Блог компании БКС Мир инвестиций | Диасофт. Обзор перед IPO

ПАО «Диасофт», крупный разработчик программных продуктов для банков, страховых компаний и других игроков финансового рынка, планирует первичное размещение на Мосбирже. В этом отчете раскрываем инвестиционный кейс компании и обсуждаем возможную оценку Диасофта на основе имеющейся информации.

Главное

• Диасофт разрабатывает, продает и поддерживает свои продукты ИТ.

• Прибыль за 2022 г.: 2,5 млрд руб. с учетом доли меньшинства.

• Наш прогноз выручки на 2023 г: рост 30% год к году (г/г), до порядка 9,2 млрд руб.

• В планах выход на новые рынки — госсектор и ERP, системное ПО.

• Дивидендная политика: выплата 80% от EBITDA в 2024–2025 гг.

• Оцениваем капитал Диасофта в 48–66 млрд руб.

• Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 59–81 млрд руб.

• Риски: рост конкуренции, регуляторные изменения, технологические вызовы.

В деталях

Высокая доля на рынке ПО для финсектора. В 2022 г. общий рынок финансового ПО оценивался в 28,1 млрд руб. По расчетам Strategy Partners, доля Диасофта в сегменте финансового ПО составляет 24%. К 2026 г. компания нацелена увеличить ее до 32%. Менеджмент считает, что за счет дальнейшего роста рынка в денежном выражении и с учетом вклада других сегментов выручка может расти темпами около 30% в год.

Диасофт более 30 лет разрабатывает решения на базе российских технологий. Компания работает с крупнейшими банками РФ и не видит рисков конкуренции их продуктов с собственными разработками банков. По данным Strategy Partners, общие затраты российских финансовых учреждений на цифровые решения в 2022 г. превысили 0,5 трлн руб.

Основные направления. Диасофт фокусируется на следующих направлениях: программного ядра для автоматизации работы финсектора (core banking) с долей рынка в 37,5% (здесь и далее данные Strategy Partners на 2022 г.), учета и отчетности — 42,4%, цифровых решений — 30,3%, финансовых рынков — 20,5%, страхования — 26,5%, системной интеграции — 14,8%, и других.

Решения Диасофта позволяют клиентам проводить расчеты, автоматизировать бизнес-процессы, формировать отчетность и решать ряд других задач. В последнее время позиции компании укрепляются благодаря наметившемуся переходу на отечественное ПО.

Диасофт активно работает над выходом на два других крупных рынка — ПО для госсектора и ERP с потенциальным объемом рынка в 100 млрд руб. в год, а также инфраструктурного ПО (СУБД и серверы приложений). Оба подсектора сильно сократились из-за ухода иностранных игроков, но будут восстанавливаться.

Высокая маржинальность и прибыльность. Диасофт сохраняет высокую маржинальность. В 2022 г. рентабельность по EBITDA составила 42%, скорректированная прибыль — около 2,4 млрд руб. Диасофт ежеквартально выплачивает дивиденды. За 2022 г. они составили 1,6 млрд руб., или 67% чистой прибыли. Компания планирует и дальше ежеквартально совершать выплаты, что может хорошо сказаться на дивидендной привлекательности бумаги.

Высокая операционная эффективность поддерживается благодаря автоматизации разработки и максимальному переиспользованию ранее созданного кода. Такой подход позволил существенно снизить затраты на выпуск релиза в человеко-часах и сократить затраты на разработку в 10 раз относительно 2017 г.

Оценка и ключевые риски. Наша оценка основывается на дисконтировании будущих денежных потоков компании и учитывает средневзвешенную стоимость капитала 21,3%, стоимость акционерного капитала — 21,3%, рост в постпрогнозном периоде — 8%. Согласно принятой стратегии роста, Диасофт намерен расширить портфель продуктов, выйти на новые рынки и сохранить фокус на снижении стоимости разработки и сокращении сроков вывода продукта на рынок.

Считаем, что освоение новых рынков несет для Диасофта как возможности, так и риски. В числе последних видим рост конкуренции на ключевом и новых рынках, инфляцию издержек (в основном на персонал), которая может вызвать падение прибыли, регуляторный риск — изменения на рынке, новые требования, снижение господдержки и другое. Риски могут возникать и в случае гипотетических проблем в корпоративном управлении, управленческих или технологических решений.

Инвестиционный кейс

Крупнейший игрок на платежеспособном рынке финансового ПО

Высокомаржинальная компания на устоявшемся рынке финансового ПО. Модель продаж включает реализацию лицензий (50%, согласно данным о продажах в 2022 г. по МСФО), внедрение ПО (35%) и сопровождение (14%). Возобновляемые продажи составляют 73% за 2022 г.

По данным компании, законтрактованная выручка существенно выросла — на 49% за полугодие на 30 сентября 2023 г. по сравнению с данными на 30 марта того же года. Контракты предусматривают ежегодную индексацию на уровень инфляции. После ухода иностранных игроков выход компании на новые рынки гипотетически может улучшить ее перспективы роста, но еще он является и определенным вызовом для ее менеджмента.

Компания добилась высокой операционной эффективности и целится на рынок, оцениваемый в 101 млрд руб., по данным Strategy Partners на 2023 г.

• Ключевой и самый прибыльный бизнес Диасофта — в финсекторе. В 2023 г. этот рынок оценивается в 32 млрд руб. Прогноз среднегодовых темпов роста до 2028 г. — 13,5%. Компания хочет нарастить свою долю в секторе.

• Клиентская база — крупные и средние банки и финансовые организации: 61% всей выручки в 2022 г. приходится на 16 крупнейших клиентов, 31% — на следующие по размеру 48 клиентов, 8% — на оставшиеся 95 клиентов.

• Оценка скорректированной EBITDA на 2023 г. — около 4,1 млрд руб.

• Темпы роста выручки могут составить около 30% в год.

• Дивиденды: не менее 62% EBITDA за 2023 г., цель компании — не менее 80% в 2024–2025 гг.

• Операционная эффективность позволяет сохранять высокую маржу.

• Компанией управляют замотивированные основатели — собственники.

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[+] Рост затрат российских банков на технологии, ИТ и цифровые решения: вероятность — высокая, влияние — высокое

Рост затрат банков на решения ИТ позволит Диасофту увеличить средний чек.

[-] Увеличение конкуренции со стороны других участников средне- и долгосрочно: вероятность — низкая, влияние — высокое

Диасофт работает на высококонкурентном рынке, поэтому при определенных условиях нельзя исключать вероятность снижения его доли из-за увеличения конкуренции с другими участниками. Хотя ее мы скорее считаем низкой.

[-] Технологические и регуляторные изменения: вероятность — низкая, влияние — высокое

Регуляторные изменения — ужесточение требований регулятора к ПО, сокращение расходов финансовых учреждений на ИТ, в том числе бюджетов на цифровизацию — может привести к изменению ландшафта. Однако такой сценарий — скорее ситуация «идеального шторма», что, на наш взгляд, достаточно маловероятно.

История и современность

Диасофта начал работать более тридцати лет назад. Компания является разработчиком программных продуктов для автоматизации работы банков и других финансовых организаций: инвестиционных и страховых компаний, пенсионных фондов и других. Сейчас Диасофт входит в перечень системообразующих организаций в сфере информационно-коммуникационных технологий.

В 1991–1992 гг. компания автоматизировала более 20 российских бирж, в 1993–1994 гг. — разработала расчетно-депозитарную систему, в 1997–1998 гг. — создала первую автоматизированную банковскую систему «Новая Афина». В числе клиентов Диасофта крупнейшие банки — Сбер и Газпромбанк. В 1999–2000 гг. компании был присвоен статус SWIFT Registered Vendor. В 2003–2004 гг. она стала партнером IBM и Microsoft.

Основателями Диасофта, которые до сих пор им управляют, являются Александр Глазков, Олег Михалев, Олег Рощупкин, Александр Генцис и другие. Сейчас компания работает над выходом на другие перспективные и крупные рынки решений ИТ. В январе 2020 г. цифровую платформу Диасофт включили в Единый реестр российских программ, она является разработчиком №1 по количеству продуктов в реестре, где их всего 196. По версии ряда глобальных рейтингов, компания входит в список мировых поставщиков цифровых банковских решений.



Согласно презентации менеджмента, стратегия Диасофта предусматривает рост за счет расширения портфеля успешных продуктов. Целевая доля в госсекторе и других отраслях — 4%. В ключевом финансовом секторе компания планирует и дальше укреплять позиции и наращивать долю.

Выход на рынок системного ПО в подклассе СУБД позволит увеличить целевой рынок. Его оценка на 2023 г. — 15 млрд руб. Для поддержания операционной эффективности Диасофт планирует снижать стоимость разработки и сроки вывода продукта на рынок. В частности компания намерена расширить продуктовый ряд за счет включения более 100 новых продуктов и нарастить клиентскую базу с помощью привлечения более 100 новых клиентов.

Крупные конкуренты Диасофта в сегменте финансового ПО: ЦФТ с долей 12%, R-Style Softlab — 5%, Ланит — 5%, а также другие игроки. Генеральный директор и председатель правления — Александр Глазков.

Большие расходы банков на цифровые решения и технологии, а также их рост на 12–4% в год выгодны Диасофту — компания является одним из ключевых игроков на рынке ПО для финсектора. Число сотрудников группы превышало 1850 человек на 1 октября 2023 г.: большинство было занято в производстве и разработке (1555 человек, или 84%), в продвижении — 6% (110 человек), в административном штате — 10% (189 человек). У Диасофта более 200 клиентов: 8 из топ-10 банков, более половины — из топ-100.

Независимый игрок в условиях импортозамещения

В 2014 г. Диасофт запустил первый импортонезависимый проект по созданию отечественного стека системного и программного обеспечения. Компания выиграет от перехода крупных игроков на российское программное обеспечение. Уход иностранных поставщиков ПО освободил ряд ниш и позволяет отечественным увеличивать свою долю на рынке. Считаем, что импортозамещение — это история на несколько лет, которая будет оказывать влияние на рынок ИТ еще длительное время.

Диасофт предлагает большой спектр продуктов и платформ, которые позволяют заменить целый ряд иностранных решений.



Напоминаем, что государство ввело ряд ограничений для российских компаний на покупку иностранных решений для критической информационной инфраструктуры, к которой относится и банковский сектор. Новые правила вступят в силу с 2025 г. Также повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности.

В области технологической независимости и безопасности критической информационной инфраструктуры (КИИ) действует ряд требований, установленных указами президента №166 и №250. Методические материалы Министерства цифрового развития, связи и массовых коммуникаций (Минцифры) дают следующие рекомендованные целевые показатели по переходу на российское ПО.



Импортозамещение в области программного обеспечения давно стало важным направлением, в частности в национальной программе «Цифровая экономика». Для значимых объектов КИИ установлены достаточно жесткие требования по локализации. Так, доля закупаемого или арендуемого российского ПО должна достигнуть целевого уровня в 100% к 1 января 2025 г. Это должно обеспечить заказы и расходы на импортозамещение.

Есть запрос на импортозамещение у госкомпаний на корпоративном уровне, где государство через советы директоров госкомпаний и госкорпораций установило требование разработать собственные стратегии цифровой трансформации и предусмотреть рост расходов на закупку российского программного обеспечения.

Из-за ухода многих иностранных компаний ИТ тренд на импортозамещение должен ускориться и дать новые возможности по предложению функциональных замещающих решений, доработке их под нужды конкретных потребителей и совместимости иностранных и отечественных продуктов.

Важна и господдержка российской сферы ИТ. В фискальном плане, для российских компаний ИТ снижена ставка налога на прибыль и НДС до 0%. Снижение ставки по страховым взносам снижает расходы на персонал. Также действует нулевая ставка налога на дивиденды.

Крупнейшие поставщики ИТ для финансового сектора

Согласно исследованию Cnews Analytics, Диасофт является одним из крупнейших поставщиков ИТ для финансового сектора в 2022 г. Рейтинг включает поставки по всему спектру ИТ (цифры с учетом НДС). По этим критериям компания входит в десятку крупнейших игроков ИТ в российском финсекторе, занимая девятое место. Ряд компаний из исследования работают на нескольких сегментах одновременно, в то время как Диасофт является преимущественно поставщиком решений для финсектора.



Согласно результатам отдельного анализа, проведенного Strategy Partners, только по сегменту ПО в финансовой сфере в 2022 г. Диасофт является лидером с долей 24%. Крупный конкурент — ЦФТ, доля которого на общем рынке ПО для финсектора оценивается в 12%, от 28,1 млрд руб. Часть выручки ЦФТ приходится не на продажу ПО, а на предоставление финансовых услуг по карточному процессингу. Эта часть бизнеса не входит в расчет 12%-й доли ЦФТ. Прочие крупные игроки сильно уступают Диасофту на рынке секторального ПО — это R-Style Softlab (5%) и Ланит (5%).

В целом банковский сектор является крупным потребителем услуг и решений ИТ — много поставщиков конкурируют на этом рынке. В подсегменте специального ПО Диасофт является лидером.

Продуктовая линейка — собственные решения

Диасофт наращивает портфель собственных решений и продуктов (196 продуктов находятся в реестре отечественного ПО). Решения и услуги покрывают несколько сегментов рынка — операционной банковской деятельности (core banking), финансов, цифровых решений, учета и отчетности, страхования.

В сегменте операционной деятельности Диасофт имеет несколько платформ. Платформа платежей включает расчеты, РЦ, систему быстрых платежей, валютный контроль, процессинг платежей, счета-фактуры. Розничных решений — обслуживает кредиты, депозиты, платежные карты, переводы по договорам, аналитику счета.

Отдельный блок — корпоративные решения. Продуктами этого направления пользуются 115 финансовых организаций. Он является самым важным по размеру выручки (40%) и операционной прибыли (44%).



Три следующих направления примерно сопоставимы по размеру, и каждый дает 16–20% по выручке и примерно столько же по показателю EBITDA. Эти направления — финансовые рынки, цифровые решения, учет и отчетность. На платформе финансовых рынков — продукты по сделкам и расчетам с ценными бумагами, маржинальному кредитованию, расчету комиссий и налогов и прочему.

Продуктами направления пользуются 70 финансовых учреждений. Выручка от ПО для финансовых рынков составляла 1,2 млрд руб. в 2022 г., на ее долю приходится 18% выручки сегмента и такая же доля EBITDA.

Следующее направление — цифровые решения — вносит сопоставимый вклад в общую выручку (20%) и EBITDA (16%): в 2022 г. выручка от цифровых решений составила 1,4 млрд руб. Продукты этого направления покрывают широкий фронт задач и процессов, мониторинга и анализа. В единой цифровой платформе это операционный фронт, управление личными кабинетами, электронный документооборот, кредитный конвейер. Также есть платформа рисков и комплаенса, единая фабрика продуктов и электронный документооборот.

Продуктовое направление учет и отчетность — это учетные решения для ведения консолидированного учета и трансформации продуктового (операционного) учета в бухгалтерский. Аналитика и отчетность покрывают отчетности ЦБ, управленческую, МСФО и налоговую. При выручке в 1,1 млрд руб. в 2022 г. на это направление приходится 16% общей выручки от финансового ПО.

Страхование — относительно небольшой блок по сравнению с вышеупомянутыми. Выручка в этом сегменте — 0,3 млрд руб. в 2022 г.

Системная интеграция включает интеграцию систем ИТ, повышение производительности и доступности через архивирование, резервирование, поддержку администраторов, нагрузочное тестирование и так далее. Его доля в выручке также незначительна — 0,2 млрд руб. в 2022 г.

Управление ресурсами предприятия (0,2 млрд руб. выручки) и госорганы (0,1 млрд руб.) выделены в отдельную линию бизнеса — корпоративное ПО для всех отраслей экономики. В материалах менеджмент указывает, что это аналоги зарубежных ERP-систем (планирование ресурсов предприятия) и после ухода западных поставщиков в этой сфере есть существенный «неудовлетворенный» спрос.

Последний сегмент — системное ПО и средства производства программных продуктов. Сюда относится создание микросервисов и приложений, управление бизнес-процессами, бизнес-мониторинг и визуализация, управление базами данных, управление серверами приложений и контейнерами и прочее.

Диасофт сообщает, что компания начала разработку модулей для нефинансового рынка ERP: расчет себестоимости, планирование производства, нормативно-справочная информация, объемно-календарное планирование производства, раздельный учет, факторинг и цифровая платформа. Ведутся работы в четырех нефинансовых пилотах.

Выручка — структура и перспективы

Менеджмент реклассифицирует отчетность по МСФО и дает следующие сегменты выручки: сопровождение (3,4 млрд руб. в 2022 г.), развитие (1,8 млрд руб.), проекты (1,3 млрд руб.) и лицензии (0,6 млрд руб.).

Менеджмент также приводит разбивку новых и возобновляемых продаж в выручке. Так, на возобновляемые продажи приходится 73% выручки (2022 г.), оставшаяся доля — на новые. Возобновляемые продажи — это сопровождение и развитие ранее установленных продуктов.

В продажах фиксируется сезонность. Самый крупный — это календарный IV квартал: период с октября по ноябрь 2022 г., он же III квартал финансового года Диасофта. На него пришлось 34% выручки в 2022 г. Вторым по значимости для компании является финансовый IV квартал — с января по март 2023 г., доля — 28%. Далее идут I и II кварталы — март – июнь 2022 г., 18% выручки, и июль – сентябрь 2022 г., 20% выручки.



Для реализации финансового ПО Диасофт использует прямой метод продаж. В команде продаж заняты 77 человек. По словам менеджмента, собственники и топ-менеджеры активно вовлечены в работу с крупными стратегическими клиентами.

Реализация по остальным направлениям (госсектор и ERP и системное ПО) осуществляется через партнеров и дистрибьютеров.

Исходя из имеющихся данных, целевой уровень роста выручки может составить более 30% ежегодно. План по ней на 2023 г. продолжается до 31 марта 2024 г. и составляет 9,1–9,3 млрд руб. Этот диапазон соответствует увеличению выручки на 27–29% г/г.

Считаем, что в целом прогнозы по подъему выручки на 30% в год вполне реалистичны и чуть более консервативны, нежели, например, озвученные прогнозы по повышению оборота и продаж у других двух публичных компаний из сектора ИТ — Позитива и Астры.

Напомним, что Диасофт видит значительный потенциал роста не только в своей целевой зоне финансового ПО, но и в других отраслях.

Что касается концентрации, то на 10% крупнейших клиентов — это 16 организаций — в 2022 г. пришелся 61% выручки Диасофта, что указывает на относительно высокую концентрацию. Общее количество клиентов у компании в 2022 г. уменьшилось на 10%, до 159 c 177 — возможно, из-за ухода ряда финансовых организаций из России.

Однако в финансовых результатах Диасофт указывает на рост среднего чека у крупнейших клиентов, что увеличило выручку от этой категории клиентов. Оборот на одного клиента из топ-10 составлял около 273 млн руб. в 2022 г. Следующая страта — 48 организаций, на которые приходится 31% выручки. Это еще 30% клиентов. И, наконец, оставшиеся 60% дают лишь 8% выручки.

I полугодие 2023 г. по МСФО (календарные II–III кварталы 2023 г.) — самое скромное

Данные по МСФО за I полугодие 2023 г., начинающийся с 1 апреля 2023 г., указывают на рост в годовом сопоставлении по основным финансовым метрикам — выручке, показателю EBITDA и чистой прибыли. Выручка в I полугодии 2023 г. выросла на 24% г/г, до 3,4 млрд руб., а EBITDA — на 53%, до 1,2 млрд руб. В целом динамика очень хорошая. Она немного отстает от целевого 30%-го роста выручки по году, зато превышает темпы прогнозного роста EBITDA в этом году, что очень позитивно.

В обороте и результатах Диасофта, согласно этим представленным данным, есть существенная сезонность. Так, если выделять I и II полугодия 2022 г., то на последнее пришлось 82% чистой прибыли за год при 62% выручки за год.


Таким образом, для выполнения плана по выручке компании придется получить во II полугодии 2023 г. еще 62% выручки при плане, скажем, в 9 млрд руб. и заработать еще 70% годовой EBITDA при плане в 4 млрд руб. Сезонность объясняется заключением и исполнением контрактов с крупными клиентами и их бюджетными циклами, которые обычно имеют календарную привязку, отсюда сильный календарный IV квартал – конец года.

• Будущий рост выручки Диасофта будет зависеть от ряда таких факторов, как бюджеты на цифровизацию, конкуренция, состояние рынка, выход компании на новые рынки, возможности роста среднего чека (среднего бюджета) на клиента, регуляторные требования и прочие факторы.

• Ключевые риски будут связаны с регуляторными требованиями, технологическими вызовами, бюджетами на ИТ и конкуренцией.

Операционные расходы и персонал

Основная статья в себестоимости, коммерческих, общих и административных расходах — расходы на оплату труда (3,4 млрд руб.), на долю которых приходится более 82% денежных операционных издержек в 2022 г. без учета амортизации. Также в отчете о движении денежных средств есть отдельная статья «затраты на разработку программного обеспечения», которую считаем капитализированным расходом на персонал, в составе которой в 2022 г. компания отразила 0,9 млрд руб.

Таким образом, Диасофт учитывает затраты на разработку в операционных расходах (в отчете о прибылях и убытках) и капитализирует их, как затраты на разработку ПО. Вместе с тем видим, что капитализируется относительно значимая часть общих расходов. Следовательно, расходы на персонал проходят через несколько статей: себестоимость продаж, коммерческие, общие и административные операционные расходы и в затратах на разработку ПО (в отчете о движении денежных средств).

На 1 октября 2023 г. группа компаний Диасофт насчитывала 1854 сотрудника, из которых 1555 заняты в производстве (инженеры, программисты, разработчики и т.д.). Число специалистов ИТ на конец финансового 2021 г. выросло до 1540 с 1400 человек на конец 2020 г. Расширение штата произошло за счет приема большого числа молодых специалистов без опыта или с незначительным профессиональным опытом. Общие расходы на персонал увеличились в 2022 г. на 13% г/г, а в 2021 г. — на 17% г/г.

По данным Диасофта, предполагается дальнейшее увеличение численности персонала. Согласно расчетам менеджмента, для повышения выручки на 30% потребуется увеличить число работников на 15–20% (инженеров ИТ — на 20–25%, прочих — на 10–15%). Компания набирает около 200 новых сотрудников в квартал. На конец финансового 2023 г. (март 2024 г.) Диасофт ожидает численность сотрудников на уровне 2100. Через год — 2500–2600.

Баланс и денежные потоки

Диасофт практически не имел долгосрочных (59 млн руб.) и краткосрочных кредитов и займов (0). На 30 сентября 2023 г. объем денежных средств составил 726 млн руб. Сумма в 499 млн руб. во внеоборотных активах — это долгосрочные займы, выданные совместному предприятию с крупным заказчиком.

В качестве обязательств можно упомянуть также долгосрочные/краткосрочные обязательства по аренде. Таким образом, компания имеет положительную денежную позицию, что подчеркивает ее финансовую устойчивость и консервативный баланс.

Капитальные вложения (приобретение ОС) относительно незначительные, но, по всей видимости, также будут расти. Затраты на разработку ПО можно характеризовать как в значительной степени капитализируемые расходы на персонал.

Структура владения и корпоративное управление

Главными акционерами Группы Диасофт являются Александр Глазков (генеральный директор и председатель правления), Олег Михалев (финансы и аудит), Александр Генцис (работа с клиентами и партнерами), Андрей Дымов (информационная инфраструктура), Олег Рощупкин (связи с госорганами), Денис Ольшевский (продуктовые центры) и Алексей Грошев (архитектура и технологии). В совет директоров входят семь человек, два из которых независимые. Председателем СД является независимый директор.

Также в Диасофт есть комитет топ-менеджмента. В 2019 г. была разработана программа мотивации. В мае 2024 г. компания ставит своей целью ее полное исполнение, в результате около 10% акций ПАО «Диасофт» перейдут от 5 акционеров к 10 другим акционерам/топ-менеджерам.



Также в компании планируется программа мотивации на 2024–2026 гг. Круг участников будет охватывать от 50 до 100 сотрудников. Условия будут предусматривать достижение плановых показателей прибыли. По программе, будет распределено до 2% общего количества акций компании. Программа долгосрочная — детали появятся после завершения финансового 2023 г., а реализация намечена на 2027 г.

Компания планирует провести первичное размещение акций в размере от 5% до 10% уставного капитала. Инвесторам будут предложены в основном первичные акции, в меньшей части — вторичные.

В периметр группы входят несколько юридических лиц: в 2023 г. компания приобрела долю в АО «Новая Афина» и увеличила участие в ней до 100%.

По итогам 2023 г. компания планирует выплатить дивиденды в размере не менее 62% EBITDA по МСФО, а в 2024–2025 гг. ставит целью увеличить размер выплат до 80%. Дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Прибыль

В конечном счете для инвесторов и акционеров важна прибыль. Считаем, что по итогам 2023 г. компания может показать около 3,6 млрд руб. чистой прибыли. Прогнозируем, что она продолжит расти и в 2024–2025 гг. В случае выплаты 80% EBITDA дивиденды за 2024 г. могут составить около 4,3 млрд руб.

На наш взгляд, прибыль должна показать существенный рост в 2024 и 2025 гг. По итогам 2024 г. чистая прибыль может составить около 4,7 млрд руб. В дальнейшем увеличение будет связано с динамикой выручки и соответствующих операционных издержек.



В ближайшие годы прогнозируем дальнейший рост прибыли Диасофта, но обращаем внимание на ряд факторов неопределенности:

• Рост выручки на фоне экономической и политической неопределенности, динамика бюджетов ИТ финансового сектора в условиях гипотетической экономии, дальнейшая консолидация банковского сектора.

• Усиление конкуренции других российских компаний на рынке.

• Регуляторные и технологические изменения.

На наш взгляд, в условиях продолжающегося роста расходов российских банков на цифровые решения позиция Диасофта достаточно устойчивая. Вместе с тем высокие концентрация клиентской базы (159 клиентов) и доля крупных клиентов (61% выручки приносят 16 клиентов) служат некоторым риск-фактором.

В стратегии Диасофта планируется существенный рост в новых секторах: ERP-системы, госсекторе, системном ПО. По нашим прогнозам, выручка может расти на 30% и более в год. В 2026 г. она может достичь 20 млрд руб. и даже превысить их.

EBITDA может составить 10 млрд руб. Критически важны как динамика выручки, так и динамика себестоимости и прочих операционных расходов: коммерческих, общих и административных. Предполагаем, что капитальные затраты, в значительной степени капитализируемые расходы на персонал, составят порядка 8% от выручки.

Оценка

В рамках нашей оценки по методу дисконтированных денежных потоков закладываем в модель средневзвешенную стоимость капитала на уровне 21,3%, стоимость акционерного капитала 21,3%, темпы роста в постпрогнозный период 8%. Оцениваем капитал Диасофта в 48–66 млрд руб.

Целевая капитализация через 12 месяцев может составить 59–81 млрд руб. Используем два сценария оценки. По нижней границе диапазона исходим из предположения, соответствующего прогнозам Strategy Partners — о том, что выручка основного бизнес-сегмента Диасофта (финансовое ПО) будет расти со скоростью 17–21% в год в промежутке 2024–2026 гг.



Предполагаем, что по верхней границе диапазона выручка от финансового ПО будет расти со скоростью 27–30% в год. Для обоих сценариев также делаем допущение, что выручка от сегмента ПО для госсектора и ERP достигнет порядка 1,5 млрд руб. за год. Это ниже долгосрочных прогнозов Strategy Partners.

Сейчас этот сектор для Диасофта относительно небольшой, поэтому сложно с большой долей уверенности закладывать высокий темп роста на длительную перспективу. По сегменту баз данных (средства производства ПО) видится, что перспективы роста продаж продуктов, связанных с базами данных для финсектора — достаточно хорошие. В оптимистичном сценарии предполагаем более высокий темп увеличения выручки.



Финансовые различия между сценариями начинаются с 2024 г. на уровне EBITDA  и достигают около 3 млрд руб. в 2025 г., 4,6 млрд руб. — в 2026 г., 5 млрд руб. — в 2027 г. Отдельно также представляем финансовые показатели Диасофт (отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств) для базового сценария.

Базовый сценарий предполагает рост общей выручки компании примерно на 30% в год, что выше, чем в консервативном сценарии (нижняя граница диапазона), но в 2025–2027 гг. ниже, чем в оптимистичном сценарии (верхняя граница диапазона).



Сейчас компания выходит на новые рынки, однако за этим этапом может последовать некоторая стабилизация в расходах на персонал и себестоимости продаж. Также допускаем открытие новых направлений бизнеса, рост материальности размера международного бизнеса и маржинальности за счет эффективности и снижения затрат на разработку. Подчеркиваем, что наша оценка очень чувствительна к ряду факторов, в числе которых выручка и операционные расходы.



Для многих инвесторов важна динамика чистой прибыли и возможность компании выплачивать дивиденды. Компания планирует привязать размер выплат к EBITDA. В случае продолжения практики по регулярным ежеквартальным выплатам дивидендная история Диасофта может быть достаточно привлекательной для инвесторов. Озвученная дивидендная политика предусматривает выплату не менее 62% EBITDA в 2023 г. и не менее 80% в 2024–2025 гг. — достаточно высокая планка.

Для сравнения: Позитив предлагает выплату до 50–100% скорректированной чистой прибыли. Дивполитика Астры предполагает распределение от 50% чистой прибыли (правда, при соотношении Долг/EBITDA<=1).



В отсутствие серьезных изменений будем обращать внимание на динамику выручки, себестоимости, EBITDA, капзатрат, прибыли и дивидендную историю компании. Рост прибыли может ускориться, если увеличение операционных расходов начнет существенно отставать от оборота/выручки.

Обращаем внимание на риски, связанные как с замедлением, так и ускорением роста выручки, что может резко снизить/улучшить финансовые результаты. Важным также является фактор операционных расходов, прежде всего ФОТ.

В целом текущую экономическую ситуацию в РФ можно характеризовать как достаточно волатильную, что накладывает дополнительные ограничения на качество прогнозов.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией