Рецензии на книги | Рецензия на книгу Уильяма Бернстайна "Манифест инвестора"

        Уильям Бернстайн думал, что больше не будет писать книгу про инвестиции, так как у него уже было написано две книги на эту тему.
        Первая причина — финансы это сравнительно узкая область. Знания, которыми должен овладеть инвестор по сравнению с врачом, социальным работником или иным специалистом, малы. Но кризис 2008-2009 гг. побудил Бернстайна сформулировать основные принципы инвестирования, прошедшие проверку временем. В 1934 Бенджамин Грэм написал книгу «Анализ ценных бумаг» о методах оценки стоимости акций и облигаций. Бернстайн находит, что методы оценки активов в 2008 и 2009 г. очень напоминают методы того периода.
        Вторая причина — успешное инвестирование требует нескольких навыков, одних знаний недостаточно. Необходимы интерес к процессу, хорошее владение математикой, знание финансовой истории от краха Компании Южных морей до Великой Депрессии. Но и эти три навыка бесполезны, если отсутствует внутренняя дисциплина. Уолл-стрит заполнена костями тех, кто знал, что нужно делать, но не мог заставить себя воплотить свои планы в жизнь.

        В первой главе Бернстайн рассматривает историю инвестирования, состоящую из трех этапов.
        Первый этап: развитие ссудного капитала. Простые люди брали ссуду на еду и жилье. Фермеры брали ссуду на семена, орудия труда, рабов, наемный труд. Торговцы брали ссуду на торговые корабли, караваны, закупку товаров, валюты. В примитивных аграрных обществах прибыль на инвестиции составляла 100% на посевной сезон. Почему так дорого? Две причины: концентрация капитала в руках богатых земледельцев и коммерсантов, что позволяло задирать ставку, и высокие риски неплатежей. По мере роста капитала с течением времени ставка падала: Шумер, 3000 лет до нашей эры — 33% за зерно; Вавилония, 2000 лет до нашей эры — 10% за серебро; Греция, 1000 лет до нашей эры — 6%; расцвет Римской империи — 4%.
        Второй этап: развитие акционерного капитала. Владелец излишков капитала мог предоставлять их заемщику в обмен на долю активов и будущие прибыли предприятия. Акционерный капитал — рискованный актив из-за высоких шансов лишиться его по сравнению с обычным заемом. При обычной ссуде можно было брать залог, неплатежников могли наказывать. А рассчитать заранее отдачу с акционерного капитала было сложно. Можно было и обогатиться, и потерять всё. В дополнение, держатели акций (владельцы доли предприятия) стоят в очереди при погашении долгов после держателей облигаций (кредиторов). Эти три причины — высокая вероятность убытков, сложность оценки будущих прибылей и остаточный принцип возвращения вложенных средств — дают владельцам акций требовать премию за риск в виде высоких доходов. Из-за высоких рисков развитие акционерного капитала началось лишь в Средние века: водяная мельница в Базакле в Южной Франции (1150 год, ее акции торговались на Парижской бирже с 18 века до 1946 года, когда мельница была национализирована).
        Примерно в 1600 году Британская и Голландская Ост-Индские компании стали продавать акции своих предприятий.
        Английская королева Елизавета I (1533-1603) была коррумпированным монархом: основными доходами были плата за аренду королевских земельных владений и продажа фаворитам монопольных прав на производство или торговлю определенными товарами. Английские монархи часто отказывались от оплаты долгов. В результате ставки для привилегированных заемщиков по ссудам под залог доходили до 10-14%, а по ссудам для более рискованных предприятий и по кредитам короне были еще выше.
        В конце 16 века власти крупных городов Нидерландов и надежные частные заемщики могли получить ссуду под 4% годовых. Голландский рынок капитала с его низкой доходностью, высокой надежностью инвестиций и низкими ставками ссудного процента, которые стимулировали развитие предпринимательства, был полной противоположностью английскому рынку, где инвесторы получали высокие доходы ценой еще более высокого риска.
        Третий этап: развитие рынков капитала. В Венецианской республике с состоятельных граждан взимался налог в виде обязательного приобретения облигаций под 5% годовых (обычная ставка составляла 6% в мирное время и 15-20% в период кризисов). Рынок облигаций появился тогда, когда казначейство разрешило владельцам облигаций производить перерегистрацию этих ценных бумаг на другое лицо. В период стабильности 1300-1375 эти облигации торговались почти по номиналу, они стоили 92,5% в 1375 году [Справедливости ради стоит отметить, что в 1300 они стоили 60%, затем к 1340-1350 достигали и даже превышали 100%, затем был спад до 70%].
        Затем началась война с Генуей, республика приостановила выплаты для финансирования военных расходов, выпустила еще облигаций и цена упала до 19%. В 1380 году Венеция смогла прорвать блокаду генуэзцев, захвативших лагуну, генуэзцам пришлось отступить. В течение 20 лет цены на облигации восстановились до 60%. Венецианцы, которые покупали облигации на вторичном рынке в мирное время, получали низкие доходы. Те, кто купил облигации в 1377 году, получили высокую доходность 26,3% (5% от полного номинала на вложенные 19% номинала) и солидный прирост капитала. Опасность того, что Венеция потерпит поражение и ее облигации обесценятся, была высока, поэтому была высокой и премия за риск.
        Но рынки восстанавливаются не всегда: инвестору нужно понять, где он находится — в Венеции 1377 г. или в Санкт-Петербурге 1914 г. В этом суть премии за риск: вознаграждение за принятие неведомого. В периоды крупных социальных и политических потрясений и военных конфликтов курс акций и облигаций резко снижается, что создает условия для высокой доходности в будущем. Однако порой инвесторы безвозвратно теряют все вложенные средства.

        Во второй главе Бернстайн рассматривает взаимосвязь риска и доходности.
        Если вы хотите получать более высокие доходы, вам придется принимать на себя риск, иногда теряя уйму денег. Если вы стремитесь к полной безопасности, то ваши доходы будут малы.
        Если бы в начале 1998 года вы узнали, что в ближайшие 10 лет произойдет два крупных обвала на американском рынке (крах доткомов, ипотечный кризис) и ушли бы только в безопасные облигации, то получили бы доходность меньше, чем диверсифицированный портфель. Стратегия диверсификации, при которой портфельные инвестиции распределяются между разными видами активов, работает, если ориентироваться на годы и десятилетия.
        Многие инвесторы, оценивая будущую доходность, отталкиваются от доходности в прошлом. Это ошибка. Два ярких примера серьезных просчетов из-за излишнего доверия к историческим данным имели место с облигациями в начале 1980-х и с акциями в конце 1990-х гг.
        С 1952 по 1981 г. годовая доходность по долгосрочным казначейским облигациям США составляла 2,33%, а инфляция достигала в среднем 4,31%. Те, кто вложил средства в облигации, ежегодно теряли примерно 2% покупательной способности. В течение того же периода доходность акций S&P 500 составляла 9,89% в год, превышая инфляцию более чем на 5%. В 1981 г. типичный инвестор уже имел мнение, что вкладываться в облигации не стоит. Однако 30 сентября 1981 г. правительство США продало 20-летние казначейские облигации под 15,78%, в то время как средняя инфляция за предыдущие 5 лет в среднем составляла 10,11%. Раннее предвзятое мнение об инвестировании в облигации против трезвой оценки процентных доходов по облигациям и будущей инфляции (не менее 5% прибыли). В течение 20 лет реальная доходность по долгосрочным казначейским облигациям США составляла 8,66%.
        С 1926 по 1999 фондовый рынок США приносил инвесторам в среднем 11,35% без учета инфляции и 8,02% с учетом. С 1995 по 1999 г. он показывал рекордные результаты — 28,56%. Владельцы акций были полны энтузиазма. «Каждый цент, не вложенный в акции, приносит убытки».
        Как же трезво оценить будущие доходы? У нас нет волшебного кристалла для предсказания будущего. Мы можем лишь определить «ожидаемую доходность». Здесь Бернстайн приводит таблицу сравнения доходностей среднесрочных казначейских облигаций (от года до 10 лет) с доходностью корпоративных облигаций для разных вероятностей банкротства организаций. Если банкротств нет, то средняя доходность корпоративных облигаций 7% будет явно больше средней доходности в 2% по среднесрочным казначейским облигациям, инвестор вне себя от счастья. Средняя доходность корпоративных облигаций 7% минус вероятность банкротства в 4-5% и инвестор получает примерно ту же доходность в 2%, если бы он изначально вложился в казначейские облигации, но он будет спать хуже, аппетит будет слабее, больше размышлений о своих действиях. Риск не оправдал себя. В конце 2008 г. мусорные облигации приносили 22,5%, превосходя казначейские облигации более чем на 20%. Такой разрыв означает, что 20% этих компаний будет разоряться каждый год, что уменьшит их среднюю доходность. Взаимосвязь доходности и риска — самая важная концепция в этой книге. Чем больше риск, тем выше должна быть премия за риск. Обещание высоких прибылей при низком риске — вернейший признак мошенничества.
        Тот же подход используется при оценке ожидаемой доходности на акции, но в этом случае мы учитываем изначальный дивидендный доход, а затем прибавляем к нему темпы рост дивидендов. Необходимо всегда учитывать фактор инфляции, оперировать цифрами в реальном выражении. Не доверяйте историческим данным — особенно данным за последнее время — при прогнозировании ожидаемой доходности акций и облигаций. Ориентируйтесь на ставки процента, дивидендные выплаты, соотношение темпов роста дивидендов и процента банкротств. Уравнение Гордона: Ожидаемая доходность = Дивидендный доход (доходность S&P500, около 2,5%) + Темпы роста дивидендов (средний рост дивидендов на акцию S&P500 с поправкой на инфляцию за период 1870-2010 гг. 1,32% в год) = около 4%.
        Приобретение жилья — это не вложение капитала, а нечто прямо противоположное, поскольку речь идет о предмете потребления. С учетом налогов и расходов на содержание нередко оказывается, что выгоднее взять жилье в аренду. Самые достоверные данные о ценах на недвижимость говорят о том, что их рост с поправкой на инфляцию близок к нулю (США 1890-1990; Норвегия с 1819 г. 1,3% в год; фешенебельный район Амстердама на набережных канала Херенграхт с начала 17 в.). Сумма за покупку жилья не должна превышать размер приемлемой арендной платы за 15 лет.
        В июне 1992 г. двое ученых из Чикагского университета Кеннет Френч и Юджин Фама подтвердили, что у акций недооцененных (не самых привлекательных) и мелких компаний более высокая доходность, чем рынок в целом. Чтобы привлечь покупателей, которые готовы купить более рискованные акции, такие компании вынуждены предлагать инвесторам ожидаемую доходность выше. Риски тоже соответствуют: мелкие компании располагают меньшим капиталом и чаще разоряются.
        Таблица доходности акций рынка США в период сентябрь 1929-май 1932 свидетельствует о том, что, формируя инвестиционный портфель, не следует ориентироваться только на акции. Да, можно создать портфель, сформированный из небольшого числа тщательно отобранных акций, но за 100 лет фондового рынка многие частные компании, зарегистрированные на бирже, разорились. Цель процесса инвестирования не в том, чтобы получить максимальную доходность, а в том, чтобы обеспечить себе комфортное существование на пенсии и не умереть в бедности.
        Предположим, вы обратили внимание на 10 характеристик акции, которые в прошлом предрекали ей высокие доходы в дальнейшем. Вам придется изучить 10 разных стратегий. Если проанализировать сочетаний двух из 10 характеристик, то мы получим 45 возможных стратегий, а для сочетаний трех характеристик их будет уже 120. Практически никто не способен предсказать спады и подъемы фондового рынка в долгосрочной перспективе или успешно отбирать акции. Успех отдельных стратегий и инвестиционных менеджеров определялся исключительно случайными вариациями.
        Одно из достижений Юджина Фама — гипотеза эффективного рынка: вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на курсовой стоимости ценных бумаг. Отбирать акции бессмысленно и дорого, а курс акций меняется исключительно в ответ на новую информацию, которая всегда оказывается сюрпризом. Поскольку сюрприз по определению является неожиднностью, то в целом динамика курса акций и колебания фондового рынка носят абсолютно случайный характер. Гипотеза эффективного рынка отправила на свалку целую отрасль, которая занималась разработкой инвестиционных стратегий, так называемый технический анализ.
        Попытки определить правильный момент для операций на рынке, так же как и попытки отобрать нужные акции или найти эффективного управляющего фондом, обречены на провал. У индексных фондов существуют дополнительные транзакционные издержки (когда несколько индексных фондов одновременно пытаются купить или продать одну и ту же ценную бумагу, то цена может отклоняться от планируемой за счет объемов). Комиссии фондов и налоги на длинной дистанции будут съедать прибыль инвестора.
        Индексная стратегия не даст большой доходности, как активно управляемые фонды, но позволит сохранить накопленные средства. Когда речь идет о таких продолжительных периодах, как 15 лет, огромную роль в отборе акций по-прежнему играет удача. Любой активно управляемый фонд, который взимает низкие комиссионные, ориентирован на высокую диверсификацию и удерживает текучесть акций на абсолютном минимуме, способен принести выгоду для своих инвесторов.
        Лучшее, что может сделать инвестор — это позаботиться об увеличении доходов за счет минимизации расходов.

        В третьей главе Бернстайн размышляет о простейшем распределении средств инвестиционного портфеля между акциями и облигациями.
        Самый надежный способ получить высокие доходы — широкая диверсификация при покупке рискованных активов.
        4 основных правила: откладывать как можно больше средств, создать резерв ликвидных налогооблагаемых активов на непредвиденный случай, позаботиться о широкой диверсификации и ориентироваться на пассивно управляемые или индексные фонды.
        Если у вас нет возможности откладывать деньги, не тратьте время на эту книгу. Не забывайте хрестоматийное определение: инвестирование это отсрочка потребления в настоящем во имя потребления в будущем.
        Два основных фактора, влияющих на принятие решения о распределении средств между акциями и облигациями — возраст инвестора и его толерантность к риску.
        Оптимальное время для покупки акций часто наступает в тот момент, когда тучи на экономическом небосклоне сгущаются до предела, а худшая пора для покупки — когда в небе ни облачка.
        Золото не приносит дивидендов и требует затрат на хранение.

        В четвертой главе Бернстайн объясняет разницу между рефлекторным и разумным поведением инвестора.
        В любой сфере человеческой деятельности грань между рефлекторным и разумным восприятием происходящего делит мир на любителей и профессионалов: первые руководствуются эмоциями, вторые — расчетом и логикой. Ничто не превратит вас в нищего быстрее, чем ваши собственные эмоции, и ничто не сохранит ваши финансы надежнее, чем хладнокровный рассудок, способный эти эмоции обуздать.
        Чем заметнее компания и чем увлекательнее ее история, тем ниже, по всей вероятности, будет ее доходность в дальнейшем. И наоборот, самые неприметные компании в наименее привлекательных сферах деятельности часто дают самую высокую доходность.
        Чем больше воодушевления вызывает та или иная акция или класс активов, тем выше вероятность, что они перекуплены, имеют завышенную цену и обречены на низкую доходность в будущем.

        В пятой главе Бернстайн указывает, что на финансовых рынках все остальные участники действуют в своих собственных интересах. Даже профессиональные участники рынка ценных бумаг.
        Большинство финансовых консультантов дают никуда не годные советы. Кому вы можете доверять? Практически никому.
        Будьте как можно осмотрительнее с каждым, кто выразит желание управлять вашими финансами. Некомпетентный или непорядочный брокер может уничтожить ваше состояние.
        Брокеры — специалисты по продажам, а не отбору ценных бумаг.
        Маркетинговые фирмы создают множество «фондов-инкубаторов». По чистой случайности некоторые из них показывают впечатляющие результаты. Тогда фирма делает все, чтобы создать им соответствующую рекламу и привлечь активы доверчивых клиентов. Инвестиционные компании не делают этого.
        Маркетинговые фирмы составляют графики деятельности лучших фондов в наиболее благоприятные периоды и используют их в рекламных проспектах. Инвестиционные компании не делают этого.
        Идеальная управляющая компания не имеет акций, находящихся в публичном обращении или частной собственности, а принадлежит акционерам взаимного фонда [аналог российских ПИФов], чтобы избежать конфликта интересов (работать эффективно на благо своих клиентов или на благо своих владельцев).

        В шестой главе Бернстайн дает несколько советов по формированию портфеля инвестиций.
        Откладывайте как можно больше, начните делать это как можно раньше и не прекращайте заниматься этим до конца своих дней.
        Выйдя на пенсию, взвесьте возможность покупки немедленного фиксированного аннуитета [понятный аналог — страховой продукт с пожизненной пенсией].
        Молодым инвесторам следует строго придерживаться плана накопления сбережений, используя усреднение издержек или усреднение объемов инвестирования (метод усреднения по Эдлесону).
        Производить перебалансировку портфеля следует раз в несколько лет. Заниматься ею чаще раза в год не имеет смысла. Если ваши средства находятся на налогооблагаемых счетах, делайте это еще реже.
        Занимайтесь финансовым воспитанием своих детей. Лучшим наследством для ваших потомков будет не звонкая монета, а умение разумно экономить, тратить и вкладывать средства.
        Позаботившись о минимизации расходов и диверсификации активов, вы лишитесь возможности похваляться перед друзьями и родственниками, но, скорее всего, защитите от разорения себя и тех, кто вам дорог.

        В последней седьмой главе Бернстайн подводит итоги и дает несколько рекомендаций по книгам для чтения.
        Смысл игры не в том, чтобы разбогатеть, а в том, чтобы не остаться без средств на склоне лет. Нет более достойной цели инвестирования, чем максимально увеличить ваши шансы на безбедное существование в старости и свести к минимуму вероятность того, что последние годы жизни вы проведете в нищете.
        Инвестирование — не пункт назначения, а путь познания и открытий.
        Теория. Бертон Мэлкил «Случайное блуждание на Уолл-стрит. Испытанная временем стратегия успешных инвестиций» (выдержала уже девять изданий).
        История. Эдвард Чэнселлор. «Каждый за себя, а проигравших – к черту. История финансовых спекуляций»
        Психология. Джейсон Цвейг. «Мозг и Деньги. Как научить 100 миллиардов нейронов принимать правильные финансовые решения»
        Финансовое дело. Джон Богл. «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла»
        Руководство по управлению личными финансами. Джонатан Клементс. «Маленькая книжка о деньгах Главной улицы»
        Майкл Эдлесон. «Усреднение объемов инвестирования: Безопасная и простая стратегия повышения доходности от инвестирования»