Завьялов Илья Николаевич про Японию.

После десятилетия постоянных положительных результатов, японские малые акции начали отставать от своих крупных аналогов в 2018 году, и эта тенденция усилилась с 2023 года. Фактически, с 2018 года японские малые акции отстают от широкого японского рынка на 38%, включая 18,5% отставания с начала 2023 года.


Мы потратили немало времени, пытаясь понять причины такого заметного изменения относительных показателей. Мы также попытались определить, насколько вероятно, что японские малые акции вернутся к своей долгосрочной тенденции к росту. Хотя фундаментальные показатели малых компаний будут играть центральную роль в дальнейшем развитии событий, ряд других факторов, упомянутых ниже, также будут иметь большое значение. В совокупности мы видим много причин ожидать, что они могут зажечь новый период роста для малых компаний.

• Форекс: Быстрое снижение курса иены с 2021 года значительно увеличило доходы за рубежом в иеновом выражении, что благоприятствовало росту прибыли на акцию крупных компаний в этот период. Однако сейчас иена недооценена настолько, насколько это было возможно за последние десятилетия, и разница в процентных ставках, вызвавшая ее ослабление, похоже, будет сокращаться.
• Рост реальной заработной платы: В 2018 году реальная заработная плата достигла пика в 1,1% и с тех пор опустилась на отрицательную территорию. Поскольку малые компании получают 80% продаж на внутреннем рынке, в то время как крупные компании получают менее 50%, они страдают при снижении покупательной способности на внутреннем рынке. Тем не менее, в апреле рабочие и менеджеры договорились о повышении заработной платы на 5,1%, что является самым высоким показателем с 1991 года, а в июне реальная заработная плата стала положительной в месячном исчислении впервые за последние два года. Мы считаем, что реальная заработная плата, скорее всего, продолжит расти.
• Приток средств: Банк Японии начал покупать ETF в 2010 году. Покупки начались медленно и достигли пика в 2018 году, когда было приобретено в общей сложности ¥6,3 трлн. Эти покупки были направлены на такие индексы, как Nikkei 225 и TOPIX 400, что давало преимущество крупным акциям. Однако потоки средств резко изменились: BOJ прекратил покупку ETF. Более того, частные лица, долгое время продававшие японские акции, с января 2024 года стали новыми покупателями благодаря налоговым льготам на инвестиции в пенсионные счета NISA. Физические лица, известные своим пристрастием к малым компаниям, в 2024 году купят отечественных акций на ¥6,4 трлн, что аналогично годовому уровню покупок BOJ во время Абэномики.
• Корпоративное управление: Крупные компании улучшили свое корпоративное управление быстрее, чем малые, приняв такие меры, как привлечение независимых директоров. Однако регулирующие органы обратили внимание на малые компании, призывая их к более высокой доходности и оценке.

Копаясь в переменных

Фундаментал

Поскольку внутренняя стоимость акций представляет собой дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, ослабление относительной фундаментальной силы доходов малых и крупных компаний оправдывает их низкую доходность. Однако анализ показывает, что фундаментальные факторы в минимальной степени объясняют низкую доходность малых компаний после 2018 года, а большую роль играет сжатие мультипликаторов. Основное фундаментальное расхождение было связано с ростом прибыли на акцию с 2023 года, и, похоже, причиной этого стала слабая иена, которая благоприятствовала крупным компаниям с более высоким уровнем продаж за рубежом.

С 2018 года малые компании демонстрировали незначительно более высокую рентабельность собственного капитала и рост маржи, однако рост прибыли на акцию начал отставать от крупных компаний в мае 2023 года (рис. 2). До этого момента фундаментальные показатели малых акций шли в ногу с крупными, что позволяет предположить, что фундаментальные показатели не являются причиной низкой эффективности малых акций в период с 2018 по 2023 год.

Рост продаж, а не увеличение маржи, стал причиной опережающего роста прибыли на акцию крупных компаний после 2023 года. На самом деле, рост продаж малых компаний начал снижаться в 2022 году, но в то же время относительная маржа малых компаний увеличилась, что помогло малым компаниям не отставать от крупных. Однако продолжающееся снижение продаж привело к тому, что с 2023 года прибыль на акцию начала отставать. При ближайшем рассмотрении можно предположить, что за снижением продаж с 2022 года стояла слабость иены. На рисунке 3 показан курс иены (на инвертированной шкале) в сравнении со спрэдом в росте продаж между малыми и крупными компаниями. Относительный рост продаж мелких компаний страдал одновременно с падением курса иены после 2021 года.