Блог компании Mozgovik | Как Открытие животворящий достаточность ВТБ вытаскивал

Последний полноценный отчет у Открытия за 2021 год. В нем 551,6 млрд рублей собственного капитала и 71,4 млрд рублей чистой прибыли. Что говорит нам об оценке банка на сделке в 0,6 P/BV и 4,8 годовых прибыли. Не слишком дорого, но тот же Сбер торгуется за 0,55 капитала 2021 года, при этом его рентабельность собственного капитала намного выше (+9 п.п.).

Про ложку мёда, в бочке дегтя

По отчету 2021 года у Открытия 3,3 трлн активов взвешенных с учетом риска. Именно от этого показателя смотрят достаточность. Общий норматив достаточности 13,95%. Для системно значимых банков для выплаты дивидендов в любом размере нужно держать уровень выше 11,5%.

Отличие регуляторного капитала от собственного в том, что там вычитаются нематериальные активы. 460,2 млрд против 551,6 млрд.  

Погружаемся к дну. Как банковская группа ВТБ на 2021 год требование по достаточности выполнял — это Н20.0, как отдельный банк Н1.0 уже не очень выполнял:

Если объединить Открытие и ВТБ, то норматив достаточности выходит на уровне 12,2% — прибавка 0,2 п.п. Просто ВТБ в 5 раз больше Открытия, поэтому чтобы улучшить нормативы значительно, надо таких Открытий напокупать много. 

Но ВТБ же не бесплатно получаем банк, а за 340 млрд рублей. Я не очень знаю, какой вес риска у ОФЗ, поэтому буду отнимать в лоб. Если есть более точные прикидки, или я где-то ошибся — велком в комментарии! 

В трлн руб: (2,1 — 0,34 + 0,46)/(17,7 — 0,34 + 3,3)*100 = 10,8%.

То есть даже в нормальных условиях выплату дивидендов пришлось бы откладывать в очередной раз на год. Это расчет на хороший декабрь 2021 года, а в январе уже у обоих банков достаточность снизилась.

По Н1.0 в январе ВТБ спустился с 11% до 10,2%.

У Открытия с 13,6% до 13%. 

Что в итоге?

В этом году у группы ВТБ вероятна ситуация <8% по достаточности — если Задорнов говорит про глубоко убыточный сектор по МСФО.

Что дает покупка Открытия? В моменте перенос дивов на год, а после лишние 0,2% относительно достаточности остального ВТБ, плюс 20-25% к сумме выплат. До норматива в 11,5% пахать и пахать, по прикидкам года 3-4 с хорошей прибылью и без дивидендов, соответственно. А после снова наконец-то услышим от Андрея Леонидовича «В этом году планируем заплатить дивиденды». 

Еще я напомню, про хитрую механику выплат дивидендов, где есть еще 2 типа привилегированных акций. В этой хитрой механике государству (которое получает дивы на префы) выгодней чтобы котировка обыкновенных акций у ВТБ была как можно ниже. Долго описывать не буду, но смысл в том, что размер доходности по префам берется по номиналу, а при этом доходность выплаты берется от обыкновенных. То есть чем выше доходность (так будет если низкая котировка и хорошая прибыль), тем большая доля от прибыли идет на выплату по префам. 
Не стоит соблазняться тем, что обыкновенные акции подешевели на 65% с начала года, стоимость ВТБ (с префами) снизилась на 35%, у Сбера на 53%.

Пока вывод прежний. Я не понимаю зачем мучать акционеров — проще выкупить всех прочих (что возможно в текущей ситуации непросто) и уйти с биржи. Никто на рынке не вспоминает про убытки Автоваза, здесь же будут думать о прибыльности, риске дефолта и нормативах только в рамках бондов ВТБ.

Если говорить про бонды. Может ли через год ВТБ вернуться к выплате по своим субордам и вечникам? Да, но это не является обязательством. К слову, по сумме долга они примерно соответствуют размеру сделки по Открытию. А по отмене выплат они как раз подчеркивали, что была консультация с ЦБ.

Позавчера Чистюхин из ЦБ на лекции также говорил, что все расчеты по сделке должны пройти до конца года. Здесь я напомню, что свой потенциально жирный дивиденд за 2021 год от прибыли в 327,4 млрд рублей ВТБ планировал дробить на 2 платежа, чтобы хватило и ликвидности и достаточности. Здесь же отсыпают сразу 233 млрд рублей кэша. Уверен, что эти события связаны (сделка и отказ от выплат).

Думаю, что через какое-то время точно вернутся к выплате по этим бондам, потому что портить отношения с заемщиками ВТБ не к лицу, особенно как банку, который занимает деньги на фондовом рынке почти каждый день.