Обзор TSMC #TSM
Сектор: Technology
Отрасль: Semiconductors

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company – крупнейшая тайваньская фирма по контрактному производству полупроводников.

Источники дохода компании

Фактически, весь доход компания получает с заказов по производству чипов для смартфонов (42%), высокопроизводительных компьютеров (39%), интернета вещей (8%), автомобильной промышленности (4%), бытовой электроники (4%) и др. Клиентами TSMC являются такие компании как Apple, Qualcomm, Nvidia, AMD, Broadcom, MediaTek, Huawei и другие.

Сильные стороны

1️⃣ TSMC – является самой технологичной компанией среди своих конкурентов. По итогам 2 квартала 2021 года 49% выручки принесло производство чипов по 7 и 5 нм техпроцессу. По технологичности более-менее близко находится только Samsung, но доля рынка последнего уже значительно меньше TSMC – только 18%. И, вероятно, тенденция в пользу TSMC и Samsung продолжится, т.к. другие компании начинают значительно отставать в гонке за технологическое лидерство. Следует ожидать роста абсолютной доли лидеров и сохранения долей относительно друг друга.
2️⃣ Доля рынка, занимаемого компанией, выросла до 56% в 2020 году. И, вероятно, продолжит расти, т.к. технологическая гонка за количеством транзисторов со стороны заказчиков будет сохраняться, а TSMC обладает самым передовым оборудованием ASML и производственным процессом на данный момент. Уже сейчас компания с долей 90% доминирует на рынке чипов с техпроцессом менее 10нм.
3️⃣ Другой сильной стороной TSMC являются её финансовые показатели. Валовая маржа более 50%, отрицательный чистый долг, а дальше самое интересное: из-за того, что производство почти полностью автоматизировано и компания не нуждается в каком-либо маркетинге, доля SGA расходов составляет всего 3-4% от валовой прибыли и расходы на R&D — 12% (многое из производственного оборудования компания покупает на стороне, а сама занимается производственными процессами). Такие низкие расходы приводят к тому, что у TSMC маржа чистой прибыли одна из самых высоких в отрасли и составляет 38%. Выше только иногда поднимается у Texas Instruments.
4️⃣ Нейтральное положение между Китаем и США. Учитывая текущие напряженности между двумя крупнейшими экономика мира, нельзя не принимать этот фактор во внимание. Взаимное партнерство с США крайне важно для компании, т.к. 75% выручки TSMC приносит рынок Северной Америки, а американские компании нуждаются в производстве чипов. На КНР сейчас приходится только 6%: компания снизила лояльность к Китаю в 2020 году. Такая экспозиция придает уверенности тому, что какие бы не были противоречия между США и Китаем, тайваньской полупроводниковой компании это не коснется.

Отрасль производства полупроводников является одной из самых технологичных отраслей. Технологичность и востребованность влекут за собой большое количество денег: в 2020 году продажи полупроводников оценивались в $527b. И чем дальше, тем больше потребность в чипах у человечества. Кремний наполняет любую электронику – от электрогриля до машин, не говоря уже о процессорах, которые есть в каждом гаджете и ноутбуке.

В этом обзоре поговорим о том, как устроен этот рынок, почему резко выросли цены и почему полупроводников всем не хватает.

📈Как устроен рынок

В производстве задействованы сотни компаний, мелких и крупных, более и менее важных. БОльшая часть рынка, как обычно, поделена между крупными игроками. Общая схема выглядит следующим образом (снизу-вверх по цепочке поставок):
1️⃣ а) Производители фотолитографического оборудования. Основные игроки: ASML, Canon, Nikon. ASML – безусловный лидер рынка (можно прочесть подробнее в соответствующем обзоре на компанию). Произведенное оборудование продается компаниям категории №2.
б) Производители другого оборудования для производства. Основные игроки: Applied Materials (все стадии производства), Lam Research (травление, напыление), KLA (управление производством и метрология), Tokyo Electron (все стадии производства). Покупателями являются те же компании из 2 категории.
2️⃣ Компании-сборщики и компании, которые одновременно занимаются и проектированием, и производством чипов. Здесь идея такая: вышестоящим компаниям(№3) нужны определенные полупроводники -> они их проектируют -> далее отдают производство на аутсорс компаниям-сборщикам. Основные игроки: TSMC, Samsung, Global Foundries, UMC, SMIC, Intel (заказы на сборку со стороны пока не берет). TSMC – лидер рынка с долей более 50%. Помимо объема рынка, TSMC, также, является технологическим лидером, обладая новейшим оборудованием ASML. Готовые чипы направляются заказчикам из категории №3.
3️⃣ Производители памяти, видеокарт, процессоров и других полупроводников. Основные игроки: Micron (память), SK Hynix (память), Qualcomm (коммуникационные чипы, де-факто на Android), Broadcom (коммуникационные чипы на оборудование), Nvidia (видеокарты), AMD (процессоры и видеокарты), Intel (процессоры), Texas Instruments (аналоговые микросхемы), Samsung (подразделение памяти), Toshiba (подразделение памяти), Apple (собственные процессоры), Huawei (собственные процессоры), Renesas (2/3 всех чипов для автоиндустрии). Однозначных лидеров рынка нет, т.к. технологическая гонка довольно жесткая и плюс компании специализируются на разных областях. Далее свою продукцию эти компании уже либо продают конечным потребителям (видеокарты, например), либо продают чипы компаниям следующей категории.
4️⃣ Компании, ориентированные на потребительский рынок. Основные игроки: Apple, HP, LG, Dell, все автопроизводители и др. Какого-то однозначного лидера, также, выделить сложно, поскольку конкуренция очень сильная. На этих компаниях цепочка обрывается и продукт поступает конечному пользователю в виде смартфона/планшета/ноутбука/автомобиля/техники.

Обзор Adobe #ADBE
Сектор: Technology
Отрасль: Software — Infrastructure

Adobe относится к тем компаниям, о которых слышали практически все. Прижился даже специальный глагол «отфотошопить» (в англ. – photoshopped) в честь одноименной программы для редактирования изображений. Но компания уже давно предлагает своим клиентам не только PS, но и большое количество других востребованных сервисов.

Источники дохода компании

Выручка Adobe распределена по 3 сегментам бизнеса:
– Digital Media (73% выручки, 20% рост y/y). В основной сегмент входят всевозможные приложения для работы с цифровым контентом, его продвижения и монетизации, как десктопные, так и мобильные версии. Все эти приложения объединяются в подразделение Creative Cloud. Плюс к этому сюда относится подразделение Document Cloud, куда входит софт для работы с документами: просмотр файлов, конвертация форматов и соответствующее API для разработчиков.
– Digital Experience или Experience Cloud (24% выручки, 25% рост y/y). Сюда входит целый ряд инструментов для аналитики, управления рекламными компаниями и контентом.
– Publishing and Advertising (3% выручки). Не основная деятельность. В отчетности практически не фигурирует.

Обзор Simpson Manufacturing Co. #SSD
Сектор: Industrials
Отрасль: Building Products & Equipment

Simpson Manufacturing – компания, которая специализируется на проектировании и производстве строительных материалов, таких как анкеры, различные соединители, системы крепления, конструкции из дерева, бетона и др.

Источники дохода компании

1. OEM (Original Equipment Manufacturer — производитель комплексного оборудования) – SSD изготавливает детали и компоненты, которые используются в продукции других компаний.
2. R&R(repair & remodel) / DIY(do-it-yourself) – всё, что касается рядового ремонта.
3. Mass Timber – древесина и пиломатериалы.
4. Concrete – конструкции из бетона.
5. Structural Steel – болтовые соединения.

На Северную Америку приходится порядка 86% продаж, ещё 13% на Европу и совсем незначительная часть на Азию.

Сильные стороны

1️⃣ Более фундаментальный профиль и широкая диверсификация продукции позволяет компании стабильно чувствовать себя на фоне других сильных фирм этой отрасли.
Так, Louisiana-Pacific Corporation, компания, основным профилем которой является сайдинг и продажа бруса, имеет существенно более высокую экспозицию на рынок недвижимости, т.к. крепежи SSD нужны практически во всех постройках, а сайдинг уже чуть более специфичен.
Другая сильная компания – Trex Company (она, кстати, работает и в России), производит настилы и перила из переработанных материалов альтернативных дереву. Хорошая бизнес модель, лидер в своем сегменте, отличные фундаментальные показатели, но акции компании оценены невероятно дорого.
Несмотря на то, что вышеуказанные компании относятся к одному сегменту бизнеса – строительные материалы, конкурентами они не являются. И, как итог, LPX – слишком волатильна, TREX – слишком дорогая, а SSD оценена адекватно, показатели сильные плюс бизнес стабилен (менее зависим от цикличности рынка жилья).
2️⃣ Сильные фундаментальные показатели. Стабильный рост выручки, дивидендов и чистой прибыли (даже несмотря на кризисный 2020 год). Лидер отрасли по валовой и операционной марже. Долг практически нулевой. Также, за последние 4 года компания сократила долю на SGA от общей выручки с 31,2% до 25,6%, делая это стабильно из года в год.
И как дополнительный бонус – COO (операционный директор) компании в марте и мае докупал по 500 и 400 акций по $100 и $117 соответственно. Были и продажи со стороны CEO и CFO, но хоть какие-то покупки со стороны менеджмента в последнее время уже внушают дополнительный оптимизм.
3️⃣ Пространство для роста у компании большое. Адресный рынок в сегменте деревянных коннекторов — $2,5b (текущая доля $891m или 36%), в крепежах — $1b (текущая доля $190m или 19%), в «бетоне» — $1,3b (текущая доля $185m или 14%).
4️⃣ SSD совсем не избалованная аналитиками из-за того, что её капитализация составляет всего $5b и она не входит в S&P500. За весь 2020 год на компанию дали рекомендации всего 2 аналитика из малоизвестных фирм. За 2021 – ни одной рекомендации. Этот факт избавляет компанию от всеобщего внимания и перегретости котировок.
5️⃣ Когда цены на пиломатериалы достигли своего пика в мае в районе $1700, темпы роста начала строительства новых домов начали замедляться. Сейчас же, на начало августа, цены на древесину упали в 3 раза – до $520. И при том, что процентные ставки остаются на рекордно низких уровнях, можно ожидать сохранения высоких темпов роста строительства домов, пусть и с некоторым лагом. Такая динамика окажет поддержку спросу на продукцию компании, несмотря на повышенные цены из-за рекордно дорогой стали.

Обзор Facebook #FB
Сектор: Communication Services
Отрасль: Internet Content & Information

Facebook – группа, включающая в себя одноименную социальную сеть, крупнейшую в мире, ещё одну соцсеть фотографий Instagram и мессенджер Whatsapp.

Источники дохода компании

Фактически единственный источник дохода компании – реклама. И составляет 98% выручки. Остальные 2% приходятся на VR направление и прочее, но пока этот сегмент настолько несущественный, что рассматривать его не имеет особого смысла.

Ключевой операционной метрикой является показатель daily active users(DAU) – количество ежедневно активных пользователей, т.к. чем больше активности в соцсетях компании, тем больше рекламы они посмотрят. Дополнительно, рост DAU влияет на качество собираемых данных о пользователях: больше данных -> более точная картина потребителя -> более точная реклама -> больше кликов по рекламе -> больше денег для Facebook и его акционеров.

Сильные стороны

1️⃣ Сейчас каждый четвертый житель планеты ежедневно пользуется одним из продуктов FB. Темп роста DAU в среднем составляет 2% кв/кв. Восходящая динамика наблюдается только вне Европы и Северной Америки – там все, кто могли и хотели, уже онлайн.
Соотношение DAU/MAU (месячные посещения) остается стабильным в районе 66%, что свидетельствует о том, что интерес к соцсетям компании не падает и пользователи стабильно пользуются сервисами.
На 2019 год по оценкам International Telecommunication Union только 54% людей в мире подключались к интернету в течение последних 12 месяцев с любого устройства, т.е. всего пользователей интернета на данный момент около 4,16 млрд человек. И из них 70% хотя бы раз в месяц пользуются сервисами Facebook.
За последние 10 лет сохранялся темп прироста интернет-пользователей по 2,4-2,5% в год. Таким образом, при сохранении тенденции или даже её ускорении (Starlink от Илона Маска поможет) можно ожидать, что рынок интернет рекламы продолжит свой рост не хуже последних 5 лет. И Facebook здесь находится в авангарде бенефициаров.
2️⃣ Высокая инфляция стоимости интернет-рекламы – вот источник огромных прибылей FB. Показатель средней выручки на пользователя вырос в 3 раза за последние 5 лет: с $3,21 в 1кв2016 до $9,95 во 2кв2021. И, если предположить, что темп роста интернет-пользователей сохранится, а компания сохранит темп прироста DAU в районе 2%, то к концу 2025 года выручка Facebook может достигнуть $260b по самым сдержанным оценкам (если выручка на пользователя вырастет всего в 1,5 раза). При марже чистой прибыли 37% (посл. данные) это сразу транслируется в $96b чистой прибыли и приблизительно $34 EPS (без учета обратного выкупа). С текущим P/E это $918 за акцию.
Доля рынка у FB последние 5 лет стабильна и держится в районе 19-20%.
3️⃣ Финансовые показатели крайне сильные: 81% gross margin, 37% net margin, отрицательный чистый долг и наличие обратного выкупа – отличная комбинация для инвесторов.
4️⃣ В конце июня компания выиграла антимонопольный иск против себя, что позволит и дальше поглощать конкурентов и развивать собственную монополию. Через некоторое время эти иски, наверняка, снова возобновятся, но пока у компании есть свободное пространство.

Обзор ASML Holding #ASML
Сектор: Technology
Отрасль: Semiconductor Equipment & Materials

ASM Lithography, как компания называлась первоначально, практически монополист в области производства литографического оборудования, которое необходимо в производстве интегральных микросхем. И абсолютный монополист в технологии экстремальной фотолитографии (EUV). Новое оборудование на этой технологии позволяет производить процессоры на 2нм и менее техпроцессе. Также, на таком оборудовании намного дешевле и качественнее получаются чипы 5-7нм, чем на более ранней DUV технологии.

В данном обзоре сам технический процесс фотолитографии будет затронут только поверхностно, т.к. здесь более интересно положение ASML в отрасли. Обзор отрасли в целом и технического устройства планируется отдельным материалом.

Источники дохода компании

Источников выручки три:
– Оборудование для производства памяти (Memory сегмент). Достаточно волатильная часть – сильно зависит от насыщенности рынка памяти. За первые полгода 2021 доля выручки составила 18% (иногда доходит до 42%).
– Фотолитографическое оборудование (Logic сегмент). Приносит около 55% выручки в последние годы.
– Обслуживание и консультирование (Installed Base Management сегмент). В среднем 25% выручки.

Обзор Activision Blizzard #ATVI
Сектор: Communication Services
Отрасль: Electronic Gaming & Multimedia

Activision Blizzard – одна из крупнейших компаний по разработке компьютерных игр. Ей принадлежат права на такие известные вселенные как Warcraft, Starcraft, Diablo, а также другие популярные игры: серия Call of Duty, Overwatch, Hearthstone, Candy Crush и Farm Heroes.

Источники дохода компании

В результате слияния 3 компаний Activision, King и Blizzard в текущей компании образовалось 3 основных сегмента:
– Activision. Сюда входят все разновидности игры Call of Duty: Black Ops Cold War, Warzone и Mobile. Это направление приносит около 49% выручки и 55% операционного дохода.
– Blizzard. Сюда входят: World of Warcraft, Hearthstone, Diablo и Overwatch. Сегмент приносит 23% выручки и 18% операционной прибыли.
– King. Сюда входит игра-головоломка Candy Crush и Farm Heroes. Сегмент приносит 28% выручки и 27% операционной прибыли.

Бизнес-модель ATVI работает в 3-ех основных направлениях: продажа лицензий игр, ежемесячная подписка (World of Warcraft) и продажа игровых ценностей. Также, присутствует реклама в Candy Crush.

Обзор Old Dominion Freight Line #ODFL
Сектор: Industrials
Отрасль: Trucking

ODFL – автотранспортная компания, которая оказывает услуги LTL грузоперевозок (less-than-truckload – перевозки сборных грузов) в Северной Америке. В её распоряжении около 46 тыс. единиц техники для перевозок и 248 сервисных центров в 48 штатах.

Источники дохода компании

Всю выручку компания генерирует за счет перевозки грузов. Соответственно, финансовые результаты напрямую зависят от макроэкономической обстановки в стране. Также, на эффективность бизнеса влияет сеть сервисных центров, расширение которой позволяет компании покрывать бОльшие территории и оптимизировать доставку.

Сильные стороны

1️⃣ Сектор грузоперевозок является хорошей ставкой на восстановление и рост экономики. Особенно это заметно сейчас, когда имеют место повсеместные задержки доставки товаров. Инфляция в секторе грузоперевозок в июне достигла 10%, что является максимальным показателем с 2011 года.
2️⃣ Компания обладает самым высоким показателем маржи чистой прибыли в секторе – 15%, что в совокупности с отсутствием чистой долговой нагрузки позволяет стабильно производить обратный выкуп собственных акций и инвестировать в дальнейшее развитие.
3️⃣ За последние полгода компанией было открыто 6 новых сервисных центров, что позволит продолжать понемногу наращивать долю рынка. В плане дальнейшего роста компания видит потенциал открытия ещё от 35 до 40 точек в рамках долгосрочного плана развития.