Блог компании КИТ Финанс Брокер | Почему Япония перестала расти? (часть 2)

первая часть здесь

Препятствие #1: зомби-кредитование и депрессивная реструктуризация
 
Одной из самых больших проблем, которые образовались в 1990-е годы, стало повсеместное распространение того, что Кабаллеро, Хоши и Кашьяпа называют зомби-фирмами. Зомби-фирмой называется непроизводительное и нерентабельное предприятие, которое должно покинуть рынок, но остается на плаву благодаря помощи со стороны кредиторов и государства. Продолжая вести операционную деятельность и держась за работников, которые должны были бы перейти в более эффективные и производительные компании, зомби-фирмы подрывали эффективность всей экономики. Здоровые предприятия развивались медленнее, и если со временем присутствие зомби становилось достаточно обширным, уровень производительности в секторе падал.
 
Зомби появились после того, как лопнул пузырь на рынке недвижимости, и экономика Японии скатилась в рецессию. Большие потери по ранее выданным кредитам поставили японские банки в сложную ситуацию: либо признавать убытки и искать источники пополнения капитала, либо закрыть глаза на проблемы и продолжать рефинансировать полумертвые компании в надежде на скорое восстановление экономики. Существовало и давление на банки со стороны государства, ведь экономическая политика того непростого для страны времени была направлена на недопущение банкротств и всяческую поддержку малого и среднего бизнеса за счет банковских кредитов.
 

К началу 2000-х зомби-фирмы составляли порядка 30% от всех японских компаний (см. график 6), и на них приходилось порядка 15% от всех активов экономики (см. график 7). 
*при оценке учитывались компании производственного сектора, строительства, недвижимости, розницы и оптовой торговли (все кроме девяти крупнейших торговых компаний), и сервиса. 
 
Численность зомби-фирм более всего выросла в тех отраслях, где не было значительной конкуренции с иностранными компаниями: в строительстве, торговле и сфере услуг. Напротив, в промышленных компаниях, работавших на экспорт и конкурировавших на международных рынках, доля зомби была значительно ниже.
 
Центральной идеей Кабалерро и соавторов состояла в том, что зомби самим своим существованием мешали развиваться здоровым компаниям. В тех отраслях экономики, где занятость обеспечивалась искусственно, рабочих мест создавалось меньше, чем там, где банки и государство не считали нужным поддерживать “тепличные” условия. Зомби-фирмы оттягивали с рынка не только финансовые ресурсы, но и квалифицированные кадры, удерживая неэффективно высокую заработную плату. Если количество зомби увеличивалось в конкретном сегменте экономики, то жизнеспособным фирмам приходилось сокращать свои инвестиции и количество нанимаемых работников.
 
Другой негативный эффект от появления зомби-фирм заключается в замедлении темпов роста производительности. Отрасли, в которых численность зомби выросла на пять процентных пунктов, увеличивали производительность в среднем на 2% в год, а там, где число нежизнеспособных фирм подскочило на 20 пунктов, производительность падала на 5%. Поддержка банками и государством слабых компаний привела к замедлению роста эффективности и подавлению шумпетерианских сил “созидательного разрушения”.
 
Если бы Япония не препятствовала банкротству нежизнеспособных компаний, уровень инвестиций в различных отраслях мог быть, по расчетам Кабаллеро и соавторов, выше на 4-36% в год. Неудивительно, что в 1990-е японская экономика росла всего на 0,5%, хотя в США средний рост за этот период составил 2,6% в год.
 
Препятствие #2: государственные регулятивные запреты


Еще одним тормозом экономического роста стало значительное государственное регулирование некоторых отраслей экономики. Подобная протекция отдельных секторов экономики обычно подавляет конкуренцию и имеет аналогичный защите зомби-фирм эффект. К примеру, ограничения на запуск нового бизнеса увеличивают доходы существующих фирм, но сокращают общий рост производительности в данном сегменте экономики.
 
Если государственные ограничения являются существенным препятствием, то мы должны увидеть пониженные темпы роста производительности в наиболее зарегулированных отраслях. И действительно, в период с 1970 по 2002 г., согласно исследованиям Накиниши и Инуи (2008), наиболее зарегулированные отрасли отмечались более медленными темпами роста совокупной факторной производительности (Total Factor Productivity, TFP), важнейшему показателю инновационности (переменная A в формуле (1), (2), (3) и (4)).
 
Существуют различные индексы, отражающие степень государственного регулирования того или иного сектора экономики. Cabinet Office (2006) использует индекс (Regulation Index), учитывающий не только наличие регулятивных актов (делятся на подгруппы A, B, C, D, S), но и степень жесткости этого регулирования (различаются по уровням 1-4). Индекс нормализован по 1,0 для 1995 г. для каждой отрасли.
 
На рисунке 1 показано среднее значение индекса для производственного и непроизводственного сектора Японии. В покрытие непроизводственного сектора вошли строительство, розничная и оптовая торговля, недвижимость, сельское хозяйство, финансы и страхование, отели и рестораны. 
 
Индекс государственного регулирования для обрабатывающего сектора упал до 0,4 пункта к 2005 г., в то время как для непроизводственного остался в районе 0,6 пункта. Таким образом, за одно десятилетие (с 1995 по 2005 гг.) процесс либерализации госрегулирования в большей степени наблюдался в производственном секторе. В то время как процесс либерализации в производственном секторе проходил постепенно, дерегуляция в непроизводственном сегменте экономики ускорилась в 1990-е, однако затем остановилась.
 
Многочисленные исследования доказывают, что отсутствие процесса либерализации государственного регулирования в непроизводственных отраслях стало одной из причин стагнации экономики Японии.
 
Препятствие #3: ошибки в макроэкономической политике
 
Существуют три основные области экономической политики, где Япония совершила большие ошибки:
 

• финансовый надзор и регулирование;
• фискальная политика;
• монетарная политика.

Пробелы в финансовом надзоре за банковским сектором стали причиной появления проблемы зомби, которую мы обсуждали выше. Зомби существовали лишь по той причине, что банки были вынуждены пролонгировать кредиты полумертвым фирмам, которые в нормальной конкурентной среде просто бы обанкротились. Но правительство Японии не было заинтересованно в  реальной оценке проблем банковского сектора. Хоши и Кашияп (1999) отмечали, что большинство японских банков были существенно недокапитализированны, при этом правительство страны не принимало мер по принуждению банков к увеличению капитала, и не давало возможности иностранным инвесторам поглощать японские банки. 
 
Если бы решение зомби-проблемы было найдено раньше, то японские предприятия столкнулись бы с серьезной текучкой кадров, а в подобных условиях важно хорошо выстроенную систему социального обеспечения. Это очень актуально для Японии, где пожизненная занятость (принцип трудоустройства, подразумевающий, что работник в течение всей трудовой жизни работает на одного и того же работодателя; получил особое развитие в послевоенные годы в Японии) является нормой, а рынок для работников, находящихся в середине своего карьерного пути, неразвит. Но Япония исторически имела достаточно слабый уровень социальной защиты. По данным Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) на 2000 г., Япония по уровню государственных расходов на “активные” программы поддержки рынка труда (active labor market policy) занимала четвертую строчку снизу из 23 стран ОЭСР, по которым в то время велась подобная статистика (см. график 8).
 
*“Активные” программы поддержки рынка труда -меры, предпринимаемые государством для того, чтобы помочь безработным найти работу на постоянной основе. Сюда относят государственную службу занятости, различные программы по профессиональной подготовке безработных, а также субсидии, стимулирующие занятость (налоговые льготы или субсидии для компаний). 
Таким образом, отсутствие развитой системы социальной защиты привело к тому, что правительство откладывало проведение важных экономических реформ, занимаясь спасением нерентабельных компаний и рабочих мест.
 
Фискальная политика в период экономической стагнации также проводилась неэффективно.
 
С 1992 по 2007 г. (до начала глобального финансового кризиса) объем чистого государственного долга к ВВП Японии вырос с 20% до 80%; с 2007 г. долг пошел по экспоненте и уже достигнет, по оценкам ОЭСР,  230% от ВВП к 2013 г. (см. график 9).
 
В период низких темпов экономического роста, страна упорно наращивала бюджетный дефицит. За последние 20 лет японская бюджетная позиция из одной из лучших среди развитых стран превратилась в  самую худшую.

По оценкам Дои, Хоши и Окимото (2010), для стабилизации уровня долга к ВВП на уровне 2009 г. к 2100 г. налоги в Японии должны быть повышены настолько существенно, чтобы государственные доходы подскочили до 10% от ВВП.
 
Дои и соавторы рассмотрели как первичный бюджетный баланс (без учета стоимости затрат на обслуживание долговых обязательств) или уровень налоговых ставок соотносится с отношением долг к ВВП за последние 30 лет, и пришли к выводу, что налоговая политика и политика государственных расходов в Японии были неэффективными.
 
Стране необходимо в течение короткого времени существенно повысить доходы бюджета для избегания дефолта, однако подобные изменения весьма маловероятны с учетом анализа опыта Японии за последние 30 лет.
 
Одновременно с повышением госрасходов наблюдалось сокращение инвестиций со стороны частного сектора. На графике 10 показаны доли в ВВП инвестиций в основной капитал (более широкая мера объема частных инвестиций в экономику) и государственных расходов. Инвестиционная доля снижалась в начале 1990-х. Важно, что это не связано с эффектом высокой базы в так называемый период надувания пузыря. К 1998 г. доля инвестиций в ВВП вернулась к уровню 1980-х в 25%. С тех времен инвестиции в основной капитал вновь начали сокращаться и к текущему моменту их отношение к ВВП Японии составляет около 20%. Тенденции последних двух декад не предвещают ничего хорошего в плане перспектив роста экономики. 
В дополнение имеет место быть явная отрицательная корреляция между долей участия государства в ВВП и долей частных инвестиций. В течение “потерянного десятилетия”, c 1993 по 2002 гг., корреляция была на уровне -0,6, а при общей выборке она составила -0,2. Очевидно, что только лишь на основе этих цифр нельзя делать вывод о том, что увеличение госрасходов является причиной сокращения частных инвестиций.
 
Нет сомнения в том, что некоторое увеличение расходов было инициировано слабостью потребительских расходов, включающих инвестиции. Но за 20 лет чистой обратной связи такое объяснение подобной корреляции становится менее вероятным.
 
Чтобы лучше вникнуть в суть проблем с государственными расходами нужно отследить их сроки и состав. К примеру, в 1996 г. правительство Хашимото поверило в то, что экономика Японии восстанавливается после краха пузыря на рынке недвижимости, и запустила процесс фискальной консолидации с целью ограничения роста долговой нагрузки страны. Надо отметить, что это решение активно приветствовалось. К примеру, МФВ в июле 1997 г. отметил в письме, что Япония выбрала верное направление в условиях большого бюджетного дефицита и растущей задолженности государства. МВФ приветствовало принятие решения о среднесрочной фискальной консолидации и ограничении госрасходов в бюджете следующего года… Фискальная политика была ужесточена и экономика Японии сразу погрузилась в рецессию.
 
С другой стороны ресурсы, задействованные на решение банковских проблем, были неадекватны. Как описывали Хоши и Кашияп (2009), в начале 1990-х большинство японских специализированных жилищных кредиторов (jusen) были на грани банкротства. Но Министерство финансов и многие политики того времени выступали за то, что они быть рационализированы без участия денег налогоплательщиков. Когда наконец закон об рационализации был принят в 1996 г., общественность была сильно возмущена, и правительство чуть было не ушло в отставку – несмотря на то, что объем государственных фондов был крошечным (0,68 трлн. иен).
 
Увидев реакцию населения на спасение jusen, ни выбранные должностные лица, ни правительственные чиновники далее не были готовы признать масштабы банковских проблем и выделить необходимые средства для реорганизации крупных кредитных институтов. Умалчивание и скрытие истинных размеров проблем в банковском секторе являются важнейшим фактором ухудшения проблемы зомби-фирм.
 
Таким образом, откладывание решения нарастающих проблем банковской системы привело к существенному росту государственных расходов, что усложнило борьбу с дефицитом бюджета. Фискальная консолидация  при Правительстве Коидзуми стала единственной эффективной за последние 20 лет. Но с наступлением глобальной рецессии, проблема дефицита бюджета вновь обострилась, и госрасходы снова пошли в рост.    
 
Возможно, более важным является то, что государственные средства расходовались неэффективно. Средства в основном направлялись на общественные работы, которые, как считалось в 1990-е, были высоко производительны.
 
Дои и Ихори (2009) разложили предельную производительность государственных расходов на пять категорий: дороги, порты и аэропорты; железные дороги; почта, телефон и телеграф; сельское хозяйство и рыбные порты; борьба с наводнениями и охрана лесов. Экономисты отметили, что предельный продукт во всех вышеуказанных категориях государственных инвестиций снижался после бурного экономического роста. Предельный продукт был крайне низким в трех из пяти групп (дороги, порты и аэропорты; сельское хозяйство и рыбные порты; борьба с наводнениями и охрана лесов) в начале 1990-х.
 
На графике 11 показан процент государственных расходов, распределенных по категориям с 1992 по 2003 гг., и оценка инвестиционной эффективности по расчетам Дои-Ихори. Как видно, большая часть ресурсов пошла развитие проектов с низкой отдачей. Общий объем государственных средств, направленных в три группы инфраструктурных проектов, составил 213 трлн иен за период с 1992 и 2003 гг. (89% от всего объема государственных инвестиций за этот период).

Учитывая сегодняшнюю неустойчивую фискальную позицию Японии, подобные непродуктивные  государственные расходы должны быть прекращены.  
 
Продолжение в третьей части.
 
Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс