Блог компании БКС Мир инвестиций | Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 7 октября 2024

Позитив от снижения индексов PMI был нивелирован высокой недельной инфляцией. Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. Состав портфеля оставляем без изменений.

Главное

• Недельная инфляция составила 0,19%, после 0,06% неделей ранее — умеренно негативно.

• Индексы PMI снизились в сентябре до 49,5 и 50,3 — позитивно, так как экономика замедляется.

• Плановый приток на рынок ОФЗ в 2025 г.: 0,2 трлн руб., нулевой — умеренно позитивно.

• Допрасходы в 2024 г.: 1 трлн руб. возьмут с остатков в ЦБ — умеренно позитивно.

• Доллар к рублю около 94 — умеренно негативно.

• Нефть Urals около $70 за баррель — нейтрально.

• Долгосрочный портфель в рублях: выделяем ОФЗ.

Экономика начала замедляться, инфляция пока отстает. Индекс PMI обрабатывающей промышленности РФ по версии S&P упал до 49,5 впервые с 2022 г., значит обрабатывающая промышленность находится в зоне слабого спада — менее 50. Однако очень интересны комментарии от S&P, который заявляет, что менеджеры по закупкам и кадрам видят снижение заказов и увольнения в будущем.

Чуть лучше ситуация обстоит с PMI сферы услуг, где индекс составил 50,5 после 52,3 в августе. Повсеместно наблюдается замедление темпов роста выручки и набора персонала. Торможение экономики должно снизить темпы инфляции в 2025 г., несмотря на высокую индексацию 12% в середине 2025 г.

Тем не менее недельная инфляция неожиданно увеличилась до 0,19% с 0,06% неделей ранее, что оказало сильное негативное влияние на рынок ОФЗ. В итоге инфляция в сентябре оказалась равной 0,43% по недельным данным, что соответствует темпам августа — на 0,4% выше нормального уровня 2016–2019 гг., когда инфляция была на уровне целевого значения ЦБ в 4%.

Ожидаем, что с некоторым лагом после замедления кредитования, экономики и повышенных налогов, инфляция также начнет замедляться. Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2025–2027 гг. прогнозируем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 16% до 9–11%.

Длинные ОФЗ выглядят очень привлекательно, но, возможно, придется ждать 2025 г. Рост доходностей ОФЗ после скачка недельной инфляции и увеличения дефицита в 2024 г. на 1 трлн руб. сделал привлекательность ОФЗ с доходностью 16,9% на 10+ лет очень привлекательной. Инфляция замедлится из-за уменьшения темпов кредитования, замедления экономики, которая уже идет, и повышенных налогов.

Дополнительный дефицит 2024 г. будет профинансирован за счет остатков на корсчетах Минфина в размере нескольких триллионов, что снимает дополнительное напряжение на рынке ОФЗ до конца года, но влияние на разгон инфляции сохраняется. Ожидаем снижения доходности более чем на 3% за год, а ключевую ставку около 16% на конец 2025 г., что транслируется в доход за год (купон + переоценка) 33%+ — привлекательно.

Европлан
Серия 001Р-07

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в секторе, достаточно устойчивом к кризисам, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая.

Условная YTM 19,9% — максимум для первого эшелона для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинга 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.

ОФЗ
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26239
Серия 26247
Серия 26245

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1–1,5% за полгода и 3% — за год, так как опережающие индикаторы — размещение ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками, крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)

ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой — у государства 61%+ акций, но сильно пострадавший от санкций. Проблемы с капиталом ВТБ решены, выплаты купонов по бессрочным облигациям возобновлены.

Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и ближе к дате переоценки купона. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

РСХБ — госбанк, 100% напрямую у государства. Позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.

Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 30,1%, а расчетная к последующим — 15%. Купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%. Справедливый спред — 2,5%, поскольку ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценивание рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков. Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 23,2% — на уровне Балтийского Лизинга при лучшем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.

Газпром
Серия БО-003Р-02

Газпром, поручитель/оферент по облигациям, добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Выпуск БО-003Р-02 с условной YTM 21,2% (очень высокая в первом эшелоне, куда входят самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 11%, привлекательно.

Инвестировать в государственные облигации и долговые бумаги крупных российских компаний с высоким кредитным рейтингом можно через участие в ПИФе «Основа». Ключевой параметр для выбора бумаг — возможность эмитентов предложить повышенную ставку. Стратегия ПИФа также предполагает участие в перспективных первичных размещениях.