Новости рынков | Совокупные капиталовложения Полюса за 2020 год могут составить $800 млн - Sberbank CIB

Финансовая отчетность за 3 квартал. EBITDA повысилась на 28% с уровня предыдущего квартала и достигла рекордных $1,1 млрд, что на 3% выше консенсус-прогноза и на 1% больше наших оценок. Совокупная себестоимость (TCC) в отчетном квартале выросла на 9% с уровня 2К20 до $369 за унцию (это на 3% ниже наших оценок), что было обусловлено сезонными факторами, такими как увеличение производства на высокозатратных россыпных месторождениях и увеличение платежей по НДПИ в связи с ростом цены реализации золота. Полюс снизил ТСС на $14 на унцию благодаря продажам сурьмы и прогнозирует такой же эффект за счет ее продаж в 4К20. Компания понизила прогноз ТСС на 2020 год в целом на 6% дo $375-425 за унцию, хотя по итогам 9М20 эта себестоимость оказалась даже ниже обновленного прогноза — на уровне $366 за унцию.

Свободный денежный поток после уплаты процентов в 3К20 составил $720 млн, что на 61% больше, чем в 2К20, и немного выше нашего прогноза. Капиталовложения (согласно прогнозу компании, т. е. без учета капитализированных затрат на вскрышные работы) остались практически на уровне предыдущего квартала: $130 млн против $127 млн. Полюс подтвердил прогноз капиталовложений по итогам 2020 года (без учета капитализированных затрат на вскрышные работы) в пределах $700-750 млн при обменном курсе 60 руб. за доллар. С корректировкой на текущий обменный курс и исходя из 60% рублевых затрат в составе капиталовложений мы оцениваем на капитализируемые расходы компании на вскрышные работы на уровне $630-675 млн.

Наш прогноз совокупных капиталовложений (с учетом капитализированных затрат на вскрышные работы) по итогам 2020 года остался неизменным — на уровне $800 млн. Несмотря на прогнозируемое высвобождение запасов концентрата золота в 4К20, Полюс прогнозирует рост оборотного капитала, т. к. высвобождение запасов будет нивелировано увеличением дебиторской задолженности по продажам концентрата.

Лапшина Ирина
Sberbank CIB

При спотовых ценах и текущем обменном курсе USD/RUB акции Полюса торгуются с коэффициентом «стоимость предприятия/EBITDA 2021о» на уровне 7,7 при доходности свободных денежных потоков после уплаты процентов 7%.

Результаты ТЭО по «Сухому Логу». Большинство параметров улучшилось по сравнению с предварительным проектом. Полюс принял решение повысить производительность золотоизвлекательной фабрики (ЗИФ) на 10% до 33,2 млн т в год. Оценка среднего содержания золота в руде в течение срока эксплуатации месторождения была повышена на 15% по сравнению с предварительным проектом до 2,3 г/т. После корректировки технологической схемы (включая внедрение технологии флэш-флотации, которая успешно применялась на других активах Полюса) и тестирования 64 образцов руды с разных участков месторождения компания повысила запланированный коэффициент извлечения с 88-90% до 92%. В результате этих изменений прогноз среднегодового объема производства в первые 15 лет эксплуатации был повышен на 18% — с 1,9 млн унций до 2,3 млн унций, а оценка общих денежных затрат (TCC) снизилась на 12% до $390 за унцию (в реальном выражении, c учетом цен 2020 года). Все эти параметры лучше, чем предполагает наша модель, в которую были заложены оценки предварительного проекта

Оценка первоначальных капиталовложений была повышена на 47% до $3,3 млрд (это на 10% больше, чем предполагает наша модель), с учетом реальных цен 2020 года.

С тех пор как было объявлено о повышении налоговой нагрузки российского добывающего сектора, на рынке сохранялись опасения, что золотодобывающие компании не смогут получить налоговые льготы для новых проектов. Полюс считает, что государство предоставит льготы по налогам для Сухого Лога, однако пока неясно, какими именно они будут. Оценка TCC в предварительном ТЭО не учитывает какие-либо налоговые льготы.

Мы учли в нашей модели для Сухого Лога результаты предварительного ТЭО, выявленные и предполагаемые ресурсы (для сопоставления с оценкой, основанной на предварительном проекте). Согласно нашему базовому сценарию (цена золота в реальном выражении — $1 600 за унцию, курс доллара — 68 руб., консервативная оценка средневзвешенной стоимости капитала с учетом всех рисков — 12%), чистая приведенная стоимость (ЧПС) проекта составляет $7,9 млрд., что на 11% выше нашей прежней оценки.

Отметим, что доля выявленных и предполагаемых ресурсов в нашей оценке составляет всего 8% из-за высокой стоимости капитала в наших допущениях и более значительного содержания металла в руде для запасов по сравнению с ресурсами. Налоговые льготы в рамках регионального инвестиционного проекта составляют 22% ЧПС.