Блог компании Т-Инвестиции | Дивидендный батл: JP Morgan против Сбербанка

Сегодня я начинаю своего рода эксперимент — я буду анализировать компании из сектора, которого большинство инвесторов избегали последние 2 квартала. Речь идет о банках. Закрытие границ и остановка экономических связей вызвало беспокойство инвесторов насчет платежеспособности клиентов банков — заемщиков. Ведь человек, не имеющий работу испытывает трудности с погашением кредита. В гораздо большей степени такая аналогия применима и к бизнесу. Предвидя массовые банкротства должников банков, многие инвесторы предпочли зафиксировать в них позиции и заходили в grow-акции. 

Но что в итоге мы увидели в банковском секторе по итогам отчетности за 2-й квартал и 1-е полугодие 2020?

1. Многие банки (Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan) продемонстрировали впечатляющие результаты и превзошли все ожидания аналитиков. 
2. За счет повышенной волатильности на рынках торговые, инвестиционные и андеррайтинговые подразделения банков получили рекордные по размеру доходы и прибыль.
3. Спрос на ликвидность способствовал росту банковского кредитования и депозитов брокерских компаний
4. Страхуясь от возможного дефолта заемщиков и исполняя нормативы регуляторов, банки нарастили огромные резервы на возможные потери по кредитам. Фактически, резервы уменьшили прибыли банков, но даже с учетом этого — прибыли рекордные.
5. Сформированные резервы на возможные потери по кредитам не обязательно будут израсходованы в полном объеме на компенсацию дефолтов заемщиков — при стабилизации экономики, доходов бизнеса и частных лиц резервы начнут расформировывать и переводить в чистую прибыль и направлять на дивиденды.

Получается,  что кризис прошел мимо прибылей банков. Чего не скажешь о котировках их акций — с начала 2020 года индекс S&P-500 (ETF SPY) вырос на 9,65%, а ETF финансового сектора (XLF) снизился на 17,37%:

График динамики индекса S&P-500 (ETF SPY) и ETF финансового сектора (XLF) с начала 2020 года. Источник: Koyfin

С 23 марта 2020 — с начала роста рынков после падения на 35% — индекс S&P-500 (SPY) вырос на 57,37%, а ETF финансового сектора (XLF) восстановился всего на 42,81%:

График динамики индекса S&P-500 (ETF SPY) и ETF финансового сектора (XLF) с 23 марта 2020 года. Источник: Koyfin

Графики отражают последствия негативных прогнозов, но актуальны ли эти негативные прогнозы сейчас?

Что впереди?

Запуск экономики несмотря на вызовы covid, выход людей на работу (маски надеваем, руки моем, но идем работать) и меры прямой финансовой поддержки населения значительно снижают ожидаемые банкротства заемщиков банков. Значит, можно рассчитывать на роспуск резервов и отражения их в чистой прибыли.

Повышенная волатильность на рынках, рост числа IPO и спрос на инвестиционно-банковские услуги будут поддерживать доходы банков и в следующих кварталах. Думаю, что в 2021 году акции банков будут стоить намного дороже.

Для добавления в свой портфель рассматриваю акции самых крупных банков США и РФ по активам:

— JP Morgan,

— Сбербанк.

Сравним, кто из них лучше с точки зрения формирования долгосрочного дивидендного портфеля.

JP Morgan

JP Morgan — это не просто большой банк. Это глобальный финансовый конгломерат с активами более $3,2 трлн, основанный Джоном Морганом по прозвищу “Корсар” в далеком 1799 году. В финансовых кругах JP Morgan часто называют “банк-пират” (если интересно почему — читайте здесь или здесь). 

 — Капитализация — $305 млрд,

        — P / E — 13,5,

        — P / B Ratio — 1,3

        — Рентабельность собственного капитала (ROE) — 7%

        — Достаточность собственного капитала CET1 — 13.1% (обновленный уровень минимального значения норматива 11,3%)

Динамика баланса с 2010 года по 30 июня 2020 года свидетельствует о стабильном росте и фундаментальной устойчивости банка:

        — Общие активы выросли с $2,117 триллионов до $3,213 триллионов (+52%),

        — Депозиты с $930 млрд до $1,93 триллиона (+107%),

        — Денежные средства и инвестиции с $1,059 трлн до $1,342 трлн (+27%),

        — Кредитный портфель вырос на 44% — с 689,4 млрд в 2010 году до 993,87 млрд. 

Более медленные темпы роста демонстрируют доходы банка:

        — Общие доходы банка выросли с $86 млрд в 2010 г. до $97,27 млрд за последние 12 месяцев (ТТМ), демонстрируя рост всего на 13% за десять лет,

        — Чистая прибыль выросла с $17,37 млрд в 2010 г. до $25,15 млрд (12-ТТМ), также показав рост +45%.

Позитивные моменты:

        — За счет байбэков за последние 10 лет банк сократил количество обыкновенных акций в обращении, снизив их на 21%. 

        — В результате, EPS выросла с $3,96 в 2010 году до $7,47 за последние 12 мес (+89%).

        — Банк увеличил размер дивидендных выплат с $0,05 в 2010 г. до $0,9 в квартал на акцию (+1700%). Столь существенный рост дивидендов произошел за счет увеличения коэффициента выплаты с 8,55% в 2010 г. до 50% в последние 12 месяцев. 

В первом полугодии 2020 г. банк увеличил резервы на возможные потери по кредитам на $18,758 млрд, доведя их общее количество до $32,1 млрд против стандартных $13,5 млрд. 

Низкая долговая нагрузка ($690 млрд), составляющая половину от денежных средств и инвестиций ($1,343 трлн), позволит банку сохранить дивиденды на текущем уровне. Текущая дивидендная доходность составляет 3,6%.

Размер квартальных дивидендных выплат JP Morgan за 10 лет. Источник: Koyfin

Сбербанк

Самый крупный банк в России, 50% плюс одна акция в собственности Министерства Финансов РФ, более 45% в собственности нерезидентов (см. презентацию за 2Q2020, стр.5). 

 — Капитализация — $69,5 млрд (5,116 трлн рублей),

        — P / E — 7,8,

        — P / B Ratio — 1,05

        — Рентабельность собственного капитала (ROE) — 14,2%

        — Норматив достаточности собственного капитала (H1.0) — 15,8% (уровень минимального значения норматива 11,5%)

За счет протекционистской политики Банка России, Сбербанк активно рос последнее десятилетие. Но рост происходил в рублевой оценке, и стоит учитывать, что рубль более чем в 2,5 раза обесценился к доллару США за это время. Для чистоты эксперимента необходимо исключить эффект девальвации рубля, поэтому все финансовые данные Сбербанка за 10 лет берем в долларах США. В итоге видим, что динамика баланса с 2010 года по 30 июня 2020 года, выраженная в USD, сопоставима с динамикой JP Morgan: 

        — Общие активы выросли с $282,643 млрд в 2010 г. до $455 млрд (+61%).

        — Депозиты выросли с $220 млрд до $319 млрд (+45%),

        — Денежные средства и инвестиции с $58,67 млрд до $61,536 млрд (+4,9%),

        — Кредитный портфель с 206,5 млрд в 2010 году до 325,35 млрд (+58%). 

Динамика роста доходов банка:

        — Общие доходы выросли с $21,865 млрд в 2010 г. до $29,3 млрд за последние 12 месяцев (ТТМ), рост составил 34% за десять лет,

        — Чистая прибыль с $5,966 млрд в 2010 г. до $9,2 млрд (+54%).

        — EPS выросла с $0,28 в 2010 г. до $0,48 (+71% за 10 лет).

За 10 лет дивидендные выплаты выросли с $0,03 в 2010 г. до рекомендованных $0,254 на акцию в 2019 году (+767%). Рост дивидендов также был обусловлен увеличением коэффициента выплаты. 

21 августа Наблюдательный Совет рекомендовал дивиденды в размере 18,7 руб. на акцию, согласно дивидендной политике. Доходность составляет 8,2% для обыкновенных акций и 8,6% для привилегированных. Достаточность собственного капитала на уровне 15,8% (см. отчет за2Q2020 стр.86) позволила банку сохранить дивиденды на текущем уровне.

Размер годовых дивидендов на привилегированные акции сбербанка. Источник: Смартлаб

Битва дивидендов

Долларовые темпы развития активов у обоих рассмотренных банков практически идентичны. Поразительно, что несмотря на девальвацию рубля Сбербанк сумел показать сопоставимые результаты с лидером отрасли — это заслуживает уважения.

Акции этих двух банков можно рассматривать как способ сохранения капитала, к тому-же дающие постоянный денежный поток в виде дивидендов. Достаточность собственного капитала обоих банков с превышением соответствует нормативам регуляторов и позволяет эмитентам сохранить дивиденды на текущем уровне.

С точки зрения дивидендной доходности, безусловным лидером являются привилегированные акции Сбербанка. Мягкая риторика Банка России по нормативам достаточности капитала банков, а также позитивная оценка по снижению задолженности заемщиков и кредитному качеству банков — также не создает никаких препятствий для выплаты Сбером дивидендов в полном объеме ни за 2019, ни за 2020 год. 

За 6 мес 2020 г. Сбербанк уже заработал по 13,38 рублей чистой прибыли на акцию (отчет банка за 2Q2020, стр.47), или 6,69 рублей дивиденда. Прогноз аналитиков по размеру дивиденда Сбербанка за 2020 год — 14 руб. С учетом DPS за 2019 г. 18,7 руб. акционеры могут получить ~32,7 руб. осенью 2020 г. и в июне 2021 г., что означает доходность 14,4% по обыкновенным акциям и 15,1% по привилегированным.

По совокупной оценке, исходя из мультипликаторов и дивидендной доходности — Сбербанк является выгодной инвестицией:

Пузырьковая диаграмма, голубой шар — JP Morgan, зеленый — сбербанк. Размер шара соответствует размеру капитализации.

Более того, за счет сделок M&A Сбербанк активно развивает собственную экосистему в быстрорастущем технологическом секторе (подробнее в презентации для инвесторов, стр.8-18). Учитывая скорость развития технологического сектора, можно ожидать опережающего роста дохода экосистемы в сравнении с классическим банкингом. 

Но если говорить с точки зрения формирования диверсифицированного дивидендного портфеля, считаю необходимым иметь акции обоих банков, в пропорции 3 к 1 в пользу Сбербанка. Безусловно, Сбербанк дает превосходную доходность и перспективы роста за счет инвестиций в технологический сектор, но JP Morgan более консервативен в рисках, более предсказуем в плане выплаты дивидендов и необходим для валютной диверсификации портфеля.

Автор: Terrazini, инвестор с 2010 года, канал в Telegram @fin_independence

Мы решили разнообразить блог Тинькофф Инвестиций и дать слово инвесторам, которые являются нашими клиентами. Теперь мы регулярно будем публиковать тексты внешних авторов. Если у вас есть текст, вы хотите им поделиться и получить вознаграждение, пишите на editors_wealth@tinkoff.ru.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции Тинькофф Инвестиций. Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением.