Копипаст | Будущее монетарной системы. Credit Suisse.  2 Часть.

Перевод документа Credit Suisse
Holy Finance &Trade Talk

Содержание:

1. История денежной системы, ориентированной на доллар США- в 1 Части
2. Макроэкономические дисбалансы и геополитический конфликт — в 1 Части
   
   
3. Переосмысление валютных резервов
4. Как могла бы развиваться денежно-кредитная (монетарная) система
5. Вывод: Что (ещё) будет учитываться?

Вес доллара США в валютных резервах остается показателем “гегемонии” доллара. Тем не менее, плавающие обменные курсы, более эффективная макроэкономическая политика и наличие своп-линий центрального банка снижают потребность в таких резервах. И наоборот, высокие резервы часто являются результатом усилий центральных банков по борьбе с повышением курса своих валют по отношению к доллару США. Тем временем, однако, есть некоторые свидетельства того, что крупные центральные банки диверсифицируют свою деятельность в сторону от доллара США, возможно, для ограничения санкционных рисков.

В главе 2 мы отмечали, что валютные резервы в долларах США и хранящиеся центральными банками других стран, явно превышают размеры экономики США и ее роль в международной торговле. Это, конечно, типично для мировой резервной валюты. Однако на рисунке 2 в главе 2 также показано, что доля доллара США в мировых валютных резервах снизилась за последние два десятилетия, фактически продолжив тенденцию, наметившуюся в конце 1970-х годов после отмены привязки доллара США к золоту и периода высокой макроэкономической нестабильности в Соединенные Штаты. На рисунке также показаны три другие тенденции.

Во-первых, доля евро резко возросла в 1999 году, хотя после этого она заметно не увеличивалась. Во-вторых, доля других (не евро) валют постепенно увеличивается, в частности, после 2008 года (мировой финансовый кризис). Третьей и последней тенденцией является постепенное увеличение доли китайского юаня примерно с 2015 года, хотя его доля остается очень низкой; в контексте контроля за движением капитала Народный банк Китая (НБК) ограничивает сумму, которую иностранные центральные банки могут инвестировать в китайские облигации.

Тем не менее, снижение доли доллара США продолжалось довольно устойчиво на протяжении последних двух десятилетий. Другими словами, в мире вес доллара США в валютных резервах остается показателем “гегемонии” доллара. Тем не менее, плавающие обменные курсы, более эффективная макроэкономическая политика и наличие своп-линий центрального банка снижают потребность в таких резервах. И наоборот, высокие резервы часто являются результатом усилий центральных банков по борьбе с повышением курса своих валют по отношению к доллару США. Тем временем, однако, есть некоторые свидетельства того, что крупные центральные банки диверсифицируют свою деятельность в сторону от доллара США, возможно, для ограничения санкционных рисков. постепенно движется к более многополярной валютной системе. Вопрос в том, будет ли этот процесс продолжаться достаточно плавно, или мы можем увидеть резкие движения в том или ином направлении, указывающие на то, что происходит структурный перелом или разворот.

Как мы отмечали в главе 2, одним из факторов, который мог бы привести к дальнейшему резкому отказу от доллара США, стало бы серьезное ослабление экономической стабильности США по сравнению с другими крупными экономиками, что подразумевает потерю доверия к доллару США, аналогично 1970-м годам. Второй причиной, по которой некоторые центральные банки пытаются быстро избавиться от долларов США из своих портфелей, может быть угроза дальнейшего замораживания резервов в контексте значительного ухудшения отношений между Соединенными Штатами (или Западом в целом) и другими странами. На данный момент, на наш взгляд, это представляется несколько маловероятным. Фактически, мы отметили, что, похоже, предпринимаются усилия по некоторому смягчению крупного геополитического конфликта, то есть между Соединенными Штатами и Китаем.

Даже при отсутствии геополитических и экономических катаклизмов дальнейшее снижение роли доллара США в мировых валютных резервах возможно, и на самом деле представляется весьма вероятным, на наш взгляд, по трем причинам: во-первых, потому, что потребность в валютных резервах уменьшается в мире плавающих валютных курсов а также улучшение макроэкономического управления; во-вторых, из-за активной политики диверсификации центральных банков; и, в-третьих, из-за более широкого использования своп-линий между центральными банками уменьшается количество требуемых резервов.

“Дальнейшее снижение роли доллара США в мировых валютных резервах возможно и, на наш взгляд, представляется весьма вероятным”

Традиционные причины для хранения резервов уменьшились в мире плавающих валютных курсов

Традиционная роль валютных резервов, а именно обеспечение буфера для финансирования импорта страны, за последние десятилетия стала гораздо менее важной. Торговое финансирование в настоящее время, как правило, предоставляется глобальными банками частного сектора как в странах-импортерах, так и в странах-экспортерах, которые могут рефинансировать себя на глобальных денежных рынках. Это означает, что резервы центрального банка необходимы в меньшей степени, за исключением более бедных развивающихся стран. Таким образом, традиционные “правила”, согласно которым центральные банки поощрялись удерживать определенный процент ежегодного импорта в качестве валютных резервов, сегодня гораздо менее актуальны. Тем не менее, поскольку некоторые коммерческие и центральные банки рискуют оказаться отрезанными от глобального денежного рынка (в долларах США) во время кризиса, сохраняется значительный стимул держать резервы в долларах США, не в последнюю очередь потому, что своп-линии ФРС доступны не всем центральным банкам.

Для центральных банков, которые уверены, что они смогут активировать и использовать своп-линии в достаточных объемах во время кризиса, накопление валютных резервов менее важно; действительно, глобальная финансовая система эволюционировала таким образом, что многие страны вместо “предварительного финансирования” долларами США для борьбы с кризисами, могут просто получить доступ к долларам США, когда это необходимо. Для стран, где импорт в значительной степени осуществляется из стран с валютами, отличными от доллара США, центральные банки могут захотеть хранить меньше долларов США и вместо этого приобретать валюты своих основных торговых партнеров. Они особенно захотят сделать это, если эти валюты структурно сильны и, следовательно, особенно дороги в периоды стресса. И наоборот, если продаваемые товары (особенно сырьевые товары) номинированы в долларах США, предпочтительной резервной валютой останется доллар США (см. ниже).

Во-вторых, и это более важно, в мире (чисто) плавающих валютных курсов необходимость в валютных резервах для “защиты” национальной валюты от девальвационного давления в принципе отпадает; страны могут просто позволить своим валютам обесцениваться до тех пор, пока рынок не достигнет равновесия. Чем более достоверной является экономическая политика, тем более уверенными могут быть политики в том, что экстремального девальвационного давления можно избежать. Недавний опыт многих ведущих развивающихся экономик, как в Латинской Америке, так и в Азии, был именно таким – несмотря на быстрое ужесточение политики ФРС, большинство валют развивающихся рынков оставались гораздо более устойчивыми, чем в прошлые периоды ужесточения ФРС. Тем не менее, многие страны, возможно, не захотят полностью полагаться на рациональность валютных рынков, и их центральные банки, таким образом, захотят иметь значительные объемы валютных резервов, чтобы сглаживать колебания валютных курсов посредством интервенций на валютном рынке.

Борьба с давлением повышения курса является ключевой причиной накопления резервов

Конечно, если центральные банки сочтут необходимым вмешаться на валютных рынках, чтобы предотвратить укрепление своей валюты по отношению к доллару США или другой резервной валюте, они автоматически будут накапливать валютные резервы. Фактически, наиболее важной причиной увеличения валютных резервов во многих странах, особенно в Китае в период быстрого роста примерно до 2010 года или в Швейцарии во время кризиса евро, были усилия их центральных банков по предотвращению укрепления китайского юаня (RMB) и швейцарского франка (CHF) по отношению к доллару США и, в случае Швейцарии, к евро.

И наоборот, когда давление на повышение курса ослабнет или даже обратится вспять, эти центральные банки могут захотеть или должны будут активно продавать часть своих валютных резервов. Мы рискнем сказать, что сокращение долларовых резервов Народного банка Китая с 2015 года (рис. 1) в некоторой степени было обусловлено активной продажей долларов США центральным банком Китая с целью замедления обесценивания юаня. Подводя итог, можно сказать, что изменения валютных резервов часто являются эндогенным результатом валютной политики или, в более широком смысле, усилий по защите национальной экономики от колебаний валютного рынка.

Однако, наконец, и это важно, валютные резервы и их состав действительно меняются из-за преднамеренных инвестиционных решений центральных банков. Хотя центральные банки гораздо более ограничены в своих инвестиционных решениях, чем инвесторы частного сектора, поскольку их решения о распределении активов не должны подрывать их денежно-кредитную политику и политику обменного курса, у них, как правило, есть некоторая свобода действий для перераспределения резервов в сторону от доллара США, особенно в периоды, когда их валюты не находятся под давлением повышения курса, т.е. однако в периоды, когда доллар США стабилен или силен, их инвестиционный выбор будет ограничен ликвидностью других резервных валют и качеством активов, доступных для инвестирования.

Таким образом, с ослаблением тенденции к укреплению юаня в начале 2010-х годов Китай прекратил накопление долларов США и других резервных активов G7 и перевел часть своих существующих обязательств G7 в золото. В то же время правительство также начало финансировать недавно созданные политические институты, такие как Механизм условных резервов БРИКС (CRA) и Новый банк развития (NDB, также см. главу 4). Китай также призвал местные коммерческие банки использовать часть притока иностранной валюты с помощью долгосрочных кредитов для финансирования инициативы «Один пояс и один путь» (BRI). Эти шаги можно интерпретировать как сочетание прямой диверсификации рисков в портфеле активов Народного банка Китая, включая переход от номинальных активов к реальным, и инвестиционной стратегии, направленной на укрепление долгосрочных геополитических и торговых позиций Китая.

Другие крупные развивающиеся рынки также изменили свою практику управления резервами, каждый по целому ряду причин. Россия перешла с казначейских ценных бумаг на золото и отказалась от него из-за угрозы санкций, а также перевела свои резервы на рынок евродолларов посредством валютных свопов (см. рисунок 2). Однако последние санкции «Большой семерки» также привели к блокировке этих средств. Саудовская Аравия, крупнейший член ОПЕК (Организация стран-экспортеров нефти) и крупнейший держатель нефтедолларовых резервов, также прекратила накапливать казначейские облигации. Вместо этого она все больше фокусируется на реальных активах, как это сделали Бразилия и Индия. И наоборот, Швейцарский национальный банк (SNB) частично диверсифицировал свой портфель в долларах США, отказавшись от евро, которые он накопил в ходе борьбы с укреплением швейцарского франка, чтобы защитить продажи на основном экспортном рынке Швейцарии, а также увеличил свои вложения в реальные активы – в данном случае в глобальные акции (рисунок 3).

Проще говоря, центральные банки, которые владеют огромными валютными резервами и, следовательно, косвенно или явно, также функционируют как фонды национального благосостояния, захотят оптимизировать свои портфели, чтобы улучшить свои долгосрочные характеристики доходности от риска. В некоторых случаях эти институты, несомненно, также будут использовать инвестиционные решения для поддержки геополитических целей своих правительств.

Центральные банки имеют некоторую свободу действий в качестве управляющих инвестициями…

Короче говоря, модели управления резервами в течение некоторого времени претерпевали незначительные изменения. Невольные покупатели казначейских облигаций начали “бунтовать”, их предпочтения переключились на активы, отличные от казначейских облигаций США. Будет ли эта тенденция набирать обороты, еще предстоит выяснить, и, как отмечалось в главе 2, это в значительной степени будет зависеть от макроэкономических событий в Соединенных Штатах. Это также, конечно, будет зависеть от степени риска, на который готовы пойти центральные банки в своей роли управляющих активами. Поскольку доходность казначейских облигаций США сейчас значительно выше, чем год или два назад, стимул сокращать ассигнования на эти инвестиции, возможно, уменьшился.

Тем не менее, ключевым вопросом для распределителей активов будет то, как, как ожидается, будет развиваться доходность казначейских облигаций США по сравнению с доходностью других сопоставимых резервных активов; утверждение о том, что инвестирование в казначейские облигации США было особенно “плохой сделкой”, безусловно, не подтверждается данными, по крайней мере, за последние два десятилетия (см. рисунок 4); общая доходность казначейских облигаций США (измеряемая в долларах США) была несколько выше, чем по государственным облигациям других стран с развитой экономикой, хотя они действительно уступали китайским и другим облигациям развивающихся рынков.


Рисунок 4: Казначейские облигации США превзошли показатели большинства других облигаций стран с развитой экономикой

Общая доходность государственных облигаций в долларах США, индексы, январь 2004 г. = 100.

Примечание: Исторические показатели деятельности и сценарии финансового рынка не являются надежными индикаторами текущей или будущей деятельности

Конечно, управляющие резервами центральных банков в своей роли инвесторов захотят посмотреть не только на абсолютную доходность, но и на доходность с поправкой на риск и, в частности, на поведение своих резервных активов во время кризиса. В этом отношении доллар США продолжал выступать в качестве безопасного убежища в периоды большой неопределенности, подобной нынешней. Между тем резервные валюты второго уровня, в частности британский фунт, демонстрируют значительно худшие характеристики в кризисные периоды. Даже иена и евро держались не так хорошо, как доллар США, хотя сальдо текущих счетов в этих регионах остается заметно лучше, чем в Соединенных Штатах. Однако их бюджетные дисбалансы аналогичны или даже хуже, чем в Соединенных Штатах, и их центральные банки стали, по крайней мере, такими же слабыми в отношении инфляции, как и ФРС.

Если текущий период ценовой нестабильности сохранится, иена, фунт или евро со временем могут пострадать относительно сильнее, чем доллар США. Тот факт, что сырьевые товары, как правило, не номинированы в этих валютах, является еще одним недостатком. Единственной валютой с развитой экономикой, которая значительно превосходит доллар США по совокупной доходности и доходности с поправкой на риск, а также обладает явными характеристиками безопасного убежища, является швейцарский франк. Однако франку и его рынку государственных облигаций не хватает глубины, чтобы функционировать в качестве существенной резервной валюты.

… и, вероятно, сосредоточатся на более широком спектре реальных активов

Поскольку возврат к более высокой инфляции является потенциальным новым риском для инвесторов, сохранение реальной стоимости активов также стало проблемой для управляющих резервами и, вероятно, повлияет на их решения о распределении активов в будущем. Как отмечалось выше, некоторое перераспределение от номинальных активов к реальным уже произошло, и эта тенденция вполне может усилиться. Помимо акций (например, в случае Швейцарского национального банка), эти реальные активы могут включать больший объем инвестиций в золото (или, возможно, другие сырьевые товары), а также инвестиции в инфраструктуру, горнодобывающую промышленность и промышленные проекты (например в случае инвестиций Китая в BRI). Как отмечалось, таким образом, границы между некоторыми центральными банками и суверенными фондами благосостояния будут еще более размыты.

Геополитика выдвинула на первый план вопрос безопасности и доступа к средствам

Наконец, повышенная геополитическая напряженность, обсуждавшаяся выше, и денежные санкции, введенные Соединенными Штатами и другими правительствами «Большой семерки», также могут повлиять на управляющих резервами. Как предупреждал Джек Лью, бывший министр финансов США в 2016 году, “… чем больше мы обусловливаем использование доллара и нашей финансовой системы приверженностью внешней политике США, тем больше возрастает риск перехода к другим валютам и другим финансовым системам в среднесрочной перспективе”. Таким образом, может быть больше чем кажется на первый взгляд в связи с замораживанием валютных резервов России. Признавая растущий риск санкций с момента аннексии Крыма в 2014 году, Россия продала все свои казначейские ценные бумаги США и перевела свои доллары США на рынок евродолларов, где разместила их с помощью валютных свопов. Логика была проста: казначейские облигации США напрямую связаны с правительством США, где заморозить активы было бы легко. С другой стороны, рынок евродолларов является оффшорным и фактически “без гражданства”.

Таким образом, после отказа от долларов США Центральный банк России фактически депонировал свои остатки в евро, иенах и фунтах стерлингов в Европейском центральном банке, Банке Японии и Банке Англии. Однако в 2022 году центральные банки G7 в координации с Министерством финансов США заморозили депозиты Центрального банка России и в других центральных банках, расширив замораживание активов и еще больше сократив доступ России к своим средствам. Таким образом, безопасность и доступность резервов стали важной темой, которая может иметь последствия для политики в области резервирования в будущем.

“Сохранение реальной стоимости активов также стало заботой управляющих резервами”

Факторы, определяющие валютные резервы в будущем

Подводя итог, мы определили основные факторы, которые, вероятно, будут определять динамику валютных резервов в будущем:

1. Накопление резервов и их уменьшение будут по-прежнему в значительной степени определяться усилиями центральных банков по ограничению как чрезмерного повышения, так и обесценивания их национальных валют по отношению к ведущей валюте (доллару США) или валютам основных торговых партнеров их стран.
2. Увеличение инвестиций в валютах основных торговых партнеров будет естественным результатом, при этом предпочтение будет отдаваться валютам, которые являются сильными и ликвидными и которые предлагают достаточное количество высококачественных резервных активов в качестве инвестиций.
3. Также будут накапливаться резервы для того, чтобы страны могли противостоять внешним экономическим потрясениям и финансовым кризисам, хотя наличие линий обмена сокращает потребности в финансировании. В любом случае, характеристики резервных активов как надежного убежища будут оставаться важным фактором.
4. Поскольку у центральных банков есть свобода действий для принятия стандартных решений о распределении активов (чтобы они не подрывали цели их денежно-кредитной и валютной политики), мы ожидаем увидеть большую диверсификацию по валютам и, что более важно, диверсификацию в реальные активы, начиная от акций и заканчивая сырьевыми товарами и инфраструктурой. В этой связи роль центральных банков и фондов национального благосостояния может стать еще более размытой. Отчасти такие инвестиции также поддержат геополитические цели и амбиции соответствующей страны. Они, как правило, будут финансироваться за счет изъятия доминирующего международного резервного актива — казначейских облигаций США
5. Поддержание доступа к резервным активам и их сохранности также останется ключевым фактором, учитывая, что геополитическая напряженность и угроза санкций, вероятно, сохранятся.

“Ключевыми инвесторами, стимулирующими спрос на казначейские облигации США, остаются внутренние инвесторы США”

Базовый сценарий: постепенный вывод резервов в долларах США

Учитывая все эти факторы, мы можем предположить, что тенденция некоторых крупных центральных банков на развивающихся рынках диверсифицировать часть своих резервов за счет доллара США и, более конкретно, за счет казначейских облигаций США будет способствовать дальнейшему, хотя и постепенному, снижению роли доллара США как доминирующей резервной валюты. Тем не менее, изменения должны быть значительными, чтобы доллар США потерял свои позиции в качестве основной резервной валюты, а это представляется весьма маловероятным в обозримом будущем. Дополнительным риском в этом отношении было бы то, что такие усилия по диверсификации в сочетании с количественным ужесточением ФРС (т.е. ее собственными продажами казначейских облигаций США) подорвут этот класс активов и тем самым ускорят падение доллара США как резервной валюты.

Однако ключевыми инвесторами, стимулирующими спрос на казначейские облигации США, остаются внутренние инвесторы США (рисунок 5), прежде всего пенсионные фонды США, и соображения соотношения риска и доходности делают маловероятным, что эти учреждения каким-либо существенным образом сократят свои казначейские ассигнования. Кроме того, частные и институциональные инвесторы со всего мира вкладывают значительные средства в казначейские облигации США из-за их ликвидности и характера убежища. Таким образом, роль иностранных центральных банков в определении общего спроса на казначейские облигации США и, следовательно, обменного курса доллара США меньше, чем часто предполагается. Более того, в то время как запасы казначейских облигаций иностранных центральных банков выровнялись примерно с 2014 года и несколько сократились за последний год, другие иностранные инвесторы с лихвой компенсировали это снижение. Фактически, эти инвесторы сейчас владеют почти таким же количеством казначейских облигаций, как и иностранные центральные банки.

В обозримом будущем нет четких кандидатов на замену доллару США в качестве ведущей валюты. Между тем, создание глобальной валюты остается иллюзорным – для этого потребовалась бы напряженная геополитическая обстановка сотрудничества. Однако углубление рынка капитала и увеличение объема торговли между основными развивающимися рынками повышают роль их валют. Более того, схемы взаимного страхования для защиты от последствий колебаний курса доллара США и альтернативная платежная система указывают на более многополярный валютный мир.

В предыдущих главах мы впервые обсудили неоднозначную историю валютной системы, ориентированной на доллар США, и, более конкретно, тип макроэкономической ситуации, которая подрывает доверие к “гегемонистской” или преобладающей валюте, с одной стороны, и проблемы, которые могут возникнуть для третьих стран и их финансовой стабильности, когда доминирующая валюта становится более стабильной. с другой стороны, валюта становится “слишком сильной”. В главе 2 мы сосредоточились на текущих экономических и геополитических условиях, чтобы попытаться оценить потенциальные последствия для доминирования доллара США в будущем. В главе 3 мы более конкретно сосредоточились на резервной политике неамериканских центральных банков и на том, в какой степени она может повлиять на денежно-кредитную систему, ориентированную на доллар США.
Наш общий вывод из трех глав заключался в том, что постепенная эволюция более многополярной денежной системы представляется наиболее вероятным исходом, а более резкий поворот от системы, ориентированной на доллар, является гораздо менее вероятным вариантом риска.

Главный вопрос, который мы рассматриваем в этой главе, заключается в том, каковы могли бы быть конкретные особенности более многополярной денежной системы. Мы также описываем некоторые усилия, которые уже были предприняты для разработки такой структуры. В этом контексте интерес представляет тема о том, какую роль цифровые валюты центральных банков (CBDC) могут сыграть в будущем. Прежде чем обсуждать эти конкретные вопросы “системного проектирования”, мы изложим, почему мы считаем, что более радикальный системный сдвиг, будь то создание действительно новой глобальной валюты или появление альтернативной “гегемонистской” или якорной валюты, на наш взгляд, очень маловероятен в обозримом будущем.

Два маловероятных сценария: общая глобальная валюта или другой валютный гегемон

Как мы отмечали в начале этой публикации, Джон Мейнард Кейнс в 1940-х годах утверждал, что оптимальной денежной системой, позволяющей избежать описанных выше асимметричных стрессов, было бы создание единой глобальной валюты, выпускаемой совместным центральным банком. Он назвал эту потенциальную глобальную валюту “Банкор” (производное “banque”).
В этой системе центральный банк будет управлять количеством общей и признанной на международном уровне валюты. Страны с дефицитом счета текущих операций будут занимать у стран с профицитом через центральный расчетный банк до установленных пределов, после чего девальвация станет возможной или даже необходимой. Между тем, страны с профицитом лишатся стимула предоставлять слишком большие кредиты странам с дефицитом, поскольку им придется платить процентную ставку по кредитам, превышающую согласованный порог. Кейнс утверждал, что такая система будет держать под контролем глобальные дисбалансы.

Неудивительно, что на Бреттон-Вудской конференции эта идея была отвергнута Соединенными Штатами, не в последнюю очередь потому, что Соединенные Штаты в то время были доминирующей страной с профицитом. Вместо этого Соединенные Штаты протолкнули предложение Бреттон-Вудских учреждений, в соответствии с которым доллар США стал ведущей валютой. Предполагалось, что привязка валюты к золоту предотвратит чрезмерное печатание денег и сохранит дисциплину, т.е. другие страны выиграли бы от якорной валюты, которая была бы “так же хороша, как золото”. Кроме того, было создано многостороннее учреждение, Международный валютный фонд (МВФ), для предоставления ликвидности для временного финансирования дефицита текущего счета.

Создание мировой валюты остается иллюзией, SDR — это не такая вещь

Кейнс был не единственным, кто предложил глобальную валюту. Другим выдающимся экономистом, сделавшим это (хотя и гораздо позже), был лауреат Нобелевской премии канадский экономист Роберт Манделл. Некоторые видные политики, особенно из стран с формирующимся рынком, выступили с аналогичными предложениями, в том числе глава Народного банка Китая (НБК) в речи, цитируемой в главе 1. В своем выступлении губернатор Чжоу Сяочуань также обсудил потенциальную роль SDR (специальных прав заимствования) в перестроенной денежной системе. Действительно, иногда SDR рассматриваются как основа новых глобальных денег. Однако объем SDR определяется суммой капитала, внесенного отдельными странами в МВФ. МВФ не обладает полномочиями создавать дополнительные SDR “из воздуха”, как это было бы необходимо для эффективного глобального центрального банка.

Неудивительно, что предложения о создании мировой валюты не увенчались успехом, а в нынешних неспокойных геополитических условиях это еще менее вероятно. Проще говоря, передача полномочий печатать деньги от собственного центрального банка наднациональному органу требует огромного взаимного доверия между странами. Такая передача полномочий, как правило, вероятна только при формировании политического союза. Теоретически это также могло бы быть возможно в гипотетическом мире, состоящем из множества очень маленьких и слабых стран, которые могли бы найти, что их интересы наилучшим образом представлены уравновешивающим наднациональным органом власти.

Создание евро было поистине исключительным политическим решением

На самом деле единственной группой стран, добровольно передавших финансовые бразды правления общему органу власти, являются члены Европейского союза (который, в конце концов, является чем-то близким к политическому союзу). Даже в случае Европы создание общей валюты, оглядываясь назад, является довольно экстраординарным событием. В конце концов, один из самых могущественных центральных банков в мире (и, возможно, банк с наибольшим доверием), немецкий Бундесбанк, передал бразды правления непроверенному общему центральному банку, в котором представители гораздо менее заслуживающих доверия центральных банков обладают равными полномочиями по принятию решений. Эта “жертва” была принесена только в силу совершенно особых геополитических и региональных обстоятельств. На ум не приходит ни одна другая группа стран, которая в обозримом будущем согласилась бы на такой важный шаг.

“Неудивительно, что предложения о создании мировой валюты не увенчались успехом”

В обозримом будущем ни евро, ни юань не могут претендовать на роль альтернативных валютных гегемонов

Следующий вопрос заключается в том, может ли существовать другая валюта, кроме доллара США, которая взяла бы на себя аналогичную доминирующую роль в мировой валютной системе. Здесь ответ также однозначный “нет”, по крайней мере, в обозримом будущем. Есть два региона, которые по экономическим размерам близки к Соединенным Штатам и которые по своим масштабам в принципе могут претендовать на это: еврозона и Китай. В то время как на евро в настоящее время приходится около 20% мировых валютных резервов, что является второй по величине долей после доллара США (см. рисунок 2 в главе 2), а также является предметом свободного трансграничного обращения – ключевого условия для ведущей валюты, – политики еврозоны явно не стремятся к тому, чтобы их валюта взяла на себя такую роль. Европейский центральный банк (ЕЦБ) сосредоточен почти исключительно на внутренней экономике. Более того, еврозона (по крайней мере, пока) все еще довольно далека от того, чтобы стать полноценным финансовым союзом, и поэтому ей не хватает общерегионального безопасного актива, такого как казначейские облигации США. Это означает, что не существует высоколиквидного и однородного актива, который остальной мир мог бы хранить в качестве резервов. Отсутствие интегрированного рынка капитала и банковского союза является еще одним препятствием. Отсутствие банковского союза подразумевает, в частности, что ЕЦБ не может напрямую торговать с банками региональных денежных центров, что снижает ликвидность евро.

Напротив, Китай является единым финансовым образованием, и его несколько крупных банков можно рассматривать как банки -денежные центры. Однако юаню не хватает третьей ключевой характеристики, которая квалифицировала бы его как конкурента доллару США: международной мобильности капитала. В обозримом будущем представляется крайне маловероятным, что Китай полностью либерализует и откроет свои финансовые рынки для трансграничных транзакций; такой шаг, вероятно, был бы слишком дестабилизирующим. Это ключевая причина, по которой доля юаня в мировых валютных резервах все еще так мала. Другие особенности, такие как международно признанная правовая система, также выступают против юаня как серьезного претендента на роль ведущей валюты. Из-за ограниченной мобильности капитала юань также не подходит в качестве валюты, к которой другие страны могли бы привязать свои собственные валюты. Примечательно, что ключевой центр доступа Китая к мировым финансовым рынкам, Гонконг, продолжает привязывать свою валюту к доллару США.

Базовый сценарий: Постепенная эволюция более многополярной системы

Как могла бы выглядеть будущая денежная система в отсутствие либо новой мировой валюты, либо полной замены доллара США в качестве ведущей валюты? По сути, мы видим новую – или, скорее, адаптированную – более многополярную систему, обусловленную тремя факторами: во-первых, тенденцией увеличения двусторонней торговли между многими странами, что позволяет получать отдачу от использования их соответствующих валют, а не доллара США; во-вторых, углублением местных рынков капитала на развивающихся рынках; и, в-третьих, усилия (особенно ведущих стран с формирующимся рынком) по разработке схем взаимного страхования от потрясений, возникающих в результате изменений в денежно-кредитной политике США. За последние несколько лет ряд крупных развивающихся рынков разрабатывали такую схему.

Увеличение объема торговли внутри стран с формирующимся рынком является одним из факторов увеличения объема валютных операций

В настоящее время значительная доля международной торговли осуществляется с использованием долларов США. Хотя это обычно добавляет два “этапа” в любой транзакции, т.е. перевод валюты покупателя в доллар США, а затем из доллара США обратно в валюту продавца, высокая степень ликвидности доллара США подразумевает, что общие транзакционные издержки, тем не менее, остаются ограниченными. По мере активизации двусторонней торговли между странами, как развивающимися, так и промышленно развитыми (рисунок 1), отдача от масштаба таких сделок может снизить стоимость прямых операций в валюте покупателя или продавца. Косвенное подтверждение этой тенденции можно найти в данных по операциям с иностранной валютой, опубликованных Банком международных расчетов (BIS). Эти данные свидетельствуют о продолжающемся росте торговли валютами развивающихся рынков (рисунок 2). Однако, как отмечают авторы, это увеличение в значительной степени также является результатом значительного расширения операций на рынке капитала с активами развивающихся рынков. В любом случае, возросшая доля мировой торговли и операций на рынках капитала с участием развивающихся рынков предполагает, что доминирование доллара США будет еще больше ослабевать, что сделает глобальную валютную систему более разнообразной и многополярной, а валюты основных развивающихся рынков приобретут все большее значение.

Отказ от доллара США в торговле энергоносителями на данный момент кажется маловероятным

Серьезный сдвиг в этом направлении произошел бы, если бы международная торговля сырьевыми товарами, особенно энергоносителями, отошла от доллара США. По нашим расчетам, доля торговли сырой нефтью в общей международной торговле за последние десять лет колебалась примерно от 5% до 9%, причем уровень цен на нефть является основным фактором, определяющим эту долю. Пока что существенной тенденции к отказу от ценообразования в долларах США не видно, как подтвердил Ибрагим Аль Муханна, вице-председатель Саудовской ассоциации энергетической экономики на осенней конференции CSRI. Деноминация торговли энергоносителями в долларах США также усиливает все еще доминирующую роль валюты в валютных резервах экспортеров нефти.

Тем не менее, учитывая большой вес Китая как импортера энергоносителей, вполне возможно, что юань получит большую долю в торговле энергоносителями. Более того, если бы экспортеры нефти все чаще принимали юань, и если бы их доступ к китайским активам был расширен, это, в свою очередь, повысило бы роль юаня как резервной валюты. На осенней конференции CSRI Цзунъюань Зои Лю, научный сотрудник по международной политической экономии Совета по международным отношениям, отметила, что Китай разрабатывает платформу для торговли сырьевыми товарами в юанях, которая поддержала бы такую тенденцию. В этом контексте объемы торгов на шанхайском фьючерсном рынке сырой нефти выросли до третьего по величине в мире в 2019 году, хотя они остаются значительно ниже, чем по контрактам на WTI и Brent. Более того, на саммите Совета сотрудничества Китая и стран Персидского залива (ССАГПЗ) в конце 2022 года председатель КНР Си Цзиньпин призвал к совместному использованию юаня при ценообразовании на нефть и газ, хотя официального соглашения достигнуто не было. Однако с расширением энергетического сотрудничества между Китаем, Саудовской Аравией и другими членами ССАГПЗ представляется вероятным переход к более широкому использованию юаня в ценообразовании на нефть и газ, торговле и расчетах между Китаем и регионом.

Дополнительная страховка от шоков, вызванных долларом США

Как мы отмечали в предыдущих главах, ключевая проблема нынешней системы, ориентированной на доллар США (или любой другой монополистической денежной системы, если уж на то пошло), заключается в том, что изменения в денежно-кредитной политике США, процентных ставках в США и курсе доллара США оказывают огромное влияние на другие страны. По словам Марка Карни, исследование Банка Англии показало, что эти эффекты заметно усилились за последние десятилетия, даже несмотря на то, что доля Соединенных Штатов в мировой экономике уменьшилась. Причиной усиления воздействия является возросшая роль краткосрочных потоков капитала, которые усиливают изменения денежно-кредитных условий в Соединенных Штатах в третьих странах. Эти эффекты могут еще больше усилиться, если цены на сырьевые товары будут двигаться в “неправильном” направлении. Например, в 2022 году мир стал свидетелем сочетания повышения процентных ставок в США, укрепления доллара США и роста цен на сырьевые товары. Это усилило стресс в странах, зависящих от международного притока капитала и сильно зависящих от импорта сырьевых товаров.

“Изменения в денежно-кредитной политике США, процентных ставках в США и курсе доллара США оказывают огромное влияние на другие страны”

Дополнительные средства для защиты от потрясений и дополнительные линии обмена (своп-линии)

Чтобы защититься от таких потрясений, многие страны, особенно ведущие страны с формирующимся рынком, улучшили свою макроэкономическую политику (самострахование). Но таких корректировок может быть недостаточно, и может потребоваться дополнительное совместное страхование; действительно, совместное использование или “объединение” схем страхования по своей природе более экономически эффективно, чем действовать в одиночку. “Соглашение об условных резервах” на сумму 100 миллиардов долларов США (CRA), которое было создано странами БРИКС (Бразилией, Россией, Индией, Китаем и Южной Африкой) в 2015 году, является одной из таких схем. Его цель — обеспечить защиту, если страны-члены столкнутся с давлением внешней ликвидности. Интересно, что участникам разрешается привлекать до удвоения своего оплаченного капитала в стрессовой ситуации, за исключением Китая, который может привлечь только половину своих оплаченных средств. Другими словами, Китай выступал бы в качестве (частичного) кредитора последней инстанции в рамках этой схемы. Даже если размер CRA все еще ограничен по сравнению с кредитными возможностями МВФ, его создание является важным шагом на пути к более многополярной системе.

Второй и, возможно, более гибкой системой обеспечения страхования является предоставление своп-линий между центральными банками. В то время как ФРС остается основным поставщиком своп-линий другим центральным банкам и все чаще центральным банкам развивающихся рынков, которые могут кредитовать свою внутреннюю банковскую систему в дальнейшем, количество и объем двусторонних своп-линий между другими центральными банками существенно возросли после глобального финансового кризиса. Наиболее заметно увеличились своп-линии между центральными банками Азии, при этом доминирующую роль играет Китай (см. рисунок 3).

Альтернативная глобальная платежная система?

Китай также был в центре усилий по разработке альтернативной международной платежной системы. В нынешней иерархической системе Fedwire (для взаимозачета в ФРС), CHIPS (для взаимозачета между ее нынешними 47 коммерческими банками-членами) и SWIFT (для обмена сообщениями) являются ключевыми институтами для международных платежей. Разумеется, эта система обладает огромными масштабами и тем самым способствует снижению издержек международных транзакций. В то же время это укрепляет доллар США как доминирующую валюту: каждый банк, имеющий резервный счет, эффективно сотрудничает с ФРС, и, если один производит платеж другому, деньги никогда не покидают баланс ФРС. Деньги просто перемещаются между резервными счетами в ФРС. С геополитической точки зрения эту систему также можно рассматривать как укрепляющую стратегические позиции США.

Аналогичным образом, усилия Китая по разработке альтернативной системы можно рассматривать в этих геостратегических терминах. Главной особенностью этой альтернативной системы является то, что она более “плоская”, чем иерархическая (рис. 4), поскольку в ней гораздо больше двусторонних линий обмена и поскольку для нее не требуются банки-корреспонденты. Он также объединяет функции клиринга, взаимозачета и обмена сообщениями в одно целое. Тремя уровнями новой системы являются: (1) Народный банк Китая, (2) центральные банки с линиями обмена юаней и (3) местные банки

Плюсы и минусы валюты-гегемона

В этой публикации мы обсудили факторы, которые могут подорвать, а могут и не подорвать нынешнее “гегемонистское” положение доллара США в мировой валютной системе. Здесь мы приводим краткий обзор преимуществ и издержек гегемонистской денежной системы как для эмитента ведущей валюты, так и для других пользователей.

Преимущества для эмитента-гегемона

1. Самая непосредственная выгода для монетарного гегемона заключается в том, что его центральный банк зарабатывает больше так называемого “сеньоража”, чем другие центральные банки. Причина в том, что иностранцы, как правило, хранят значительные суммы наличности, номинированные в основной валюте, а их банки хранят значительные резервы в ФРС. Основываясь на статье Катсингера и Лютера, мы рассчитали номинальную стоимость этой меры сеньоража. За период с 1977 по 2021 год сеньораж, вносимый иностранцами, составлял в среднем 5,9 миллиарда долларов США в год по сравнению с 7,5 миллиардами долларов США от местных жителей. Тем не менее, эта мера сильно варьируется в зависимости от изменений процентных ставок. В последние годы сеньораж был очень низким из-за чрезвычайно низких процентных ставок. Даже при высоких процентных ставках общий вклад сеньоража в налоговые поступления Соединенных Штатов очень ограничен.
2. Более слабым показателем главного преимущества, которым пользуется монетарный гегемон, является так называемая “непомерная привилегия”, то есть необычайно высокая степень монетарной и фискальной автономии. Это возникает потому, что мир “должен” владеть валютой-гегемоном. Следовательно, гегемон не может обанкротиться. В некоторых случаях иностранные центральные банки являются “пленными” покупателями государственных облигаций гегемона, как мы указывали в главе о валютных резервах, что ослабляет финансовые ограничения гегемона.

Тем не менее, если бы гегемон систематически злоупотреблял этой непомерной привилегией и тем самым постоянно обесценивал свою валюту, доверие к резервной валюте исчезло бы, как показал период 1970-х годов в случае с долларом США. Таким образом, на самом деле непомерная привилегия ограничена.

Издержки для гегемона

1. Если гегемон имеет “мягкую” природу, он также возьмет на себя некоторую ответственность за глобальную стабильность. В этом случае денежно-кредитной политике, возможно, потребуется отклониться от достижения чисто внутренних целей, что может оказать негативное воздействие на внутреннюю экономику, например, если денежно-кредитная политика будет чрезмерно ужесточена или смягчена в погоне за глобальной стабильностью. Если центральный банк-гегемон расширяет обширные своп-линии для других центральных банков, это может, например, означать чрезмерно свободную политику.
2. Центральный банк гегемона также сталкивается с риском дефолта других центральных банков по предоставленным кредитам. Однако на самом деле такой сценарий весьма маловероятен. Фактически, центральный банк гегемона, расширяющий своп-линии, скорее всего, принесет положительную отдачу по этим кредитам.

Преимущества для других стран

1. Главное преимущество валюты-гегемона для третьих стран заключается в том, что она торгуется по всему миру. Из-за эффекта масштаба операционные издержки, вероятно, будут ниже, чем это имело бы место на более фрагментированном валютном рынке.
2. В случае кризиса, центральным банкам, возможно, будет легче координировать свою политику с одним центральным банком-гегемоном, а не со многими центральными банками в более фрагментированной системе.
3. Дополнительная выгода возникла бы, если бы доходность резервных активов (в частности, казначейских облигаций США) с поправкой на риск была выше, чем доходность альтернативных инвестиций. Однако, как мы показали выше, систематически это происходит не так.

Издержки для других стран

1. Цены на товары (особенно сырьевые товары, оцениваемые в долларах США) и услуги будут существенно зависеть от колебаний обменного курса доминирующей валюты; это может быть особенно дорогостоящим для импортеров, если стоимость валюты положительно коррелирует с ценами на продаваемые товары.
2. В более общем плане на деловой цикл других стран будут оказывать сильное влияние колебания валюты-гегемона и ее процентных ставок. Таким образом, колебания делового цикла будут усиливаться. Возможности стран со слабыми макроэкономическими показателями компенсировать такие потрясения ограничены. Особенно в периоды ужесточения денежно-кредитной политики со стороны гегемона, таким странам потребуется еще сильнее ужесточить свою политику, чтобы предотвратить отток капитала, который усугубит экономический спад и вызовет дефицит ликвидности или даже финансовый кризис (долговые кризисы развивающихся рынков и т.д.).

В этой публикации были рассмотрены различные аспекты глобальной валютной системы. Главный вопрос, на который мы попытались ответить, заключается в том, вероятно ли в обозримом будущем значительный отход от доллара США как доминирующей “гегемонистской” валюты и в каком направлении может развиваться денежно-кредитная система. Ключевой вывод заключался в том, что судьба доллара США как валютного гегемона зависит от ряда факторов, причем степень, в которой американские политики смогут поддерживать макроэкономическую стабильность по отношению к другим странам – фактор первостепенной важности.

Только при сохранении стабильности доллар США сохранит свои позиции в качестве предпочтительной валюты-убежища. То, как управляющие валютными резервами в странах с основным профицитом используют свои (избыточные) валютные резервы, также будет сильно зависеть от макроэкономической стабильности США. В таблице 1 представлен “контрольный список” основных факторов, которые, по нашему мнению, необходимо отслеживать для оценки вероятности отказа от нынешней системы, ориентированной на доллар США.

Ясно то, что в долгосрочной перспективе общее геостратегическое положение Соединенных Штатов по отношению к растущим державам в конечном счете будет иметь ключевое значение для мировой валютной системы, как это было в случае с бывшей валютной гегемонией. Хотя внутренняя политика США, а также эволюция международных альянсов будут важными факторами, определяющими положение Соединенных Штатов в геополитической сфере, в конечном счете это также будет зависеть от общего экономического успеха Соединенных Штатов. Проще говоря, вопрос заключается в том, сможет ли экономика США сохранить свое лидерство в качестве движущей силы инновационной мощи. Это, в свою очередь, определит, будут ли частные инвесторы продолжать направлять свои сбережения в предприятия США.

В этом контексте примечательно, что доля экономики США в мировой экономике (рис. 1), а также доля ее фондового рынка на мировом рынке (рис. 2) оставались довольно стабильными в течение последнего десятилетия после периода спада; последний показатель, вероятно, является лучшим показателем доверия частного сектора к жизнеспособности экономики. Как всегда, прошлые показатели не являются предиктором будущего успеха, но эти данные свидетельствуют о том, что объявление о прекращении гегемонии доллара США может быть преждевременным.