SMART-LAB
Новый дизайн
Мы делаем деньги на бирже
Информация
Новости тг-канал
Купить MozgovikБлог компании КИТ Финанс Брокер | Почему Япония перестала расти? (часть 3)
- 16 января 2013, 14:25
- |
*С первой частью обзора можно ознакомиться здесь, со второй – здесь
Продолжение
Ошибки в монетарной политике Банка Японии стали третьей серьезной проблемой в 1990-2000-х гг. На графике 12 показана динамика процентной ставки Банка Японии.
Начиная с июля 1991 г., монетарный регулятор начал снижать уровень процентной ставки, понизив ее почти на 3% до июля 1993 г. (отметим, что пики по уровню реального ВВП пришелся на 2 квартал 1990 г.). К 1995 г. Япония понизила целевой уровень ставки до 50 б.п.
ФРС США позже критиковал действия Банка Японии, обвиняя последнего в медлительности принятия решений и несоответствия монетарной политики экономическим реалиям. Хотя надо признать, что экспертные оценки ни комитетов ФРС, ни МФВ, ни частных исследовательских компаний в то время не предполагали наступления дефляции, возникшей в Японии.
Кроме этого, цены на финансовых рынках вселяли надежду на то, что дефляция не наступит. В то время как краткосрочные ставки были ниже 0,5% ко второй половине 1995 г., долгосрочные ставки по 10–летним нотам оставались выше рубежа в 2%.
Тем не менее, монетарную политику Банка Японии по прошествии 20-ти лет действительно можно охарактеризовать как несоответствующую экономическим реалиям. Ярким примером этого служит тот факт, что японский центробанк, имеющий недвусмысленный мандат в обеспечении ценовой стабильности и объявляющий целевой уровень инфляции в 1%, так ни разу и не сумел достичь поставленных целей. К 2010 г. номинальный ВВП был ниже номинального ВВП 1994 г.
Однако проблема Банка Японии скорее заключалась не в процентных ставках, а в поспешной и непродуманной политике ужесточения монетарной политики.
Банк Японии никогда не реализовывал потенциал “количественно смягчения” в объеме, в котором оно изначально задумывалось. Масару Хайями, возглавлявшего Банк Японии в период с 1998 по 2003 гг., обвиняли в том, что он не смог накачать экономику достаточным количеством денег, чтобы стимулировать инфляцию и рост. На самом же деле, он не стал брать на баланс банка “плохие” активы разоряющихся банков, не дав им шанс на быстрое и безболезненное восстановление. Здесь и крылась его главная ошибка. Вместо этого Хайями сконцентировался на более традиционных операция на открытом рынке, способствующих снижению ставок на рынке. Объем ликвидности вырос, а доверие банков — нет.
Преемник Хайями Тосихико Фукуи (2003-2008) еще сильнее усугубил ситуацию. При нем прекратился рост общей денежной массы, а курс иены укрепился. Более того, Фукуи в 2006 году решил начать повышение процентных ставок. Подобные ошибки совершал Жан-Клод Трише, решивший увеличить стоимость займов в 2008 г., в самый разгар обвального падения на рынках, и перед своим уходом осенью 2010 г., когда казалось, что европейская экономика набирает обороты. Первое, что сделал Масааки Сиракава, заняв пост главы ЦБ — вернул ставки на место, к нулю.
Банк Японии допустил множество ошибок в области монетарной политики и не находится ни одного хорошего объяснения того, почему в течение столь длительного периода времени центробанк не смог выполнить поставленные перед собой цели.
* Председатель ФРС Бен Бернанке в своей знаменитой речи от 2003 г.очень подробно описывает ошибки и дает рекомендации руководству Банка Японии.
Выводы
В представленном обзоре даны основные ответы на вопросы о том, почему остановился экономический рост Японии. Некоторые причины охлаждения экономики носят исключительно естественный характер. После Второй мировой войны из относительно бедной экономики страна превратилась в одну из самых богатых. По окончании фазы бурного расширения и достижения уровня развитых стран, темпы роста по объективным причинам замедлились.
Переход от развивающейся экономики в состояние развитой всегда заставляет страны меняться. Япония в переходной стадии столкнулась с двумя специфическими проблемами. Во-первых, структура населения изменилась в пользу преобладания людей старшей возрастной группы. Старение означало замедление темпов прироста рабочей силы и сокращение уровня национальных сбережений, что негативно отразилось на уровне экономического роста. Во-вторых, Япония была организована для производства экспортной продукции, ориентация на внутренний рынок оставалась на втором плане. Рост производительности сектора услуг отставал от промышленности, работающей на внешний спрос. Более сбалансированные и богатые экономики требуют хорошо функционирующего непроизводственного сектора.
Кроме этого, смена режима фиксированных валютных курсов привели к тому, что в конце 1970-х Япония больше не могла полагаться на свою недооцененную валюту для расширения своих экспортных возможностей (см. график 13).
После краха пузыря на рынке недвижимости Японии в начале 1990-х, слабость непроизводственного сектора стала более очевидной. Потери от обвала цен на активы усугубились тремя большими ошибками в проводимой экономической политике. Во-первых, правительство слишком долго решало проблему банковской системы. Рефинансируя кредиты зомби-фирмам, банки теряли конкурентоспособность. Зомби оставались в бизнесе и сокращали доходы здоровых фирм. Уровень производительности быстро падал. Проблемы зомби в большей степени затронули сектор услуг. И только администрация Коидзуми в первой половине 2000-х положила начало реформам, которые положительно отразились на ситуации в банковской системе. Но многие задумки так и не были реализованы.
Во-вторых, значительная зарегулированность многих отраслей экономики усугубила проблему зомби. Компании непроизводственного сектора, бизнес которых был менее ограничен государственными регулятивными актами, росли быстрее. К концу 1990-х регулятивные барьеры выросли.
В-третьих, монетарная и фискальная политика проводилась плохо. Банк Японии в основном не выполнял установленные им же инфляционные таргеты. А масштабные государственные фискальные стимулы в 1990-х и 2000-х сделали Японию самой обремененной долгами страной среди развитых экономик.
Существующий в Японии микс из государственных расходов и налоговых поступлений в перспективе приведет к невыполнению обязательств (в рамках пенсионной системы или системы соцобеспечения), к высоким темпам инфляции (которые сократят реальный уровень долга), или к полномасштабному дефолту.
Большинство программ государственных расходов оказались неэффективными. Основная масса государственных средств была направлена на развитие инфраструктурных проектов, которые в предыдущие десятилетия показывали высокую эффективность. Однако времена изменились, и фактическая отдача оказалась крайне низкой.
Предыдущие ошибки Японии указывают на то, что нужно сделать для смены направления.
Во-первых, приоритетной должна стать политика, направленная на повышение производительности. Меры, которые усиливают госрегулирование в целях защиты неэффективных предприятий в различных отраслях экономики, должны пресекаться. Повышение производительности включает в себя реаллокацию трудовых ресурсов, поэтому государственные расходы следует тратить на поддержку, обучение и переброску работников из неэффективных производств в конкурентоспособные предприятия.
Такие расходы могут оказаться намного продуктивнее, чем бесконечные вливания в государственные инфраструктурные проекты, наподобие тех, что имели место быть в 1990-е и 2000-е.
Снижение доли государственных расходов может отрыть двери частным инвестициям и отчасти сгладить необходимость повышения налогов. Хотя повышение налоговой нагрузки с учетом текущих проблем с дефицитом бюджета Японии видится неизбежным.
Но, к сожалению, японское правительство по большей части придерживается устаревших индустриальных стратегий, в рамках которых государством субсидируются те или иные отрасли экономики. Подобная политика имела смешанный успех во время фазы гонки за развитыми экономиками (catch up period), но нет абсолютно никакой уверенности в том, что она будет эффективна для зрелой экономики. Подобные стратегии восприимчивы для лоббирования, поэтому ресурсы распределяются по политическим, нежели чем по экономическим причинам. Более того, цель индустриальной политики очень часто заключается во временной поддержке отрасли с тем, чтобы в будущем она могла стать конкурентной без государственной помощи. Если отрасль не становится таковой, то протекция может перейти на постоянную основе, что притупляет стимул частного сектора быть конкурентоспособным. Сюда можно приписать проблему госрегулирования. Возможно, государственное регулирование и другие структурные проблемы являются причиной сокращения частных инвестиций. В подобном случае сокращение регулятивных барьеров может стать более эффективным, чем субсидирование и повышение налогов.
Также надо заметить, что большинство национальных стратегий Японии являются экспортно-ориентированными. Акцент на зависимости от внешнего спроса вместо развития отечественного рынка является проблемой для Японии в последние 20 лет. С учетом проблем с дефицитом бюджета, расходы на японскую внешнюю “экспансию” выглядят контрпродуктивными.
Японская экономика нуждается в смене направления, если она хочет расти. Основной вопрос заключается в том, хватит ли политической воли для смены экономической парадигмы?
В декабре 2012 г. по итогам парламентских выборов Япония получила нового старого премьера Синдо Абэ, лидера Либерально-демократической партии (ЛДП). Японские финансово-промышленные корпорации вздохнули с облегчением, ведь либеральные демократы всегда обеспечивали комфортный режим крупному японскому бизнесу, а тот, в свою очередь, щедро спонсировал ЛДП. Напомню, что это равновесие было феерично нарушено в 2009 г. с приходом к власти Демократической партии, которые спонсируются профсоюзами.
Что пообещал японцам премьер Абэ?
Во-первых, экономический рост, выход из дефляции. Абэ призвал Банк Японии повысить инфляционный таргет до 2% и добиться этого результата посредством расширения программы количественного смягчения*. Правительство и Банк Японии должны укреплять сотрудничество для достижения поставленной цели, заявил Абэ на совещании Совета по экономической и фискальной политике. Согласно действующему закону о Центральном Банке, правительство не имеет права диктовать Банку Японии монетарную политику. Надо отметить, что Сиракава не является сторонником агрессивного смягчения. Но его полномочия как главы Банка Японии заканчиваются в апреле 2013 г. Генеральный секретарь кабинета министров Ёшихидэ Суга заявил, что следующий глава Банка Японии должен видеть необходимость сильного смягчения (откуда проглядывается идея спекулятивной продажи иены против доллара США с первой целью 94,5). Более того, нового главу ЦБ будет выбирать парламент, подконтрольный ЛДП.
Во-вторых, бюджетную консолидацию, т.е. урезание социальных расходов.
В-третьих, пресловутые инвестиции в инфраструктуру, размер которых оценивается в $2,4 трлн. в течение 10 лет. Крупный японский бизнес получит внушительные госконтракты, а будущее поколение – новые долги.
Ничего в Японии не меняется. Абэ следует политике своего деда Нобусукэ Киси, который был главой японского правительства в 1950-ые. Как мы уже отмечали, то был период бурного экономического роста, основу которого создавало молодое население, дешевая рабочая сила и недооцененная валюта. Но сегодня Япония живет в условиях экономической стагнации, дефляции, имеет самое пожилое население с высочайшим уровнем жизни, и обременена самым крупным государственным долгом. Можно ли сейчас применять старые методы?
За основу данного обзора (в 3-х частях) взят доклад Такео Хоши и Анила Кашияпа «Почему Япония перестала расти?» от 21 января 2011 г.
Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс
Продолжение
Ошибки в монетарной политике Банка Японии стали третьей серьезной проблемой в 1990-2000-х гг. На графике 12 показана динамика процентной ставки Банка Японии.
Начиная с июля 1991 г., монетарный регулятор начал снижать уровень процентной ставки, понизив ее почти на 3% до июля 1993 г. (отметим, что пики по уровню реального ВВП пришелся на 2 квартал 1990 г.). К 1995 г. Япония понизила целевой уровень ставки до 50 б.п.
ФРС США позже критиковал действия Банка Японии, обвиняя последнего в медлительности принятия решений и несоответствия монетарной политики экономическим реалиям. Хотя надо признать, что экспертные оценки ни комитетов ФРС, ни МФВ, ни частных исследовательских компаний в то время не предполагали наступления дефляции, возникшей в Японии.
Кроме этого, цены на финансовых рынках вселяли надежду на то, что дефляция не наступит. В то время как краткосрочные ставки были ниже 0,5% ко второй половине 1995 г., долгосрочные ставки по 10–летним нотам оставались выше рубежа в 2%.
Тем не менее, монетарную политику Банка Японии по прошествии 20-ти лет действительно можно охарактеризовать как несоответствующую экономическим реалиям. Ярким примером этого служит тот факт, что японский центробанк, имеющий недвусмысленный мандат в обеспечении ценовой стабильности и объявляющий целевой уровень инфляции в 1%, так ни разу и не сумел достичь поставленных целей. К 2010 г. номинальный ВВП был ниже номинального ВВП 1994 г.
Однако проблема Банка Японии скорее заключалась не в процентных ставках, а в поспешной и непродуманной политике ужесточения монетарной политики.
Банк Японии никогда не реализовывал потенциал “количественно смягчения” в объеме, в котором оно изначально задумывалось. Масару Хайями, возглавлявшего Банк Японии в период с 1998 по 2003 гг., обвиняли в том, что он не смог накачать экономику достаточным количеством денег, чтобы стимулировать инфляцию и рост. На самом же деле, он не стал брать на баланс банка “плохие” активы разоряющихся банков, не дав им шанс на быстрое и безболезненное восстановление. Здесь и крылась его главная ошибка. Вместо этого Хайями сконцентировался на более традиционных операция на открытом рынке, способствующих снижению ставок на рынке. Объем ликвидности вырос, а доверие банков — нет.
Преемник Хайями Тосихико Фукуи (2003-2008) еще сильнее усугубил ситуацию. При нем прекратился рост общей денежной массы, а курс иены укрепился. Более того, Фукуи в 2006 году решил начать повышение процентных ставок. Подобные ошибки совершал Жан-Клод Трише, решивший увеличить стоимость займов в 2008 г., в самый разгар обвального падения на рынках, и перед своим уходом осенью 2010 г., когда казалось, что европейская экономика набирает обороты. Первое, что сделал Масааки Сиракава, заняв пост главы ЦБ — вернул ставки на место, к нулю.
Банк Японии допустил множество ошибок в области монетарной политики и не находится ни одного хорошего объяснения того, почему в течение столь длительного периода времени центробанк не смог выполнить поставленные перед собой цели.
* Председатель ФРС Бен Бернанке в своей знаменитой речи от 2003 г.очень подробно описывает ошибки и дает рекомендации руководству Банка Японии.
Выводы
В представленном обзоре даны основные ответы на вопросы о том, почему остановился экономический рост Японии. Некоторые причины охлаждения экономики носят исключительно естественный характер. После Второй мировой войны из относительно бедной экономики страна превратилась в одну из самых богатых. По окончании фазы бурного расширения и достижения уровня развитых стран, темпы роста по объективным причинам замедлились.
Переход от развивающейся экономики в состояние развитой всегда заставляет страны меняться. Япония в переходной стадии столкнулась с двумя специфическими проблемами. Во-первых, структура населения изменилась в пользу преобладания людей старшей возрастной группы. Старение означало замедление темпов прироста рабочей силы и сокращение уровня национальных сбережений, что негативно отразилось на уровне экономического роста. Во-вторых, Япония была организована для производства экспортной продукции, ориентация на внутренний рынок оставалась на втором плане. Рост производительности сектора услуг отставал от промышленности, работающей на внешний спрос. Более сбалансированные и богатые экономики требуют хорошо функционирующего непроизводственного сектора.
Кроме этого, смена режима фиксированных валютных курсов привели к тому, что в конце 1970-х Япония больше не могла полагаться на свою недооцененную валюту для расширения своих экспортных возможностей (см. график 13).
После краха пузыря на рынке недвижимости Японии в начале 1990-х, слабость непроизводственного сектора стала более очевидной. Потери от обвала цен на активы усугубились тремя большими ошибками в проводимой экономической политике. Во-первых, правительство слишком долго решало проблему банковской системы. Рефинансируя кредиты зомби-фирмам, банки теряли конкурентоспособность. Зомби оставались в бизнесе и сокращали доходы здоровых фирм. Уровень производительности быстро падал. Проблемы зомби в большей степени затронули сектор услуг. И только администрация Коидзуми в первой половине 2000-х положила начало реформам, которые положительно отразились на ситуации в банковской системе. Но многие задумки так и не были реализованы.
Во-вторых, значительная зарегулированность многих отраслей экономики усугубила проблему зомби. Компании непроизводственного сектора, бизнес которых был менее ограничен государственными регулятивными актами, росли быстрее. К концу 1990-х регулятивные барьеры выросли.
В-третьих, монетарная и фискальная политика проводилась плохо. Банк Японии в основном не выполнял установленные им же инфляционные таргеты. А масштабные государственные фискальные стимулы в 1990-х и 2000-х сделали Японию самой обремененной долгами страной среди развитых экономик.
Существующий в Японии микс из государственных расходов и налоговых поступлений в перспективе приведет к невыполнению обязательств (в рамках пенсионной системы или системы соцобеспечения), к высоким темпам инфляции (которые сократят реальный уровень долга), или к полномасштабному дефолту.
Большинство программ государственных расходов оказались неэффективными. Основная масса государственных средств была направлена на развитие инфраструктурных проектов, которые в предыдущие десятилетия показывали высокую эффективность. Однако времена изменились, и фактическая отдача оказалась крайне низкой.
Предыдущие ошибки Японии указывают на то, что нужно сделать для смены направления.
Во-первых, приоритетной должна стать политика, направленная на повышение производительности. Меры, которые усиливают госрегулирование в целях защиты неэффективных предприятий в различных отраслях экономики, должны пресекаться. Повышение производительности включает в себя реаллокацию трудовых ресурсов, поэтому государственные расходы следует тратить на поддержку, обучение и переброску работников из неэффективных производств в конкурентоспособные предприятия.
Такие расходы могут оказаться намного продуктивнее, чем бесконечные вливания в государственные инфраструктурные проекты, наподобие тех, что имели место быть в 1990-е и 2000-е.
Снижение доли государственных расходов может отрыть двери частным инвестициям и отчасти сгладить необходимость повышения налогов. Хотя повышение налоговой нагрузки с учетом текущих проблем с дефицитом бюджета Японии видится неизбежным.
Но, к сожалению, японское правительство по большей части придерживается устаревших индустриальных стратегий, в рамках которых государством субсидируются те или иные отрасли экономики. Подобная политика имела смешанный успех во время фазы гонки за развитыми экономиками (catch up period), но нет абсолютно никакой уверенности в том, что она будет эффективна для зрелой экономики. Подобные стратегии восприимчивы для лоббирования, поэтому ресурсы распределяются по политическим, нежели чем по экономическим причинам. Более того, цель индустриальной политики очень часто заключается во временной поддержке отрасли с тем, чтобы в будущем она могла стать конкурентной без государственной помощи. Если отрасль не становится таковой, то протекция может перейти на постоянную основе, что притупляет стимул частного сектора быть конкурентоспособным. Сюда можно приписать проблему госрегулирования. Возможно, государственное регулирование и другие структурные проблемы являются причиной сокращения частных инвестиций. В подобном случае сокращение регулятивных барьеров может стать более эффективным, чем субсидирование и повышение налогов.
Также надо заметить, что большинство национальных стратегий Японии являются экспортно-ориентированными. Акцент на зависимости от внешнего спроса вместо развития отечественного рынка является проблемой для Японии в последние 20 лет. С учетом проблем с дефицитом бюджета, расходы на японскую внешнюю “экспансию” выглядят контрпродуктивными.
Японская экономика нуждается в смене направления, если она хочет расти. Основной вопрос заключается в том, хватит ли политической воли для смены экономической парадигмы?
В декабре 2012 г. по итогам парламентских выборов Япония получила нового старого премьера Синдо Абэ, лидера Либерально-демократической партии (ЛДП). Японские финансово-промышленные корпорации вздохнули с облегчением, ведь либеральные демократы всегда обеспечивали комфортный режим крупному японскому бизнесу, а тот, в свою очередь, щедро спонсировал ЛДП. Напомню, что это равновесие было феерично нарушено в 2009 г. с приходом к власти Демократической партии, которые спонсируются профсоюзами.
Что пообещал японцам премьер Абэ?
Во-первых, экономический рост, выход из дефляции. Абэ призвал Банк Японии повысить инфляционный таргет до 2% и добиться этого результата посредством расширения программы количественного смягчения*. Правительство и Банк Японии должны укреплять сотрудничество для достижения поставленной цели, заявил Абэ на совещании Совета по экономической и фискальной политике. Согласно действующему закону о Центральном Банке, правительство не имеет права диктовать Банку Японии монетарную политику. Надо отметить, что Сиракава не является сторонником агрессивного смягчения. Но его полномочия как главы Банка Японии заканчиваются в апреле 2013 г. Генеральный секретарь кабинета министров Ёшихидэ Суга заявил, что следующий глава Банка Японии должен видеть необходимость сильного смягчения (откуда проглядывается идея спекулятивной продажи иены против доллара США с первой целью 94,5). Более того, нового главу ЦБ будет выбирать парламент, подконтрольный ЛДП.
Во-вторых, бюджетную консолидацию, т.е. урезание социальных расходов.
В-третьих, пресловутые инвестиции в инфраструктуру, размер которых оценивается в $2,4 трлн. в течение 10 лет. Крупный японский бизнес получит внушительные госконтракты, а будущее поколение – новые долги.
Ничего в Японии не меняется. Абэ следует политике своего деда Нобусукэ Киси, который был главой японского правительства в 1950-ые. Как мы уже отмечали, то был период бурного экономического роста, основу которого создавало молодое население, дешевая рабочая сила и недооцененная валюта. Но сегодня Япония живет в условиях экономической стагнации, дефляции, имеет самое пожилое население с высочайшим уровнем жизни, и обременена самым крупным государственным долгом. Можно ли сейчас применять старые методы?
За основу данного обзора (в 3-х частях) взят доклад Такео Хоши и Анила Кашияпа «Почему Япония перестала расти?» от 21 января 2011 г.
Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс
теги блога Шагардин Дмитрий
- Bloomberg
- citigroup
- Fitch
- Ism
- JPMorgan
- LTRO
- MSCI Russia
- NFP
- Rsx
- spy
- UST
- аналитика
- баланс ЕЦБ
- блог
- ВВП
- Великобритания
- встреча smart-lab
- глобал макро
- Италия
- КИТ Финанс
- Китай
- металлургия
- ммвб
- оффтоп
- российский рынок
- РТС
- рубль
- своя позиция
- Шагардин
А кому НУЖЕН рост?
Но! Это Азия, со своим менталитетом также как Россия со своим.
Они не хотят разрушать свое общество, а указанные в статье меры обязательно к этому приведут.
Вот например касаемо фирм -зомби. В Японии долг не прощается за исключением банкротства. Ну не принято у них забывать и не возвращать долги. А идея ликвидации фирм зомби — это как раз долги. Долг нужно или вернуть, или погасить из прибыли. Иного нет.
Пожалуй, чего мне не хватило в нём, так это разбор полётов в керри-трейд по йене в эти десятилетия, а также экспорт капиталов из Японии, что во многом заменил собой промышленный экспорт во времена потерянных десятилетий.
С точки зрения попыток разобраться в том, «куда йена?» надо бы знать хорошо основные существующие потоки японского капитала внутри и вне страны с тем, чтобы понимать, как они будут себя вести в дальнейшем при попытках Абэ реализовать свой не реализуемый на данный момент план по съеданию рыбки и сидению на пеньке.
«а также экспорт капиталов из Японии, что во многом заменил собой промышленный экспорт во времена потерянных десятилетий.
Это реализация старой, еще 19 века идеи, Японской империи.
Они это делали военным путем (Корея, Китая, Юго Восточная азия). Сейчас они это делают экономически.
(как раз читаю книгу на эту тему -»Япония от Мэдзи до наших днейа".)
При росте денежной массы скорость оборота денег падает быстрее и имеем дефляцию вместо инфляции. Тупик…
Уверен, что то же самое через 20 лет скажут и о текушей. Причем во всём мире;)
Отличный обзор.
Одна из ссылок для любителей почитать что-то серьёзное макроэкономическое
www.warandpeace.ru/ru/exclusive/view/58811/
Вторая ссылка проще для восприятия
uptrade.ru/old/articles/vzglyad-na-rynok-poteryannoe-desyatiletie-yaponii-posylaet-zloveshhie-mayaki-frs.htm