Завьялов Илья Николаевич про очень длинный холм.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

В 1626 году, как гласит история, коренные жители племени ленапе продали голландской Ост-Индской компании остров Манхэттен за 60 гульденов безделушек, что, предположительно, эквивалентно 24 долларам. Известно, что это была неудачная сделка для племени, учитывая, что стоимость острова сегодня оценивается более чем в триллион долларов.

Но Уоррен Баффетт рассказывает об этом по-другому. В одном из ранних отчетов Berkshire Hathaway он говорит о том, что при правильном подходе к инвестициям племя могло бы выиграть более выгодную сделку. Если бы они накапливали свои 24 доллара по ставке 6,5% в реальном выражении в течение (как сейчас) 397 лет, они бы накопили 1,7 триллиона долларов. Достаточно, чтобы выкупить свой остров, даже по сегодняшним ценам, с миллиардами мелочи. Как? Ответ на этот вопрос дает книга Джереми Сигела «Акции для долгосрочной перспективы»: акции, в частности акции США, которые компаундировались по ставке, близкой к реальным 6,5%, на протяжении всего времени. Другими словами, инвестиционному комитету племени ленапе не потребовалось бы ни глубоких познаний, ни специального доступа к хедж-фондам, ни сетей венчурного капитала; просто стабильное долгосрочное распределение акций. Процитируем более позднее письмо Баффетта: «Америка была потрясающей страной для инвесторов. Все, что им нужно было делать, — это сидеть тихо, никого не слушая».

Очевидно, что на практике этого не произошло и, скорее всего, не могло произойти. Но даже более ощутимое предложение, скажем, компаундирование инвестированного богатства семьи до статуса миллиардера ($250 тыс. под реальные 6,5% в течение 133 лет), редко реализуется. Одна из причин заключается в том, что, несмотря на распространенное стремление обыграть рынок, многим инвесторам не удается даже сравниться с его долгосрочной доходностью.

Несколько исследований, самым известным из которых является ежегодный отчет Morningstar «Mind the Gap», показывают, что фактическая взвешенная по долларам доходность, получаемая индивидуальными инвесторами фондов, намного ниже, чем взвешенная по времени доходность самих фондов. Это касается как активных, так и пассивных подходов: средний американский инвестор зарабатывает на 1,4% годовых меньше, чем даже индексные фонды, которые он покупает. Большинство сберегателей не могут (или не хотят) оставаться полностью инвестированными, что приводит к «времени вне рынка» и поведенческим ловушкам для тех, кто «подстраивается под рынок». Этот «разрыв» может показаться незначительным, но он обходится компаундеру очень дорого. В нашем предыдущем примере снижение реальной доходности с 6,5% годовых до 5,1% уменьшает воображаемый конечный клад Ленапе с триллионов до скромных 9 миллиардов долларов. Здания, а не города. Как отмечают Брэд Барбер и Терранс Одеан во влиятельной статье Journal of Finance на эту тему, «индивидуальные инвесторы, владеющие обыкновенными акциями напрямую, платят огромные штрафы за активную торговлю. Наша главная мысль заключается в том, что торговля опасна для вашего богатства».

Даже идеальные пассивные инвесторы, которые покупают и держат акции, испытывают эффективный оборот. Взвешенные по капитализации индексы, такие как MSCI World или S&P500, страдают от удивительной активности, поскольку новые компании добавляются, удаляются или ребалансируются комитетами по индексам. В S&P500 с момента его создания сменилось более 1 000 акций, а в более полной базе данных Центра исследований цен на ценные бумаги по акциям США годовой оборот составляет почти 8%. Приносит ли такая активность прибыль? Не обязательно, как показало другое исследование Сигела. По состоянию на 2006 год, когда была опубликована эта работа, он подсчитал, что если бы вы купили первоначальный S&P500 на старте в 1957 году и затем ничего не делали, вы бы обошли фактический, регулярно обновляемый S&P более чем на полпроцента в год. Аналогичным образом, фонд Voya Corporate Leaders Trust, запущенный в 1935 году (с четкими правилами, запрещающими оборот), за 87 лет не добавил ни одного нового пакета акций, но при этом обеспечил двузначную номинальную совокупную доходность.

Линейный и сложный рост
Прибавление +200 и Удвоение x2
Рисунок 1. Результирующая высота в метрах бумажной стопки после 5, 12 и 27 итераций добавления 200 листов,(розовые линии) или удвоения (синие линии) предполагаемой высоты, начиная в обоих случаях с одного листа толщиной 0,1 мм

Компаундирование действительно работает только в том случае, если оно непрерывно. Эффективным способом проиллюстрировать влияние и важность времени здесь является сравнение компаундирования или геометрического роста с альтернативной, более распространенной формой, такой как линейный или арифметический рост. То есть рост на фиксированный процент каждый раз против роста на фиксированную сумму каждый раз. Самый известный пример — сгибание бумаги по сравнению со складыванием бумаги в стопку. Это показано на предыдущем графике (рис. 1), где приведена высота бумажной стопки, полученной в результате либо складывания (которое удваивает или геометрически усложняет предыдущий рост), либо укладывания (линейное добавление фиксированного количества листов — скажем, 200 за раз) после 5, 12 или 27 итераций.

После пяти добавлений сложенная стопка бумаги (розовая линия) явно лидирует. После 11 сложений сложенная стопка (синяя линия) обгоняет её. К 13 итерациям ее высота достигает метра, к 14 — двух метров и так далее. К 27 сгибам бумажная стопка — изначально высотой всего в десятую долю миллиметра — возвышается над Эверестом. 42 сложения приведут вас на Луну, а 100 — за пределы наблюдаемой Вселенной. Конечно, эти цифры трудно понять интуитивно, но не стоит недооценивать их потенциал.

Два важнейших компонента компаундирования — это скорость роста и его продолжительность. В Lindsell Train мы ищем темпы роста выше рыночных и делаем все возможное, чтобы они не прерывались. За 13 лет работы нашего счета Global Equity Representative мы сохранили годовой оборот ниже 5% (меньше, чем у некоторых пассивных индексов!) и, не считая поглощений, продали всего шесть акций. Кроме того, сосредоточившись на высокодоходных компаниях, мы обеспечили внутреннюю норму компаундирования (например, доходность капитала) в портфеле почти вдвое выше, чем у средней компании, а дивиденды на акцию в наших компаниях растут более высокими темпами (по нашим расчетам, около 11% против среднерыночных около 6%).

Это «качество» уже оценено по достоинству? Наши компании обычно торгуются с премиальными оценками по отношению к средним показателям — в настоящее время историческая прибыль наших компаний в рамках Глобальной стратегии составляет около 25x по сравнению со средним показателем MSCI World, равным около 19x. Если ситуация изменится на противоположную, может ли это перечеркнуть преимущество более высокой ставки компаундирования? В краткосрочной перспективе — да. Однако в долгосрочной перспективе это еще один случай геометрического и линейного изменения.