В продолжении разговора об рыночных факторах-аномалиях(начало было здесь, про дивиденды), хочу немного написать о другом рыночном факторе — моментуме. Для начала, вот ссылка на очень хорошую статью — «The Quantitative Momentum Investing Philosophy» из блога компании Alpha Architect, рекомендую прочесть. В ней изложены основные принципы, на основе которых компания делает свои моментум-фонды. Если совсем кратко изложить суть написанного, то для акций, на горизонте от 6 до 12 месяцев, наблюдается образование аномалии моментума. Иными словами, если цены акции начали рост, и уже растут больше 6 месяцев, то рост с большой вероятностью будет продолжен. Эта аномалия описана во множестве академических работ и используется во многих рыночных моделях, например моделях Фамы-Френча(см. ссылки в статье). В этих же академических работах также отмечается, что на этом многомесячном тренде роста иногда возникает обратное контр-трендовое движение, длительностью до месяца. Чтобы отсечь этот «противоход», часто используют определение моментума в следующем виде: общий рост за N месяцев, без учета последнего(самого недавнего) месяца. В модели Фамы-Френча используется определение моментума — 12 минус 1, т.е. рост за 12 месяцев, без учета последнего месяца. Этот же моментум часто называют «12_2 моментум», по месяцам вычисления.

Изначально, тема подсчета дивидендной доходности индекса всплыла тут(ссылка). Исходные условия, есть два индекса: 1)ценовой индекс(ЦИ) и 2)индекс полной доходности, т.е. с учетом реинвестированных дивидендов(ИПД). Необходимо посчитать дивидендную доходность индекса. Чтобы было понятней, как и что делается, приведу простой пример этих двух индексов.

Пусть в начальный момент времени ценовой индекс(ЦИ) и индекс полной доходности(ИПД) равны 100. После этого, оба индекса растут на 20%. Потом выплачиваются дивиденды в размере 10 единиц, и пусть одна индексная единица равна 1 руб. Дивиденды учитываются в ИПД, а ЦИ остается без изменений. В конце, оба индекса растут еще на 20%. Необходимо вычислить дивидендную доходность индекса. Для начала, посчитаем конечные значения индексов и их доходности:

ЦИ = 100*1.2*1.2 = 144, доходность ЦИ = 44%

Небольшое дополнение к предыдущей части. Я вспомнил про сайт MSCI — одного из основных поставщиков индексов, где можно онлайн построить графики этих самых индексов(ссылка). При этом, индексы могут быть не только классическими, взвешенными по капитализации(т.е. рыночной стоимости компании), но и фундаментальными, в которых отбор акций в индекс и их веса в индексе формируются согласно какого-либо фундаментального критерия или нескольких критериев. Я взял два классических индекса: MSCI WORLD — индекс акций стран с развитыми рынками и MSCI EM(EMERGING MERKETS) — индекс акций стран с развивающимися рынками и добавил к ним для сравнения еще пару индексов с окончанием HIGH DIVIDEND YIELD(см. в списке Index Suite), тоже для развитых и развивающихся рынков. Данные индексы, которые оканчиваются на HIGH DIVIDEND YIELD, отбирают в индекс устойчивые компании, с устойчивыми выплатами дивидендов, с дивидендной доходностью выше средней по рынку. Тут(

Примерно три года назад удалось мне найти и купить исторические данные по российским компаниям(цены акций, дивиденды, бухгалтерские прибыли, балансовые стоимости и т.д.). На основе этих данных было сделано несколько расчетов и написано несколько постов в ЖЖ(1,2,3,4,5). В начале этого года я решил дополнить этот массив свежими данными, но, к моему сожалению, на сайте quote.rbc.ru, там, где раньше эти данные можно было купить, теперь такая возможность отсутствует. Не знаю, может они теперь запрятали эту функцию куда-то глубоко, интегрировав прежнюю Quote с брокерскими сервисами ВТБ, но прежней возможности купить эти данные я уже не вижу. Кстати, в связи с этим вопрос — кто-нибудь использует исторические данные(кроме цен акций) по компаниям? Где-нибудь эту информацию можно найти или купить(не дорого)? На счет цен акций и дивидендов, теперь эта возможность появилась в Yahoo Finance, там в поиске надо набрать тикер Мосбиржи с суффиксом ".ME", и вся информация о компании будет доступна. Единственный момент, данные о ценах акций и дивиденды доступны только по компаниям, акции которых торгуются сейчас на бирже, и данные доступны только где-то с 2010-2012 года, более старых данных нет. Тем не менее, эта функция Yahoo Finance помогла мне собрать данные о ценах и дивидендах за несколько последних лет. Исторических данные о прибылях, балансовой стоимости и т.д. в Yahoo Finance нет, так что предсказательную силу мультипликаторов PE, PB и прочих производных на их основе протестировать не удастся. Прошлый раз, три года назад, ничего хорошего из них не получалось, см. выше ссылки 1,2 на прошлые посты. А вот с дивидендами тогда всё получалось гораздо интересней, раз у меня есть полные данные о дивидендах, то попробую развить данную дивидендную тему.

Как широко известно, фундаментальный анализ компаний — занятие крайне бесперспективное, так как ведет только к потерям времени и капитала. Тем не менее, рискуя быть недостаточно мудрым, безоговорочно поверив в непреложные истины, я всё-таки попробую немного написать на данную тему. Побудило меня к этому, вероятно, бесполезному графоманству следующее:

• Даже пассивному инвестору, формирующему портфель на основе «широких» индексных фондов акций, может быть полезно опуститься на уровень чуть ниже, понять базовые принципы работы компаний и методы оценки их работы. Используя аналогию с водителем и автомобилем, по большому счету простому автолюбителю не обязательно знать, что там у него под капотом и как это всё хозяйство в целом устроено. Достаточно просто выяснить — в какую горловину, и какую жидкость надо заливать. :-) Тем не менее, я нахожу весьма полезным ознакомиться с общими принципами функционирования автомобиля, работы двигателя и т.д. Тогда самые простые вещи по его обслуживанию можно будет делать самостоятельно или, по крайней мере, не попасть на «развод» при обслуживании машины в автосервисе.
• В русскоязычной части интернета я не так много встречал интересных фундаментальных вещей, даже на уровне оценок и текстов, подготовленных инвестиционными компаниями. Я, конечно, поиском такого рода материалов специально не занимался, но тем не менее… Попадается всё больше оценок примерно на уровне: у этой компании низкое значение P/E или P/B, поэтому мы её включаем в инвестиционный портфель. Всё-таки с момента написания «Разумного инвестора» прошло уже много времени, и руководствоваться исключительно его принципами, по-моему, сейчас недостаточно.
• Как я сам уже не раз убеждался, сам процесс написания текстов очень хорошо способствует усвоению прочитанного материала и замечательно структурирует все новые знания в голове. Так что, можно сказать, я пишу это всё для себя самого. :-) Опять же, потом будет легко найти необходимые вещи, если вдруг они понадобятся… :-)

Добавлю в свою коллекцию бесполезных ссылок еще одну, вот на эту статью из блога Alpha Architect, которая на самом деле — пересказ статьи «And the Winner Is… A Comparison of Valuation Measures for Country Asset Allocation», вот ссылка и на неё. Как ясно из названия, речь в статье идет о сравнении критериев стоимости для формирования портфеля акций. Хочу обратить внимание, что наполнение портфеля осуществляется не из отдельных акций, а на основе индексов, взвешенных по капитализации, которые представляют рынки целых стран. В первом варианте, если у страны низкое значение того или иного оценочного мультипликатора, то мы включаем индекс акций этой страны в портфель(long-only portfolio). Во втором варианте, мы не только включаем акции стран с низкими мультипликаторами в портфель, но и продаем(шортим) акции(индексы) с высокими значениями мультипликаторов(long-short portfolio).

Не так давно Московская Биржа стала рассчитывать индексы полной доходности(т.е. индексы с учетом выплаченных и реинвестированных дивидендов), данные по ним лежать здесь. Используя индексы полной доходности, а также их обычные варианты, отражающие только цены акций без дивидендов, можно прикинуть сами дивиденды и посчитать дивидендную доходность. Для расчета я возьму пару индексов: индекс полной доходности MCFTR MOEX Russia Total Return(«брутто»), а также его собрата, простой индекс МосБиржи(ММВБ). Ниже приведена пара графиков с небольшими пояснениями:

На верхнем графике показан обычный индекс ММВБ(только цены, без дивидендов) в 2-х вариантах: номинально и реально(с поправкой на официальные темпы инфляции РФ). В качестве базы для расчета реального индекса я взял 31 декабря 2004 года. Соответственно, 31 декабря 2004 года оба этих индекса совпадают, а затем реальный(с поправкой на инфляцию) начинает отставать от номинального.

Пару интересных статей попались в блоге Newfound Research. Первая, под названием Growth is not «not value» послужила мне поводом для написания сего краткого перевода, с дополнительными размышлениями.

Как известно, акции(и фонды акций) часто классифицируют по инвестиционным стилям, и эта классификация обычно выглядит так(приведен популярный вариант Morningstar):

Акцию(или фонд) относят к одному из 9 квадратов-стилей, на основе размера(т.е. капитализации) компании — по вертикали, и стиля рост/стоимость — по горизонтали. На картинке выше приведен пример какой-то крупной компании стоимости.

Если с классификацией по размеру всё относительно понятно, то с распределением по росту и стоимости связан один интересный нюанс, который обсудим дальше. Немного истории: компания Morningstar изначально(с 1992 года) делала классификацию по росту/стоимости на основе 2-х мультипликаторов P/E и P/BV, строя агрегированный рейтинг и относя компании с низкими значениями — к стоимости, а высокими — росту. «Рост» в данном случае обозначал лишь то, что компания относительно дорогая, реальный рост не измерялся. В 2002 Morningstar поменяла методологию, теперь рост и стоимость начали оцениваться отдельно. Для ранжирования по стоимости начали использовать P/E, P/BV, P/CF, P/S и див.доходность, а для роста — рост исторической и ожидаемой прибыли(E), балансовой стоимости(BV), денежного потока(CF), продаж(S). Всего получилось 10 критериев: 5 для стоимости, 5 для роста. Критерий оценки роста/стоимости из линейного превратился в двумерный, для наглядности его можно представить следующей картинкой, по горизонтали отложен рост(чем правее, тем больше), по вертикали — стоимость(чем выше, тем больше):

Поводом для написания сего опуса(лат. opus — работа, произведение) послужила книга Асвата Дамодарана «Оценка стоимости активов», в оригинале на английском она называется «The Little Book Of Valuation». Интересный кусочек оттуда, с небольшими моими комментариями.

Как известно, одной из вариаций модели дисконтирования дивидендов, является так называемая модель Гордона. В книге она записана так:

Стоимость собственного(акционерного) капитала — стоимость всех акций компании, полученная на основе данной модели дисконтирования. Другими словами это ожидаемая капитализация компании. Стоимость привлечения собственного капитала(она же ставка дисконтирования) — отражает ожидаемую доходность акций компании, если смотреть с позиции акционеров. Если смотреть с позиции компании, то это ожидаемая минимальная ставка процента, за которую инвесторы согласятся разместить свой капитал в акциях компании. Для определения стоимости привлечения собственного капитала Дамодаран использует

Пара графиков, динамика номинальной и реальной(с поправкой на инфляцию) чистой прибыли компаний из индекса ММВБ в сравнении с самим индексом. Прибыль считал сам по исходным данным. Рядом приведен индекс потребительских цен, рассчитан по данным Росстата. Чистая прибыль, индекс ММВБ и потребительские цены 2001 года приняты за условную 1(для удобства сравнения).

Далее, график, на котором показано отношение выплат акционерам в виде дивидендов и байбеков, к чистой прибыли компаний. Иными словами, отображено, какая часть прибыли выплачивается обратно акционерам в виде кэша, по оси Y – проценты от прибыли. Данные для России и США.