Инвестиционный тезис

АФК «Система» владеет рядом публичных и непубличных российских активов из широкого спектра отраслей. Портфельные компании холдинга в различной степени ощутили на себе негативное влияние санкций и торговых ограничений против Российской Федерации. «МТС», вероятно, не сможет реализовать свою новую, озвученную осенью 2021 года стратегию. «Озон» столкнулся с трудностями из-за того, что имеет листинг своих бумаг в США. Темпы роста и развития клиник «Медси» могут замедлиться из-за падения реальных доходов и снижения платежеспособности россиян. А вот компании «Сегежа», «Степь» и «Биннофарм» могут попытаться даже извлечь выгоду из сложившейся экономической обстановки в России и в мире.

13 апреля 2022 года Великобритания опубликовала новый санкционный список, в который попали более 200 российских физлиц, в том числе основатель, глава и крупнейший акционер АФК «Система» Владимир Евтушенков. Сразу после этого Евтушенков снизил свою долю владения в холдинге до 49,2%, передав 10%-ю долю сыну (занимает должность старшего управляющего партнера и является членом совета директоров), чья доля возросла до 15,2%. Таким образом, Евтушенков лишился статуса контролирующего акционера.

( Читать дальше )

Система: результаты за 4К21      

Выручка Холдинга выросла на 16.7% г/г до 225.7 млрд руб.: МТС +7.5% г/г до 143.7 млрд руб., Segezha +28.5% г/г до 24.2 млрд руб., СТЕПЬ +69.9% г/г до 17.9 млрд руб., Медси +6.5% г/г до 8.3 млрд руб. и Группа Биннофарм +13% г/г до 7.5 млрд руб. Скорректированная OIBDA увеличилась на 13% г/г до 63.5 млрд руб. Рентабельность OIBDA составила 28.1%, что чуть ниже 29.1% в 4К20. Чистая прибыль Системы подскочила на 29.8% г/г до 22.7 млрд руб., а скорректированный чистый убыток составил 4 млрд руб. против скорректированной прибыли в 20.9 млрд руб. в 4К20, преимущественно из-за создания резерва по отложенным налоговым активам, связанным с переоценкой инвестиций в Ozon. Финансовые обязательства Корпоративного центра составили 210.4 млрд руб. (+14.5% г/г, +0.9% кв/кв), при этом большая часть из них представлена рублевыми облигациями.

Система опубликовала неплохие результаты за 4К21 благодаря сильной динамике ее ключевых бизнесов. По нашим оценкам, Холдинг в настоящий момент торгуется с дисконтом свыше 50% к чистым активам, а динамика его акций отстает от публичных активов. Мы считаем, что на настоящий момент бумага представляет собой интересную долгосрочную инвестицию.

Атон

Фармацевтический актив АФК Системы «Биннофарм» может провести IPO в ближайшие год-два, сообщил глава «Биннофарма» Рустем Муратов в своем интервью газете “Ведомости”.

По его словам, с точки зрения внутренних процессов, прозрачности бизнеса и финансовой отчетности компания уже в ближайшее время будет готова к IPO. Компания также отмечает значительный интерес инвесторов к фармацевтической отрасли в целом и отсутствие публичных фармигроков на российском рынке. В целом негативная на данный момент конъюнктура рынков капитала названа главным фактором задержки IPO. С точки зрения потенциальных площадок для листинга компания рассматривает различные опции, решение будет принято незадолго до размещения. Помимо этого, г-н Муратов сообщил, что выручка компании выросла на 20% г/г за 11M21 (против +22% г/г за 9M21), Debt/EBITDA находился на уровне 1,2x на конец года.

Указанные временные рамки 2022-23 IPO «Биннофарма» в целом подтверждают текущие ожидания рынка. Наряду с «Медси» и «Степью», «Биннофарм» постоянно входит в короткий перечень активов в портфеле АФК “Системы”, которые претендуют на IPO. IPO активов АФК “Системы” считается главным триггером кристаллизации стоимости холдинга.

Курбатова Анна
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»

Мы считаем новость НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций АФК “Системы” в краткосрочной перспективе.

Система увеличила эффективную долю в группе Биннофарм до 75.3%     

АФК Система реализовала опцион на приобретение косвенной доли в капитале группы Биннофарм на общую сумму 9 млрд руб. ($120 млн) у банка ВТБ. Точный размер приобретенной доли не называется, но в результате сделки эффективная доля Системы в группе Биннофарм увеличилась до 75.3%. ВТБ Капитал остается владельцем 11.2%-ной доли в Биннофарме. Еще 12.5% принадлежит консорциуму инвесторов, включая Российскому фонду прямых инвестиций, а 1% — частному миноритарному акционеру. По данным РБК, цена реализации опциона была установлена на уровне 2019, что может быть в 2.5-3 раза ниже текущей оценки Биннофарма. В рамках сделки между Системой и ВТБ Капиталом в июне 2021 Биннофарм был оценен примерно в 63 млрд руб. ($850 млн).

Группа Биннофарм — сильное предприятие со значительным присутствием в российской фармацевтике, включая производство препаратов для борьбы с инфекцией COVID. Увеличение доли должно стать позитивным фактором для АФК Система, особенно в свете потенциального IPO, которое может состояться уже в 2022.

Атон

Результаты АФК «Система» за 3К21 выявили значительный рост консолидированной выручки (+22% г/г) и умеренное повышение консолидированной OIBDA (+4,7% г/г). Рост второй обеспечили ключевые активы группы (МТС, Segezha, Медси), однако он был частично нивелирован убытком по OIBDA на уровне корпоративного центра. Рост OIBDA накопленным итогом за 9М21 (5,7% г/г) указывает на вероятность того, что в 2022 г. дивиденды могут превысить минимальный порог 4 млрд руб., предусмотренный дивидендной политикой. Однако даже в этом случае дивидендная доходность должна остаться в пределах 3%.

Мы подтверждаем рекомендацию «ЛУЧШЕ РЫНКА», учитывая привлекательную оценку. Оцениваемый дисконт рыночной капитализации к стоимости чистых активов превышает 40% против оцениваемого справедливого значения ~30–35%. В числе главных катализаторов роста – потенциальная монетизация некоторых кандидатов на IPO (Биннофарм, Медси и Агрохолдинга «Степь») начиная с 2022 г.

Гончаров Игорь
«Газпромбанк»

Система: результаты за 3К21    

Выручка Системы увеличилась на 21.8% г/г до 225.1 млрд руб., превысив консенсус Интерфакса на 5%, благодаря МТС +8.4%, Segezha +35%, СТЕПЬ +88% и Медси +6.4% и консолидации результатов Биннофарм Групп с 25 июня (6.8 млрд руб., +28% во 3К21). OIBDA выросла на 4.7% г/г до 75 млрд руб., +1.9% относительно консенсуса Интерфакса. Рентабельность OIBDA снизилась до 33.3% с 38.8% в 3К20, в основном из-за низкой рентабельности МТС (-1.8 пп г/г по рентабельности OIBDA), отчислений Корпоративного центра на программу долгосрочной мотивации и консолидации Биннофарм Групп. Скорректированная чистая прибыль вышла в плюс впервые с 2021 и составила 2.3 млрд руб. (-11.8% г/г). Чистые финансовые обязательства Корпоративного центра составили 208.6 млрд руб. (+25.6% г/г). Во время телеконференции менеджмент отметил, что планирует продлить программу выкупа в 2022, что должно поддержать акции.

Система опубликовала хорошие результаты за 3К21, что отражает сильную динамику ее ключевых активов и консолидацию Биннофарм. Мы сохраняем позитивный взгляд на Систему и подтверждаем наш рейтинг ВЫШЕ РЫНКА

Атон

АФК Система, одна из крупнейших российских публичных финансовых корпораций, опубликовала отчетность за 3 кв. 2021 г. Выручка АФК Системы выросла на 22%, до 225 млрд рублей. Скорректированная OIBDA увеличилась на 5%, до 75 млрд рублей Динамика основных финансовых результатов обусловлена улучшением показателей ключевых активов из портфеля корпорации: МТС, Segezha Group и Степь. По нашим оценкам, АФК Система значительно недооценена относительно собственных активов в портфеле, и мы продолжаем позитивно смотреть на будущее компании. Однако недавно мы понизили оценку по маркетплейсу Ozon, в связи с чем пропорционально была понижена оценка АФК Системы до 37 рублей на акцию, что все еще дает потенциал роста 48%.

Финансовая корпорация АФК Система представила результаты за 3 кв. 2021 г., которые оказались лучше консенсус-прогноза по выручке (225 млрд рублей против 215,75 млрд рублей) и OIBDA (75 млрд рублей против 73,64 млрд рублей).

АФК Система увеличила выручку в 3 кв. 2021 г. на 21,8% г/г до 225 млрд рублей за счет роста ключевых активов. Основное влияние оказали телеком-оператор МТС, лесопромышленный холдинг Segezha Group и агрохолдинг Степь. Кроме того, на динамику выручки повлияла консолидация результатов Биннофарм Групп в отчетности Системы с 25 июня.

( Читать дальше )

АФК «Система» завтра, 2 декабря, планирует опубликовать финансовые результаты за 3К21 и проведет звонок для инвесторов.

Мы предполагаем следующую возможную динамику финансовых результатов:

Консолидированная выручка в 3К21 может увеличиться на 20% г/г до ~ 221,8 млрд руб. на фоне роста выручки МТС (+7% г/г), Segezha (+35% г/г), Агрохолдинга «Степь» (+88% г/г), Медси (+7% г/г), частично сглаженного стабильной выручкой Башкирской электросетевой компании (+0% г/г) и арендной недвижимости (-55% г/г).

Гончаров Игорь
«Газпромбанк»

Консолидированная OIBDA в 3К21 может увеличиться на 3% г/г до ~73,6 млрд руб. на фоне роста OIBDA МТС (+4% г/г), Segezha (более чем в 2 раза г/г), Агрохолдинга «Степь» (2,3 раза г/г), Медси (+5% г/г), который может быть сглажен убытком по OIBDA со стороны корпоративного центра в размере около 7,5 млрд руб.

Ключевые дополнительные вопросы.

Чистый долг корпоративного центра на конец 3К21 и его оценочный уровень на момент публикации отчетности.

Планы по дальнейшей монетизации активов или привлечения финансирования для них, в частности, в отношении Агроходинга «Степь», Медси, Биннофарма.

АФК «Система» объявила о покупке ее аффилированной структурой АО «Новый инвестиционный холдинг» компании Nearmedic International Limited, которой принадлежит 100% акций ГК “Ниардемик”, за 1 руб. Чистый долг ГК “Ниардемик” на момент закрытия сделки составил 5,9 млрд руб. Условия сделки соответствуют более ранним сообщениям в российских СМИ (см “Ведомости” от 26 июля).

В целом при сильном фармацевтическом бренде в портфеле активов компании и присутствии на московском рынке частного здравоохранения, бизнес ГК “Ниардемик” хорошо дополняет непубличные активы АФК “Системы” – компании Биннофарм и МЕДСИ. По сути, приобретая и интегрируя активы ГК “Ниардемик”, АФК “Система” пытается расширить свой бизнес и повысить оценку стоимости компании накануне дальнейших IPO. Мы считаем новость НЕЙТРАЛЬНОЙ для акций АФК “Система”.

Альфа-Банк

По условиям сделки, АФК и «Сбербанк» предоставили совместному предприятию акционерное финансирование в равных долях на общую сумму 1,2 млрд рублей — для погашения части долга ГК «Ниармедик» перед Сбербанком. Также между АФК «Система» и Сбербанком были заключены соглашения c максимальным сроком исполнения через 3,5 года с даты закрытия сделки, предоставляющие АФК «Система» право приобрести и Сбербанку право продать корпорации долю Сбербанка в АО «Новый инвестиционный холдинг» с одновременным переходом к корпорации прав требования Сбербанка по кредиту, предоставленному ГК «Ниармедик», в размере до 2,8 млрд рублей", говорится в сообщении.

( Читать дальше )

Система представила сильные результаты за 2К21: выручка и OIBDA показали рост на 16% и 6.7% г/г, превысив консенсус-прогноз Интерфакса на 1.5% и 1.9% соответственно.

Все основные активы продемонстрировали хорошую динамику выручки: МТС +10.6%, Segezha +44.9%, Агрохолдинг СТЕПЬ +76.6%, Медси +60.3%, Биннофарм +5.6%.

Снижение рентабельности Группы было преимущественно связано с ростом затрат Корпоративного центра, которые, скорее всего, нормализуются в среднесрочной перспективе.


( Читать дальше )