Блог компании БКС Мир инвестиций | Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 24 сентября 2024

Согласно сообщениям в СМИ, дефицит бюджета в 2025 г. может составить всего 0,5% от ВВП, что поддержит рынок облигаций. Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. В портфеле меняем Сегежу на ОФЗ серии 26225.

Главное

• Дефицит бюджета в 2025 г. может составить 0,5% от ВВП, или 1 трлн руб., — позитивно.

• Плановый приток на рынок ОФЗ ожидается в размере 2,5 трлн руб.

• Расходы в 2025 г., по оценкам, могут вырасти на 3 трлн руб. — умеренно негативно.

• Доллар к рублю около 90 руб. — позитивно.

• Нефть Urals около $70 за барр. — нейтрально.

• Меняем Сегежу на ОФЗ серии 26225.

Несмотря на рост расходов, оцениваем бюджет умеренно позитивно. В июньском отчете ЦБ отмечал, что при сохранении дефицита в рамках плана не ожидает влияния на инфляцию. Аналитики БКС согласны: с одной стороны, государство увеличивает поддержку экономики госрасходами, но с помощью налогов изымает еще больше. Это должно позитивно сказаться на инфляции в 2025 г. — бюджетный импульс будет ниже.

Наблюдаем сокращение дефицита бюджета: 2,3% от ВВП в 2022 г., 1,9% — в 2023 г., 1,7% — в 2024 г., 0,5% — в 2025 г. Последнее — согласно СМИ. Вероятно, дефицит превысит план и составит от 1% до 1,5%, но это тоже будет умеренно позитивно. При таком низком дефиците бюджета в размере 0,5% от ВВП, или 1 трлн руб., будем наблюдать чистый приток на рынок ОФЗ в размере 2,5 трлн руб.: по оценкам, Минфин платит 3,5 трлн руб. процентными расходами, а ему нужно вернуть обратно только 1 трлн руб.

Конечно, остается вопрос: реально ли наполнить доходную часть. Прочие доходы, не от нефти и газа, должны вырасти на 24%. На этом фоне возможно увеличение прочих налогов, но уже в 2025 г. будем наблюдать рост НДФЛ, налога на прибыль и утилизационного сбора.

Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%.

Меняем Сегежу на ОФЗ серии 26225. Сегежа еще не опубликовала детали по SPO, поэтому делаем ставку на длинные ОФЗ. Данные СМИ по бюджету выглядят оптимистично в части дефицита — 0,5% от ВВП. ОФЗ серии 26225 погашается в 2024 г., но торгуется с доходностью 16,4%, как у новых выпусков ОФЗ. Вероятно, это связано с объемом выпуска в размере 350 млрд руб. и опасениями о его увеличении.

Но считаем, что Минфин пока сосредоточится на новых выпусках, поскольку цена облигации около 58% от номинала уменьшит выручку Минфина от ее размещения на 42% (100%–42%) по сравнению с 20% для новых выпусков с фиксированным купоном, а также 5% для облигаций с переменным купоном.

Ожидаем снижения доходности на 2–3% за год, а ключевую ставку около 16%, что транслируется в доход за год (купон + переоценка) 28–33% — привлекательно.

Эмитенты и выпуски

Европлан
Серия 001Р-07

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая. Условная YTM 19,9% — максимум для 1-го эшелона для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинга 19,2%. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.

ОФЗ
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26239
Серия 26247
Серия 26245

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1–1,5% за полгода и 3% — за год, так как опережающие индикаторы — размещение ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками, крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)

ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Проблемы с капиталом ВТБ решены, выплаты купонов по бессрочным облигациям возобновлены.

Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и ближе к дате переоценки купона. Потенциальный доход составляет от 30% по ВТБ за год.

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

РСХБ — госбанк, 100% напрямую у государства. Позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.

Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 28,3%, а расчетная к последующим — 15%. Купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%. Справедливая доходность — 2,5%, поскольку ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценивание рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков.

Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 22,3% — на уровне Балтийского Лизинга при лучшем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход от 9% за полгода.

Газпром
Серия БО-003Р-02

Газпром, поручитель/оферент по облигациям, добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 21,2% (очень высокая в 1-м эшелоне, куда входят самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 11%, привлекательно.

Инвестировать в государственные облигации и долгове бумаги крупных российских компаний с высоким кредитным рейтингом можно через участие в ПИФ «Основа». Ключевой параметр для выбора бумаг — возможность эмитентов предложить повышенную ставку. Стратегия ПИФа также предполагает участие в перспективных первичных размещениях.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией