Блог компании БКС Мир инвестиций | Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 5 ноября 2024

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. В портфеле меняем Газпром, Европлан и Евроторг (эмитент Ритейл Бел Финанс) на ВУШ, Джи-Групп и O’КЕЙ.

Главное

• Ключевая ставка — 21%, возможно повышение до 23% в декабре.

• Недельная инфляция ускорилась с 0,2% до 0,27% неделей ранее — негативно.

• Макродрайверы: рост портфелей кредитов в октябре ожидаем ниже, чем в сентябре, PMI промышленности вышел в небольшой плюс — умеренно негативно.

• Рубль порядка 97 за доллар начал влиять на инфляцию — негативно.

• Нефть Urals около $70 за баррель — нейтрально.

• Включаем ВУШ и Джи-Групп с низким долгом, O’КЕЙ на рекорде в I полугодии 2024 г.

В деталях

Показатели октябрьской инфляции продолжили ухудшаться — умеренно негативно. Вероятно, итоговая инфляция в октябре составит 0,8% — это на 0,5% больше нормы, но вместе с тем на уровне сентября, что, на наш взгляд, умеренно негативно. Напомним, нормой считаем средний показатель за 2016–2019 гг., когда инфляция была близка к цели ЦБ в 4%.

Это, вероятно, будет еще одним аргументом для регулятора в пользу повышения ключевой ставки в декабре. Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 17% до 9–11%.

Увеличиваем риск в бумагах эмитентов второго эшелона с низким долгом. Продаем не так сильно упавшие флоатеры Газпрома, Европлана, а также облигации Евроторга, которые чувствовали себя чуть лучше рынка. Включаем в портфель ВУШ, Джи-Групп и O’КЕЙ с доходностью до погашения (YTM) 30–36%.

У ВУШ доля рынка 50% в РФ по электросамокатам, а также низкий долг на конец I полугодия 2024 г. — 2,0х — более 60% под фиксированную ставку. Ожидаем снижения показателя до 1,0х в III квартале 2024 г. из-за сезонно самого сильного квартала.

Джи-Групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса у него немного лучше, чем в среднем по рынку. EBITDA маржа — 28%.

O’КЕЙ — стабильный продуктовый ритейлер, выигрывающий от инфляции и увеличивающий долю стабильного формата магазинов у дома «Да!» — до 35% от выручки и EBITDA. Остальное у O’КЕЙ — менее привлекательный сегмент гипермаркетов.

Включили бумаги O’КЕЙ в портфель после сильного сокращения издержек и улучшения эффективности в I полугодии 2024 г., что позволит компании достичь свободного денежного потока после уплаты процентов по долгу и налогов в размере порядка 8 млрд руб. (12% от чистого долга) во II полугодии 2024 г. Кроме того, это поможет сократить долговую нагрузку по показателю Чистый долг/EBITDA до 2,8х по итогам 2024 г. Ожидаем доход за полгода 17%+.

ПКБ 1Р-04

ПКБ — крупный, цифровой технологичный коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на уровне облигаций с похожим рейтингом. Ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) — 12% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 27,4%

Джи-гр 2Р3

Джи-Групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса — EBITDA маржа составляет 28% — немного лучше, чем в среднем по рынку. Ожидаем доход 17%+ за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 31,9%

СэтлГрБ2P3

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 22%, входит в топ-5 в России. Облигации Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными.

Прибыльность бизнеса лучше конкурентов, рентабельность EBITDA составляет 30–32% против 24–26% у конкурентов, долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов 2-го эшелона. Чистый Долг/EBITDA 0,4x, может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях, а акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход 14%+ за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 31,7%

ОФЗ 26244
ОФЗ 26243
ОФЗ 26240
ОФЗ 26239
ОФЗ 26247 

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (размещение ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками, индексы PMI указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Доходность к погашению (YTM) — от 17,1% до 18,6% 

iВУШ 1P2

ВУШ имеет долю рынка 50% в РФ по электросамокатам, а также низкий долг на конец I полугодия 2024 г. — 2,0х — свыше 60% под фиксированную ставку. Ожидаем снижения до 1,0х в III квартале 2024 г. из-за сезонно самого сильного квартала. График погашения долга благоприятный: по 4–4,5 млрд руб. в год, что, в соответствии с нашим прогнозом, составляет 80% от EBITDA за 2024 г. Потенциальный доход за полгода 17%+ — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 29,8% 

О'КЕЙ Ф1Р1

O’KЕЙ — стабильный продуктовый ритейлер, выигрывающий от инфляции и увеличивающий долю стабильного формата магазинов у дома «Да!» до 35% от выручки и EBITDA, остальное — менее привлекательный сегмент гипермаркетов.

Включили в портфель после сильного сокращения издержек и улучшения эффективности в I полугодии 2024 г., что позволит компании показать свободный денежный поток после уплаты процентов по долгу и налогов около 8 млрд руб. (12% от чистого долга) во II полугодии 2024 г. Кроме того, поможет сократить долговую нагрузку по показателю Чистый долг EBITDA до уровня около 2,8х по итогам 2024 г. Потенциальный доход за полгода 17%+ — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 36,4%

Подготовить диверсифицированный портфель долговых бумаг без самостоятельного анализа и выбора каждого из инструментов инвесторам может помочь стратегия ДУ «Долгосрочные облигации».