатств. В этой связи усиливается инфляционное давление, и во втором квартале важно оказаться на правильной стороне этих трех тенденций: инфляции, сырьевых товаров и более высоких ставок.

«Для инвесторов сдвиг макропарадигмы в сторону фискального превосходства требует более устойчивого к инфляции портфеля», — говорит Элаенор Крейг, стратег Saxo Bank по австралийскому рынку.

Двигаясь вперед, компании и даже целые страны будут сосредоточены на реформировании критических областей и повышении устойчивости и самодостаточности цепочек поставок, а также на проведении торгов для обеспечения поставок, восстановления рабочих мест и управления рисками, связанными с производством. Это еще одна причина для длительной инфляции, роста реальных активов, цикличности и малой капитализации.

Гонка за технологическое превосходство также вызвана ускорением распространения цифровых технологий в связи с пандемией. От полупроводниковых микросхем до меди — спрос растет, а производственные мощности остаются ограниченными. Ограничения, связанные с климатом и реальным предложением, усиливают инфляционное давление, приводящее к увеличению издержек. Добавьте к этому большой фискальный сдвиг, касающийся вызванной «притягиванием спроса» инфляции и усугубления ограничений предложения, и получится коктейль для формирования более высокого уровня инфляции.

Новый общественный договор во многих отношениях является ядом для рынков, какими мы их знаем: медленный флейт, TINA (принцип безальтернативности), заветные мегаполисы и высокая дюрация. Укрепляющиеся перспективы роста и растущее инфляционное давление способствуют росту сырьевых индексов, малых капиталовложений, циклических индикаторов и акций реальной экономики, но совсем не помогают высокодинамичным и пузырным акциям. Способность лидировать на рынке перешла к акциям реальной экономики, рынкам за пределами США и сырьевым товарам.

Следует ожидать более высокой волатильности в этом переходном периоде. Инвестиции в сырьевые товары и активы товаропроизводителей должны быть выше. Хеджирование от инфляции, а также позиционирование против трендов на ограничение предложения и неэластичного по ценам спроса, а также «зеленая» трансформация.