Копипаст | Изучение количественных инвестиционных стратегий. 2 Часть.

Перевод исследования The Journal of Investment Consulting.

1 Часть по ссылке

Оригинал этого исследования  — по ссылке

много других переводов в моём телеграмм-канале

https://t.me/holyfinance
_______

Edward Baker:

Что текущие опросы говорят вам о премии за риск акций? Какие оценки вы видите, и какова ваша личная оценка, особенно в условиях изменения процентных ставок, в которых мы сейчас находимся?

В опросе респондентам предлагается оценить премию за риск акций за один год и десять лет. Десятилетняя премия, вероятно, наиболее актуальна, поскольку она используется для долгосрочного распределения активов и для расчета стоимости капитала. Когда мы смотрим на разброс доходности, скажем, между индексом S&P 500 и десятилетними облигациями, исторически эта премия колебалась между 2,5 и 5 процентами. Поскольку у нас длинный горизонт, он довольно гладкий. В настоящее время премия составляет около 3 процентов, что говорит о том, что рынок не ожидает аномальных отношений между акциями и облигациями в течение следующих десяти лет. Премия — это прогнозируемый показатель того, что, как ожидается, произойдет на фондовом рынке по отношению к рынку облигаций.

Edward Baker:
Я хотел бы вернуться к вашему комментарию о влиянии розничных инвесторов на рынки в наши дни и подумать о криптовалютах. Я знаю, что вы находитесь в процессе публикации или недавно опубликовали статью на эту тему. Каково ваше мнение о том, следует ли институциональным инвесторам включать криптовалюты в состав своих активов?

У меня есть полная обучающая статья по этому вопросу, но я постараюсь дать краткий ответ на ваш вопрос. Криптокомплекс в настоящее время стоит 1,8 трлн долларов. Apple стоит 2 триллиона долларов, примерно столько же. Возникает резонный вопрос: будут ли в глобально диверсифицированном портфеле содержаться какие-либо акции Apple? Да, конечно. Должен ли он содержать какую-то криптовалюту? Трудно доказать, что её следует исключить. Люди широко используют термин “крипто”, но это вводит в заблуждение из-за множества типов криптовалют. Биткоин, старейшая криптовалюта, составляет около 50 процентов от общей капитализации криптовалюты. Первоначальное видение состояло в том, что биткойн будет механизмом транзакций, но оказывается, что это непрактично. Текущая модель делает биткойн-транзакции слишком дорогими и слишком медленными для широкого использования, но она полезна для крупных транзакций. Ethereum — это распределенная вычислительная платформа, которая породила мир децентрализованных финансов, который я считаю действительно захватывающим.

В феврале 2021 года кто-то перевел 5,2 миллиарда долларов в биткоинах с одного адреса на другой, и стоимость этой транзакции составила 17 долларов. Это удивительно. Однако прямо сейчас биткойн больше относится к категории средства сбережения. Но аргументы, которые я слышу о том, почему биткойн должен иметь очень высокую стоимость, не имеют большого смысла. Утверждение о том, что биткоин — новое золото, является логическим заблуждением. Стоимость золота составляет 9 триллионов долларов. Это означает, что при наличии 21 млн биткоинов каждый биткоин должен стоить 400 000 долларов. Заблуждение заключается в том, что к результату приходят, утверждая, что биткоин равен золоту.

В моей недавно вышедшей книге «DeFi and the Future of Finance» я глубоко погружаюсь в то, что происходит в пространстве децентрализованных финансов (DeFi). По сути, мы работаем в мире централизованных финансов уже 100-150 лет. Даже с появлением компьютеров мало что изменилось. У нас одна и та же банковская структура — центральные банки, брокерские конторы, страховые компании — и одна и та же бизнес-модель, которая была у нас на протяжении многих лет. Однако децентрализованные финансы полностью меняют правила игры. Сбережения и кредитование происходят между равноправными партнерами. У DeFi нет накладных расходов, нет стандартных структур, поэтому в DeFi ставки «вкладов» растут, а ставки по займам снижаются.

В этом новом мире спред, навязываемый коммерческими банками, практически исчезает, что создает существенные сбои. Биржи децентрализованы, и торговля происходит пирингово с помощью алгоритма. Многое происходит за пределами поля зрения радаров. Те, кто просто сосредотачивается на биткоине и на том, должен ли он быть в их портфелях, не видят «строительных лесов нового города», который строится и который полностью изменит то, как мы ведем финансы, города, где все находятся в банке. Прямо сейчас 1,7 миллиарда человек в мире не имеют банковских счетов, и у такого же числа, вероятно, недостаточно средств. Что я подразумеваю под недостаточным финансированием? Предположим, я предприниматель. У меня есть отличная идея, которая, как мне кажется, может принести 20-процентную отдачу от инвестиций. Я иду в банк за кредитом, и они говорят, что моя идея великолепна, но они предпочли бы иметь 1 крупного клиента, а не 100 таких клиентов, как я. Но банк увеличивает кредитный лимит на моей кредитной карте, чтобы удовлетворить мою просьбу. Однако ставка по кредитной карте составляет 20 процентов. Следовательно, я никогда не буду заниматься этим проектом.

Благодаря этой новой технологии финансы стали намного демократичнее. Многие люди, находящиеся посередине, устраняются. Любой может заниматься проектами с высокой нормой доходности — проектами, которые могут обеспечить значительный экономический рост. Прямо сейчас мы, по сути, застряли на 2-процентном, может быть, 3-процентном реальном росте ВВП. DeFi дает нам возможность уменьшить финансовые ограничения, которые существуют сегодня, открывая возможность гораздо более высокого роста. В идеале никому не следует мешать воспользоваться возможностью, которая является хорошей идеей. Дверь должна быть открыта для того, чтобы кто-то мог это профинансировать.

Мы движемся к миру, где все токенизировано, и основные средства массовой информации наконец-то освещают нечто большее, чем просто биткоин — например, NFT, которые токенизируют уникальные предметы. Предметом может быть произведение искусства, контракт, ссуда — любой уникальный актив.

Мы посещаем базовые курсы экономики в качестве студентов старших курсов или даже аспирантов. Мы изучаем историю рынков. Моя книга начинается с утверждения о том, что мы прошли полный круг. Я имею в виду, что первоначальный рыночный обмен был одноранговым, это была бартерная система. Бартер в этом контексте был неэффективен, и нам требовалось какое-то средство обмена, чтобы смягчить эту неэффективность. Эта новая технология обещает возможность осуществлять бартер по-другому. Это эффективно, и все маркировано.

Инвестирование в криптовалюту может означать инвестирование в средство сбережения, такое как биткоин, или это может означать инвестирование в стейблкоины. Но зачем это делать, если стейблкоин привязан к доллару? Потому что это позволяет вносить депозиты по многим протоколам, которые предлагают гораздо более высокую норму сбережений, чем в традиционном банке. Или это может означать инвестирование в токен управления, что почти равносильно покупке части стартапа другим способом; вместо инвестирования в акции инвестируйте в токены. В будущем диверсифицированные портфели могут быть гораздо более диверсифицированными, поскольку инвесторы смогут добавлять в свои портфели активы, которые они не могли бы добавить в прошлом. Неликвидные активы, в которые трудно инвестировать, станут вновь доступными.

Совершенно очевидно, что акции будут токенизированы, и мы будем торговать токенами, но рынок токенизации прямых инвестиций действительно огромен. Компании, которые еще не стали публичными — фирмы, находящиеся на стадии предварительного IPO [первичного публичного размещения акций], — представляют собой неликвидный рынок, но эта технология предлагает среднему инвестору возможность инвестировать в фирмы такого типа на очень ранней стадии. Возможности диверсификации огромны, что хорошо для всех инвесторов и для компаний, которые ищут финансирование. В прошлом компаниям в основном приходилось иметь дело с банком, чтобы получить финансирование, и многие из них не могли этого сделать. DeFi предлагает другой метод финансирования.

Edward Baker:

Вы опубликовали интересную статью Bekaert et al. (2016), в которой показали, что развивающиеся рынки по-прежнему ведут себя совершенно иначе, чем развитые рынки, и их следует рассматривать как отдельный класс активов. Почему процесс конвергенции занял так много времени? Будут ли развивающиеся рынки когда-либо сближаться, и являются ли инвестиции в охрану окружающей среды, социальную сферу и управление (ESG) частью этого процесса? Если бы развивающиеся рынки действительно приняли глобальные стандарты ESG, облегчило бы это этот процесс?

Некоторые традиционные развивающиеся рынки стали развитыми. В какой-то момент Соединенные Штаты были развивающимся рынком, а сейчас это развитый рынок. Этот переход от развивающихся стран к развитым будет продолжаться. В конечном счете развивающиеся рынки исчезнут (по крайней мере, на этой планете), и это хорошо. Но в то же время некоторые страны находятся только в начале своего финансового развития, и они предлагают особые проблемы, особые риски и особые возможности для инвесторов. Эти рынки не идут в ногу с рынками Соединенных Штатов, но как группа они сегодня более взаимосвязаны, чем, скажем, двадцать лет назад. Развивающиеся рынки обладают потенциалом диверсификации и возможностью получения более высокой ожидаемой доходности. Инвесторы, которые готовы пойти на эти риски, будут продолжать эти инвестиции.

Будут ли кризисы? Да. Будут ли сбои? Да. Но с диверсифицированными портфелями инвесторы могут надеяться справиться с этими трудностями. Надежные фондовые рынки обеспечивают столь необходимый капитал для развивающихся рынков, чтобы они могли быстрее продвигаться к превращению в развитые рынки. Я довольно позитивно отношусь к развивающимся рынкам в целом, потому что с технологическими изменениями рост этих рынков ускорится. Многие люди в этих странах не могут получить доступ к школам или даже к Интернету, но ситуация меняется. В конце концов, у всех в мире будет бесплатный Интернет. У каждого будет какой-нибудь смартфон. Это означает, что они могут стать частью “интернета ценностей”, а те, кто амбициозен, могут реализовать свои мечты. Я думаю, мы увидим существенный рост — гораздо более высокий рост на развивающихся рынках, чем на развитых рынках, — и исторически мы усвоили, что то, что хорошо для развивающихся рынков, хорошо и для развитых рынков.

Что касается второй части вашего вопроса, я нервничаю из-за компании, продающей инвестиционный продукт ESG, который обещает “ESG alpha”. Управляющие активами указывают на 2020 год и говорят: “Смотрите, эти акции, ориентированные на ESG, показали действительно хорошие результаты”. Правда, цены выросли в 2020 году, что, по-видимому, подтверждает инвестиционный тезис ESG, но что это значит? Мы знаем, что часто по мере роста цен ожидаемая доходность снижается. Я думаю, что многие инвесторы будут разочарованы. Происходит большая «промывка» зеленых насаждений. Некоторые менеджеры больше озабочены тем, чтобы заставить инвесторов вложить капитал в их фонды, чем качеством предлагаемых ими продуктов.

E, S и G трудно поддаются определению. Наиболее точным компонентом, который можно определить с точки зрения углерода, является E, а низкоуглеродный портфель проще всего реализовать. Компонент G имеет чрезвычайно разнообразные интерпретации, и то же самое верно для S. Эти темы трудно поддаются количественному финансовому измерению. Возможно, мы сможем количественно оценить некоторый уровень воздействия углерода, поэтому я думаю, что большая часть инвестиций будет направлена на E компонент. Тем не менее, я беспокоюсь, что многие инвестиции ESG перепроданы. Чтобы получить ESG alpha, придумывается бэктест, возможно, с интеллектуальным анализом данных и переобучением. Предварительный тест выглядит хорошо, но инвесторы, скорее всего, будут разочарованы результатами вне выборки.

Edward Baker:

Я больше имел в виду государственную политику и способность правительства разрушать ценность, особенно на стороне G, проводя политику, которая наносит ущерб иностранным инвесторам. Я думаю, что развивающиеся рынки имеют долгую историю возникновения проблем подобного рода. Недавний пример — Турция

Государственная политика, разрушение ценности, — это проблема не только развивающихся рынков. Если регулирование слишком жесткое, компании просто уходят в офшоры. Если регулирование слишком слабое, потребители подвергаются эксплуатации. Регулирующие органы, которые формулируют эту политику, должны делать большие инвестиции, чтобы добиться правильного баланса. Эта дилемма регулирования очевидна не только на развивающихся рынках.

На развивающемся рынке может возникнуть ситуация, связанная с какой-либо экспроприацией. Возможно, компания заключила сделку с правительством о снижении налоговой ставки, но налоговая ставка все равно повысилась. В следующий раз, когда фирма рассматривает возможность инвестирования — или, возможно, другая компания впервые рассматривает возможность инвестирования в эту страну, — они вспоминают историю этой страны; премия за риск, связанная с этой страной, повышается, и, следовательно, поступает меньше денег. Существует процесс установления равновесия, но проблема в том, что политики не обязательно находятся у власти в течение длительного срока. Часто они принимают решения, которые выглядят хорошо в краткосрочной перспективе, но дорого обходятся стране в долгосрочной перспективе. Это проблема в Соединенных Штатах, где горизонт регулирования обычно составляет от двух до шести лет.

Edward Baker:
Это заставляет политиков звучать как финансовых директоров.

Да, это именно тот случай. Краткосрочность — фундаментальная проблема нашей политической системы и того, как управляется бизнес.

Ludwig Chincarini:

Могу я вернуться к теме кучности? Недавно вы совместно с Робом Арноттом написали статью «Арнотт и др.» (2019) о скоплении факторов. Затем вы написали очень хорошую статью Harvey et al. (2020) о структуре фонда. Каков ваш основной вывод из вашего исследования кучности?

Я все больше симпатизирую идее Berk и Green (2004) о том, что мы не должны смотреть на альфу управляющего фондом после всех расходов. Они утверждают, что нам нужно учитывать валовую отдачу средств, а не комиссионные. Даже если инвесторы фонда зарабатывают нулевую альфа-ставку, менеджерам платят. Рассмотрим стимулы в этой ситуации, если мы примем фиксированную сумму альфы в долларах. Управляющий активами, у которого под управлением находится ограниченное количество активов, мог бы распределить часть этой альфы среди своих инвесторов, но при гораздо большем количестве активов под управлением распределение этого фиксированного количества альфы в конечном итоге приведет к ее обнулению. Этот сценарий относительно согласуется с тем, что мы наблюдаем, например, во взаимных фондах, когда альфа (после комиссионных сборов) практически равна нулю по всему комплексу.

Альфа измеряет доходность актива или портфеля активов в сравнении с рынком — прим. Holy Finance

Мы могли бы назвать это кучностью. По сути, управляющий активами не устанавливает границ, не налагает ограничений. Управляющий активами использует больше возможностей, чем это возможно для конкретной стратегии, чтобы получить под управление больше активов. В результате средняя альфа становится ниже. Опять же, это вопрос стимулов. Хотя кучность важна, точно измерить ее сложно. Много лет назад я был научным консультантом крупного пенсионного плана США. Когда я проводил due diligence альтернативных управляющих активами, таких как хедж-фонды, одна из вещей, на которые я обращал внимание, заключалась в том, сколько управляющих не допускали никаких новых инвестиций. Такая дисциплина необходима инвестору для получения любой избыточной прибыли.

Итоговый документ, о котором вы упомянули, находится в процессе рецензирования. В этом есть интересный аспект — по мере поступления денег у отдельного менеджера ограничиваются возможности генерировать новые идеи. Мы показываем, что так называемая снижающаяся отдача от масштаба — что означает более низкую альфа—оценку при большем количестве активов под управлением — смягчается, когда мы переходим от одного управляющего активами к команде управляющих активами, где более одного человека выдвигают новые идеи. Мы также показываем, что разнообразие важно с точки зрения опыта этой команды. Если команда является всего лишь точной копией оригинального соло-менеджера, добавление менеджеров не сильно поможет. Хотя инвесторы могут учитывать эти характеристики, кучность, безусловно, является явлением, негативно влияющим на производительность.

Mark Anson:

Я хотел бы вернуться к вашему комментарию о доходности взаимных фондов. Другой из ваших статей была “Удача против мастерства в разрезе доходности взаимных фондов”, в которой вы пересмотрели фактические данные и согласовали экономические результаты, представленные Косовски и др. (2006), и результаты, представленные Фама и Френчем (2010). Я думаю, вы обнаружили, что Френч недооценил нулевую гипотезу как нулевую альфу, а Косовски чрезмерно отверг ее. Затем вы провели сверку их методов отбора проб и объяснили, почему это так. Но, возвращаясь к только что сделанному вами комментарию, в вашей статье ничего не говорится о вашем убеждении относительно способности взаимных фондов генерировать альфа-доход. Можете ли вы предложить какое-то понимание?

Отличный вопрос. Вы имеете в виду статью о повторении, которая будет опубликована в Journal of Finance. Фама и Френч, по сути, сказали, что альфы нет, а Косовски и др. сказали, что она есть. В обеих статьях использовались методы начальной загрузки — так что же происходило? Оказывается, это упражнение по репликации было вычислительным кошмаром. Это был первый раз, когда я осуществил крупномасштабное развертывание на платформе облачных вычислений. Кто-то, читающий эту статью, не имел бы ни малейшего представления о стоящей за ней вычислительной мощности. Мы внедрили оба набора авторских методов начальной загрузки и обнаружили, что у обоих есть проблемы. Я думаю, что наша статья будет полезна в будущем, потому что обе статьи часто цитируются авторами, которые просто достают их с полки, чтобы сделать свои выводы.

Вы спросили мое мнение о способности взаимных фондов генерировать альфа-доход. Мое мнение таково, что, вероятно, небольшая доля взаимных фондов способна превзойти контрольные показатели по сборам — вероятно, в диапазоне от 3 до 5 процентов. Это действительно низкая цифра, и найти такие средства трудно. На мой взгляд, высококвалифицированный управляющий фондом, добивающийся хороших результатов во взаимном фонде, скорее всего, перейдет в хедж-фонд, вознаграждение в котором намного больше. Доля хедж-фондов, способных обеспечить хорошую производительность, намного больше. Несмотря на то, что тысячи хедж-фондов практически не способны обеспечивать хорошую производительность, некоторые из них, безусловно, могут.

Geoffrey Gerber:

Я хотел бы обсудить распределение активов, связанное с вашим исследованием отрицательной выпуклости. По сравнению с портфелем «купи и держи», содержащим соотношение акций и облигаций 60/40, вы создаете отрицательную выпуклость и теряете доходность, продавая для восстановления баланса. Мы знаем, что с точки зрения статистики вы снижаете риск, восстанавливая баланс; вы снижаете риск, возвращаясь к своему целевому портфелю. Итак, с точки зрения коэффициента Шарпа, есть ли здесь плюсы? Какой совет вы бы дали тому, кто распределяет активы относительно целевого показателя 60/40?

Инвестиционное финансирование опирается на два столпа: диверсификацию и восстановление баланса. Эти концепции настолько просты, что почти все, кто занимается финансами, думают, что понимают их. На самом деле диверсификация плохо изучена, потому что многие инвесторы думают о диверсификации как о снижении дисперсии, но риск предполагает нечто большее, чем просто дисперсию. В моей статье 2000 года в Journal of Finance утверждалось, что, как минимум, нам нужны три измерения. Необходимо принять во внимание и обратную сторону. Рассмотрим две инвестиции: одну с высоким коэффициентом Шарпа и одну с более низким коэффициентом Шарпа. Инвестиции с более высоким коэффициентом Шарпа могут оказаться не лучшим выбором, поскольку у них может быть огромный минус.

Коэффициент Шарпа показывает, какую доходность приносят инвестиции на каждую единицу риска. Такое понимание этого показателя позволяет легко сравнивать различные варианты инвестирования, портфели и так далее.

Например, каждому понятно, что из двух портфелей с одинаковой доходностью лучше тот, у которого риски ниже. И наоборот, при сравнении портфелей с одинаковыми уровнями риска предпочтительнее выглядит имеющий более высокую доходность. Однако на практике доходность и риски по различным вариантам инвестиций совпадают крайне редко. Поэтому для оценки и сравнения требуется некоторая относительная величина. Именно такой величиной и является коэффициент Шарпа.

Ребалансировка кажется действительно простой. Например, начните с портфеля 60/40 и не отклоняйтесь от соотношения 60/40 путем периодического ребалансирования. Идея, конечно, заключается в том, что ребалансировка позволяет обеспечить большую диверсификацию. Если портфель просто работает без ребалансировки, то в конечном итоге доля акций составит 99 процентов, и портфель будет просто ставкой на акции без существенного риска по облигациям. Портфель, взвешенный по капитализации 60/40, на самом деле не имеет соотношения 60/40 с точки зрения риска или дисперсии; это соотношение ближе к 90/10. Тем не менее, давайте остановимся на 60/40.

Первый результат заключается в том, что механическая ребалансировка до 60/40 приводит к большей просадке. Причина проста. На постоянно падающем рынке покупка с целью восстановления баланса увеличивает величину просадки и создает отрицательную выпуклость. Покупка на падающем рынке сродни динамической продаже опциона «пут». И наоборот, продажа на растущем рынке повторяет шорт опциона «колл». Соедините эти два действия вместе, и в результате получится Короткий стрэддл, который по определению имеет отрицательную выпуклость. Таким образом, ребалансировка подобна добавлению короткого стрэддла к портфелю 60/40, и этот короткий стрэддл влечет за собой дополнительный риск.

Короткий стрэддл – опционный спрэд, отличающийся нейтральным характером. Его суть — одновременная реализация опционов call и put, имеющих одинаковые страйки и сроки экспирации.
Подробнее об этом на русском языке тут
— прим. Holy Finance

Я уже довольно давно заинтересован в восстановлении баланса. В статье под названием “Стратегическое ребалансирование” (Rattray et al., 2019), а также в моей новой книге «Стратегическое управление рисками» (Harvey et al., 2021) мы показываем как теоретически, так и эмпирически, что ребалансировка вызывает дополнительный риск. Люди были удивлены этим открытием. Они сказали: “Я понятия не имел, что моя ребалансировка на самом деле увеличивает риск”. В документе мы выступаем за то, чтобы подходить к ребалансировке стратегически. Почему бы просто не подобрать простую модель, соответствующую тренду? Если модель следования тренду предполагает, что рынок продолжает снижаться, отложите восстановление баланса. Используйте эту информацию, чтобы стратегически рассчитать время восстановления баланса. Исторически сложилось так, что эта стратегия была очень эффективной.

Важно отметить, что ожидание восстановления баланса ничего не стоит. Представленные нами модели невероятно просты — модели для трехмесячного импульса или двенадцатимесячного импульса — и просты в реализации. Выигрыш существенен в том смысле, что размер просадки уменьшается по сравнению с просадкой при использовании механической стратегии. Этот документ довольно прост, но инвесторы все равно могут многому из него научиться. Возможно, они думали, что понимают необходимость восстановления баланса, но, возможно, осознают, что это не так. В моей статье об инвестициях в сырьевые товары с Клодом Эрбом (Erb and Harvey, 2006) — наряду с парой более ранних работ, в частности, Бутом и Фамой (1992) — также подчеркивался этот момент. Я полагаю, что документ о стратегическом ребалансировании уже оказал влияние, потому что я разговаривал с некоторыми крупными управляющими фондами, которые заинтересованы в изменении своего процесса ребалансировки.

Tony Kao:

Нынешняя политика стимулирования экономики в мирное время может спровоцировать инфляционное давление, невиданное за последнее поколение. Если будет введена ограничительная политика, она, вероятно, приведет к снижению премий за риск в отношении акций и значительному увеличению стоимости обслуживания государственного долга, что не будет благоприятствовать рынку. Принимают ли рынки во внимание потенциальные риски, связанные с ростом уровня государственного долга, особенно в Соединенных Штатах? И учитывая ожидания роста инфляции и реальной доходности, как, по вашему мнению, стратегии количественного инвестирования справятся с потенциальным изменением соотношения цены и рынка?

Это вопрос, касающийся текущих событий, но позвольте мне ответить на него так. Есть новая статья под названием “Лучшие стратегии для инфляционных времен” (Невилл и др., 2021). В этой статье изучаются данные за девяностопятилетний период в Соединенных Штатах, Соединенном Королевстве и Японии и анализируем ряд различных активов: акции, фиксированный доход и сырьевые товары; предметы коллекционирования, такие как произведения искусства, вино и марки; и различные динамические подходы, такие как факторные стратегии. и стратегии следования тенденциям. В Соединенных Штатах мы анализируем восемь инфляционных эпизодов. Основной посыл статьи заключается в том, что акционерный капитал плохо работает во времена инфляции, поэтому нам нужно быть осторожными в том, как мы определяем инфляционные времена. Наше определение таково, что инфляция начинается примерно с 2 процентов, а затем пересекает 5-процентный порог.

Если инфляция отрицательная и становится положительной, это, скорее всего, хорошая новость, потому что экономика переходит от депрессии или серьезной рецессии к нормальным временам. Наш реальный интерес связан с теми периодами, когда уровень инфляции повышается с 2 процентов до более чем 5 процентов. Во всех этих эпизодах за последние девяносто пять лет реальная доходность акций в США (с учетом инфляции) составила -7 процентов в годовом исчислении.

Нас действительно волнует инфляционный сюрприз. Ожидаемая инфляция включена в доходность облигаций, поэтому мы фокусируемся на неожиданной инфляции, поскольку цены на активы реагируют на неожиданную инфляцию или изменения ожидаемой инфляции.

Сравнивая различные активы, мы наблюдаем, что в условиях растущей инфляции инвестиции с фиксированным доходом обесцениваются, как акции, а долгосрочные инструменты с фиксированным доходом работают хуже всего. Но интересно изучить и другие динамические стратегии.

Учитывая, что инфляционный риск возрос, я думаю, что управляющие активами обязаны пересмотреть позиционирование своих портфелей. В июне 2019 года я заявил, что мы пережили четверть инверсии кривой доходности и что мой индикатор правильно предсказал семь из семи рецессий. Поскольку мы знаем, что рецессии часто ассоциируются с отрицательной доходностью акций, я рекомендовал инвесторам пересмотреть позиционирование своих портфелей и предпринять соответствующие шаги.

Инвесторы, которые последовали этому совету, преуспели. Сегодня риск инфляции существенно возрос — дефицит бюджета на 2020 год составил 3,2 трлн долларов; фактический размер долга вырос более чем на 4 трлн долларов из-за так называемого забалансового долга. Дефицит на 2021 год составит более 2 трлн долларов. Размер баланса ФРС сегодня значительно больше, чем был год и месяц назад (т.е. сегодня больше, чем было в феврале 2020 года). Когда мы складываем все это вместе, это наводит на мысль о риске. Возможно, контраргумент заключается в том, что количественное смягчение и дефицит бюджета во время глобального финансового кризиса на самом деле не были инфляционными. Во время годового перерыва в 2009 году инфляция действительно ненадолго превысила 5 процентов, но быстро замедлилась. Это единственное наблюдение. Размер стимулирующих мер, размер количественного смягчения, сегодня намного больше. Даже если прогноз инфляции составит от 2 до 2,2 процента и не изменится по сравнению с прошлым годом, риск выше. Учитывая вероятность более высокой инфляции, пришло время переориентировать портфели.