Обновление базового макро прогноза Росбанка. 
Пересмотр наших прогнозов в основном затронул секцию процентных ставок. Инфляция все еще вне контроля Банка России, что делает базовым сценарием рост ключевой ставки до 21% в течение 4к’24 (вероятно, уже 25 октября), не менее актуальна корректировка среднесрочного сценария по развороту КС. Этот факт, вкупе с навесом предложения на первичном рынке ОФЗ, будет стимулировать рост среднесрочных и долгосрочных ставок в экономике.

Инфляция и процентные ставки
Поводом для повышения прогноза по инфляции (8.0% дек/дек в 2024 г и 6.0% дек/дек в 2025 г) остается избыток шоковых факторов на стороне предложения. К ним относится навес бюджетных расходов, ускоренная индексация ЖКХ и утильсбора, дефицит рабочей силы, ужесточившиеся внешние условия торговли и расчетов.
Мы сохраняем предпосылки о том, что регулятор будет готов повышать процентные ставки в ответ на риски для инфляции и ожиданий. Однако фактором сдерживания для повышения КС еще выше в 2025 году станет охлаждение деловой активности. По меньшей мере выросли риски для стагфляционного сценария, при котором целевые показатели инфляции (4%) вряд ли будут достигнуты только лишь мерами монетарной политики. 

В среду (16 октября) Банка России опубликовал широкий перечень информационных материалов, влияющих на решения по денежно-кредитной политике. На наш взгляд, наибольший интерес представляют три новости. Во-первых, продолжили расти инфляционные ожидания населения после временного спада в прошлом месяце. Выросли оценки как наблюдаемой, так и ожидаемой инфляции (до 15,3% и 13,4% соответственно), причём для обоих групп населения (имеющих и не имеющих сбережения). Во-вторых, оценка Банком России сезонно скорректированных темпов роста цен в сентябре (0,79%) оказалась близка к уровням мая-июня (0,85% и 0,75%), после которых ставка была повышена на 200 б.п., а не августа (0,61%), когда ставка была повышена на 100 б.п. Наконец, по результатам мониторинга предприятий Банка России настроения бизнеса улучшились, а ценовые ожидания выросли.

Индекс RGBI по итогам среды остался без изменений на отметке 100,2 п. С одной стороны, поддержку коротким ОФЗ оказывает вчерашнее погашение выпуска на 350 млрд руб. С другой – данные по инфляционным ожиданиям повышают вероятность более масштабного ужесточения ДКП на заседании в октябре.

На аукционе Минфин предложил к размещению короткий 5-летний выпуск для реинвестирования средств от погашения ОФЗ 26222. Однако смог разместить бумаг лишь на 25 млрд руб. по номиналу при спросе 35 млрд руб., что создает предпосылки для дальнейшего восстановления коротких годовых ОФЗ. Спрос на длинный 16-летний выпуск составил всего 13 млрд руб. (объем размещения – 10 млрд руб.).

Инфляционные ожидания обновили пики с декабря 2023 г., составив 13,4%, а наблюдаемая инфляция с января 2024 г. (15,3%). На этом фоне процентные деривативы указывают на повышение «ключа» до 21%-22% на горизонте полугода, что будет сдерживать покупки в ОФЗ.

В целом, до заседания ЦБ 25 октября активность на рынке госбумаг будет оставаться невысокой, и инвесторы преимущественно займут выжидательную позицию – ожидаем продолжения консолидации индекса RGBI вблизи отметки 100 пунктов. Идея оставаться в защитной позиции (коротких флоатерах с рейтингом ААА/АА) остается актуальной.

По данным Росстата с 8 по 14 октября ИПЦ вырос на 0.12% vs 0.14% и 0.19% в предыдущие 2 недели. Рост в октябре – 0.26%, с начала года – 6.06%, годовой показатель – 8.5% гг. Для 41-й недели года рост ИПЦ на 0.12% — это близко к средне-историческим значениям (средний рост за последние 12 лет – 0.13%).

Без огурца, томата, самолёта рост ИПЦ за 3 недели: 0.14%, 0.13% и 0.14%.

По октябрю мы ожидаем инфляцию 0.65% мм / 8.4% гг – это примерно 8% mm saar, что будет означать некоторое замедление по сравнению с предыдущими месяцами.

Текущая ставка (19%), которая после 25 октября может ещё немного повыситься (20-21%), сдерживает инфляцию. Наблюдаемый нынешней осенью рост цен – менее драматичный, чем год назад. Но мы по-прежнему опасаемся нового шока, связанного с падением нефти и уходом курса выше 100. Момент истины может наступить ближе к декабрю, когда станет понятно, будет ли СА наращивать добычу, и сработали ли стимулы в Китае.

Сентябрьские данные по инфляции подтверждают, что никакой альтернативы продолжению ужесточения денежно-кредитной политики на заседании Банка России 25 октября нет и не было – единственный вопрос сохраняется относительно шага повышения ставки.

На прошлой неделе индекс RGBI уверенно пробил психологический уровень 100 пунктов, и, развернувшись, протестировать его снизу (минимум по индексу был на отметке 99,35 п.).

Мы отмечали, что снижение объемов продаж ОФЗ на вторичном рынке сформирует условия коррекционного отскока индекса. Также поддержит «вторичку» пауза в размещении Минфином ОФЗ-ПД. Бюджет за 9 месяцев был исполнен с небольшим профицитом 0,1% ВВП., что пока позволяет Минфину не спешить с увеличением объемов заимствования.

Рынок деривативов уже закладывает повышение ключевой ставки до 20%-21% (в базовом сценарии ожидаем 20% на заседании 25 октября). В результате, в ближайшие 2 недели инвесторы будут находиться в ожидании новых сигналов от регулятора, а рынок госбумаг, скорее всего, перейдет к консолидации вблизи отметки 100 п. по индексу RGBI.

Покупка на этих уровнях длинных ОФЗ-ПД остается весьма рискованной из-за все еще медленного снижения инфляции; отдаем предпочтение коротким флоатерам срочностью до 1,5 лет.

Обновлённый план бюджета на 2024 год подразумевает существенные траты в 4кв24 (13,3 трлн руб., или половину расходов за 9М24). В результате либо шлейф данного бюджетного стимула продолжит оказывать влияние на спрос и инфляцию в начале следующего года, либо неисполненные расходы будут технически перенесены на 2025 год, означая меньшее, чем планируется, сокращение стимула в 2025 году. С учётом этого мы ожидаем повышения ставки Банком России на 1 п.п. до 20% на заседании 25 октября и видим наиболее вероятным исходом декабрьского заседания ещё одно повышение ставки на аналогичную величину.

За минувшую неделю рост цен составил 0,14% после 0,19% в последнюю неделю сентября. Уже третью неделю подряд инфляция в годовом выражении остается на уровне 8,6%.

Это плохой сигнал, поскольку он говорит о том, что инфляция может стабилизироваться на уровне, значительно превышающем таргет ЦБ в 4%. При сохранении текущей динамики к концу октября инфляция составит 8,4% г/г.

Опережающий рост цен сохраняется в сегменте транспортных услуг. Активно дорожают импортные автомобили и лекарства. Продолжается выраженный рост цен на основные продукты питания вроде мяса, молочки и мучных изделий.

Мы смещаем прогноз по инфляции на конец года с 7-7,5% в район 7,5-8%. Пока не видим аргументов к отказу ЦБ от повышения ставки в октябре.

Негативный настрой распространился на широкий рынок долга. Индекс гособлигаций RGBI установил антирекорд, упав ниже своего исторического минимума 100 пунктов, который он не пересекал ни разу за 22 года своего существования. На коротком участке кривой доходности ОФЗ (горизонт одного года) достигается пик высотой 19,0–19,6%. Эти значения аномальны, поскольку на 1,0–1,3% выше ставок денежного рынка, таких как RUONIA и RUSFAR. Пройдя экстремум короткого срока, кривая распрямляется и подходит к отметкам 16,8–17,0% на горизонте 10 и более лет.

Описанная форма кривой доходности ОФЗ возникла на фоне ожиданий роста ставки ЦБ в краткосрочной перспективе. Ближайшее заседание состоится уже через 2 недели, 25 октября. Интрига, по всей видимости, будет заключаться только в выборе шага повышения ставки, давление на ОФЗ с фиксированной доходностью вряд ли в ближайшее время снизится.

Индекс RGBI продолжил обновлять годовые минимумы – доходность индекса во вторник превысила 18% годовых (+9 б.п., до 18,06%).

Основное внимание инвесторов сегодня будет сосредоточено на аукционах Минфина (данные по недельной инфляции будут опубликованы уже после основной сессии торгов). Министерство не стало предлагать классический выпуск ОФЗ-ПД на фоне снижения рынка 9 торговых сессий подряд. При этом будет предложено 2 флоатера – 11-летний выпуск с остатком размещения всего ~6 млрд руб. и уже привычный 13-летний выпуск серии 29025 с остатком размещения ~100 млрд руб.

Временный отказ от размещения ОФЗ-ПД, вероятно, позволит в перспективе нескольких недель стабилизировать рынок на достигнутых минимумах, однако фактором отскока, вряд ли, станет. Увеличение объемов, напротив, будет негативно сказываться на расширении премий к КС/RUONIA. Итоги завтрашних аукционов покажут, готов ли Минфин увеличить объемы удовлетворения заявок.

В условиях сохранения цикла повышения ключевой ставки и навеса первичного предложения флоатеров ОФЗ рекомендуем включать в портфель преимущественно кроткие корпоративные флоатеры срочностью до 1,5 лет.