Давление на котировки ОФЗ в понедельник сохранилось – доходности на сроке 1-5 лет выросли еще на 6-12 б.п., доходность 10-летнего выпуска не изменилась (14,96% годовых). Негативом для рынка стал пересмотр Минфином дефицита бюджета на 2024 год, который был повышен до 2,1 трлн руб. (1,1% ВВП) с 1,6 трлн руб. (0,9% ВВП), утвержденных сейчас. В результате, факторов, как минимум, для снижения программы заимствований на текущий год у Минфина нет, в результате чего продолжительной паузы в аукционах ожидать не приходится.

Заседание ЦБ должно несколько снизить неопределенность на рынке относительной дальнейшей политики регулятора. В отсутствии фундаментальных факторов для разворота котировок классических ОФЗ рекомендуем сохранять основную позицию облигационного портфеля во флоатерах.

В эту пятницу, 7 июня, совет директоров Банка России проведет очередное плановое заседание, на котором будет решаться вопрос об уровне ключевой ставки. Собрали основные тренды, которые могут повлиять на решение регулятора.

Рост кредитования. По итогам марта и апреля мы увидели существенный прирост портфелей по всем секторам кредитования. Хотя до этого, с осени прошлого года по февраль, мы видели нисходящую динамику.

Инфляция стабилизировалась, но остается выше таргета. Инфляция c поправкой на сезонность в годовом выражении стабилизировалась в районе 6%, однако это существенно выше целевых 4%.

Наше мнение

1) Сценарий снижения ставки мы не рассматриваем.

2) Мы не исключаем повышения ставки, однако вероятность этого сценария мы оцениваем на уровне 20–30%. 

3) Существенное влияние на кредитование может оказать сокращение программы льготной ипотеки с 1 июля. И это может влиять не только на ипотеку, но и на другие сегменты кредитования. Вероятно, до оценки эффекта от этого фактора руководство Банка России займет выжидательную позицию и не станет совершать какие-либо действия. 

Экономика продолжает быстрый рост.

В мае индекс деловой активности (PMI) в крупнейшем секторе экономики РФ — обрабатывающей промышленности — вырос с 54,3 п. до 54,4 п. Это значение чуть выше среднего за период, когда обработка динамично росла — с марта 2023г.

Индекс PMI формируется на основе опросов частных предприятий. В мае бизнес отмечал устойчивость внутреннего спроса и рост новых заказов. Предприятия продолжают активно расширять мощности и набирать персонал. Рост производства за месяц ускорился и показал вторые темпы с января 2017г. На максимуме с начала года был рост издержек, что привело к повышению отпускных цен предприятий.

Вероятно, что в мае Росстат зафиксирует сохранение высоких темпов роста производства в обработке (в апреле +8,3% г/г, за январь-апрель +8,7% г/г). Ожидания торможения динамики ВВП со ll кв. пока не оправдываются. Пространство для дальнейшего улучшения прогнозов растет. Наш прогноз роста ВВП в 2024г. +2,6%, консенсус около +3%, Минфин +3,6% — на уровне 2023г.

Результаты июньского опроса (в опросе приняли участие 3.8 тыс респондентов):

•  Медианная оценка наблюдаемой инфляции (рост цен за последние 12 месяцев) последние три месяца практически не меняется: 16.9% в июне, 16.8% — в мае, 16.9% — в апреле.

•  Медианная оценка ожидаемой инфляции (рост цен в следующие 12 месяцев) выросла с 16.1% до 17.1%.

Рост инфляционных ожиданий сразу на 100 бп – значимый. Инфляционные ожидания россиян сильно адаптивные (т.е. зависят от текущей инфляции), поэтому такой рост ИО в мае – хороший индикатор того, что люди ощутили ускорение роста цен.

Рост ИО смягчает жесткость денежно-кредитных условий (правый график). Этой жесткости, как мы видим последние полгода, пока недостаточно, чтобы обеспечить устойчивую дезинфляцию и вернуть инфляцию к цели. 

Рынок ОФЗ продолжает обновлять 2-летние ценовые минимумы в ожидании повышения ставки ЦБ на заседании в эту пятницу – за неделю доходность индекса гособлигаций RGBI выросла еще на 46 б.п. – до 15,33% годовых. Отмена Минфином аукционов лишь краткосрочно приостановило снижение.

В конце недели снижение котировок возобновилось на пониженных объемах – инвесторы заняли выжидательную позицию перед заседанием ЦБ, тогда как срабатывание стоп-лоссов на «тонком рынке» может продавить цены еще ниже.

Не исключаем, что ЦБ сохранит ставку, однако повторит сигнал о возможности ее повышения. Это должно стабилизировать рынок, однако существенного восстановительного роста цен не ждем. Ожидания снижения ставки сместились на 2025 год, в результате чего флоатеры будут оставаться основной идеей рынка в ближайшие несколько кварталов.

Консолидация рынка ОФЗ длилась недолго – вчера рост доходности бумаг возобновился: доходность индекса гособлигаций RGBI в четверг выросла на 11 б.п. – до 15,18% годовых. Объем торгов по бумагам индексного портфеля при этом снизился вдвое – до 10 млрд руб. Не исключаем, что в отсутствии покупателей с приближением решения Банка России по ключевой ставки, срабатывают стоп-лоссы, что продавливает рынок вниз.

Следующая неделя в преддверии заседания регулятора – «неделя тишины», в течение которой новых комментариев со стороны регулятора не будет. Ожидаем снижения активности торгов и преимущественно боковое движение рынка до пятничного решения 7 июня.

На наш взгляд, даже если ставка не будет повышена, сигнал на ужесточение ДКП будет сохранен, что вряд ли принесет разрядку на рынок ОФЗ. В этой ситуации по-прежнему рекомендуем покупку корпоративных флоатеров. В частности, интересно выглядит выпуск МБЭС (ААА) с ориентиром купона КС+230 б.п. и короткой офертой через 2 года (котировки выпуска будут устойчивы к снижению в случае начала цикла снижения ставки на данном горизонте).

Для перелома ситуации на рынке ОФЗ и обуздания инфляции Банку России, вероятно, придется повысить ключевую ставку с текущих 16% до 17,5–18,00% на ближайших двух заседаниях, т.е. в июне и июле.



 Индикативная ставка по операциям процентный своп на ставку RUONIA (серым (ожидания по ставке)), сама ставка RUONIA (голубым) и прогноз Bloomberg (оранжевым). Источник: Bloomberg

Распродажа на рынке ОФЗ продолжается, и мы видим для этого четыре причины:

• во-первых, санкции свели на «нет» спрос нерезидентов на рублевый российский госдолг, который исторически сдерживал рост доходностей длинных бумаг;
• во-вторых, этому способствуют масштабные госрасходы;
• в-третьих, на рынке растут сомнения в способности Банка России вернуть инфляцию к целевому уровню в 4%, т. к. сделать этого не удается уже четыре года подряд; и
• в-четвертых, этому способствует закладываемая в цены премия за риск (как внутренний, так и внешний).

Ждем, что снижение годовой инфляции реализуется в июне-июле, в зависимости от масштабов сезонного снижения цен на продукты питания. Пока факт соответствует нашему прогнозу 5,4% г/г на конец года. По нашему прогнозу приближение инфляции к таргету ЦБ в 4% реализуется в середине 2025 года. Не видим оснований для повышения ключевой ставки 7 июня.

Рынок ОФЗ приостановил снижение и перешел к консолидации на достигнутых минимумах. По итогам среды доходность индекса гособлигаций RGBI выросла на 4 б.п. – до 15,07% годовых. Обороты торгов при этом остаются на максимуме за последнее время – 26,5 млрд руб. по бумагам, входящих в индекс RGBI (средние значения 8-10 млрд руб. в день).

Отменив аукционы ОФЗ накануне, Минфин смог приостановить безоткатное снижение рынка в течение 7 торговых сессий подряд. Однако для стабилизации рынка, вероятно, будет необходима более продолжительная пауза в аукционах. По нашим оценкам, острой необходимости в привлечении средств через ОФЗ у Минфина сейчас нет – ближайшее погашение госбумаг 17 июня на 400 млрд руб.; дефицит бюджета снижается, а в качестве резерва у министерства есть средства на казначейском счете и ФНБ.

Ожидаем, что рынок госбумаг продолжит оставаться на достигнутых ценовых минимумах до заседания ЦБ. При этом сохранение жесткой риторики регулятора вряд ли позволит бумагам показать значимое коррекционное восстановление – основной защитой от роста ставки остаются корпоративные флоатеры.