Блог компании EXANTE | Обзор экономического бюллетеня ЕЦБ

Публикуемые через две недели после заседания Комитета по открытым рынкам ФРС протоколы всегда вызывают живой интерес рыночной публики, а вот более подробные бюллетени ЕЦБ, точно так же размещаемые на сайте Европейского Центробанка, почему-то обычно упускают из виду, хотя в них содержится много интересного в плане прогнозирования дальнейших шагов регулятора. Не помешает обзорно пройтись по этому интересному документу.



Экономическая и денежная оценка на момент проведения заседания Совета управляющих 8 сентября 2016 года

«Восстановление экономики в зоне евро продолжается. Реальный ВВП во втором квартале 2016 года вырос на 0,3% относительно предыдущего квартала, в первом квартале результат был 0,5%. Рост был поддержан за счет чистого экспорта, а также за счеет улучшения внутреннего спроса. Поступающие данные указывают на продолжающийся рост в третьем квартале 2016 года примерно с такой же скоростью, как во втором квартале».

«Макроэкономические прогнозы для еврозоны: годовой реальный ВВП вырастет на 1,7% в 2016 году, на 1,6% в 2017 году и на 1,6% в 2018 году. По сравнению с июнем 2016 года, перспективы реального ВВП рост были пересмотрены в сторону незначительного понижения. При оценке Совета управляющих, риски для перспектив роста в еврозоне по-прежнему смещены в сторону ухудшения и относятся в основном к внешней среде».

В бюллетене много внимания уделено результатам референдума в Британии с намеком на то, что этот сильный дестабилизирующий фактор мешает и восстановлению еврозоны. А в целом перспективы экономики региона описаны емкой фразой: «Совет управляющих ожидает, что восстановление экономики будет протекать умеренными , но устойчивыми темпами». Эта оценка очень похожа на выводы ФРС, озвученные Йеллен после заседания FOMC, и выглядит не очень обнадеживающе. А сам ЕЦБ считает экономику США устойчивой, в отличие от состояния всей мировой экономики.

«В целом, перспективы роста мировой экономики по-прежнему сводятся к постепенному и неравномерному восстановлению. В соответствии с сентябрьскими макроэкономическими прогнозами сотрудников ЕЦБ, ежегодный реальный рост ВВП в мире за исключением еврозоны увеличится с 3,0% в 2016 году до 3,5% в 2017 году и до 3,7% в 2018. Между тем, темпы роста еврозоны, как ожидается , вырастут с 1,6% в 2016 году до 2,6% в 2017 г. и до 3,5% в 2018 г. Скромный рост экономической деятельности и торговли, предусмотренной в этом базовом сценарии, отражает устойчивый рост в странах с развитой экономикой и глубокий спад в развивающихся странах (а именно Бразилии и России), а также постепенное замедление китайской экономики. По сравнению с июньскими прогнозами, прогноз роста мирового ВВП был пересмотрен в сторону понижения. Перспективы еврозоны были более существенно пересмотрены в сторону понижения, что в значительной степени отражает ожидания более слабого роста импорта из Соединенного Королевства».

Глобальный композитный индекс PMI

Объем мировой торговли товарами

ВВП Еврозоны (включая прогнозы – серая область на графике)

Инфляция и цены

«Глобальная инфляция, как ожидается, будет постепенно расти. В краткосрочной перспективе, последствия недавнего снижения цен на нефть и другие сырьевые товары будут уменьшаться, снижая давление на инфляцию. Предполагается, что восходящая кривая нефтяных фьючерсов указывает на рост цен на нефть в течение прогнозного периода. В то же время обилие резервных мощностей на глобальном уровне в среднесрочной перспективе будет продолжать давление на базовую инфляцию».

«По оценке Евростата, в еврозоне годовая инфляция (гармонизированный индекс потребительских цен) в августе 2016 года составила 0,2%, без изменений с июля. В то время как годовая инфляция энергоносителей продолжает расти, инфляция в сфере услуг и неэнергетических промышленных товаров была немного ниже, чем в июле. Темпы инфляции, вероятно, в течение следующих нескольких месяцев  останутся на низком уровне, прежде чем начнут снова расти к концу 2016 года, в значительной степени за счет базовых эффектов в годовой скорости изменения цен на энергоносители. При поддержке денежно-кредитной политики ЕЦБ и ожидаемого восстановления экономики, темпы инфляции будут расти в 2017 и 2018 годах».

Инфляция в еврозоне (включая прогнозы – серая область на графике)

Короче говоря, перспективы роста инфляции совсем не радужные. Даже при кажущемся росте цен на углеводороды, реальный и прогнозируемый рост инфляции слишком низкий для того, чтобы Европейский Центробанк начал сворачивать программу APP раньше времени. Кроме того, на инфляцию в Европе оказывает давление слабый рост инфляции по всему миру.

Ставки и рынки

Ставка EONIA, рассчитываемая ЕЦБ, согласно которой банки кредитуют друг друга без залога, имеет и прогнозные значения от того же ЕЦБ. Это эффективная ставка, работающая на практике, поэтому ее значение и перспективы очень важны в плане предположений об изменениях основной процентной ставки, по которой ЦБ кредитует остальные банки.

Ставка EONIA (прогноз)

Как видим, ожидания повышения ставки ещё дальше сместились вправо. В июле полагали, что ставка EONIA достигнет нулевой отметки в 2021 году, однако в сентябре прогноз говорит о том, что ставка станет нулевой еще на год позднее. Изменились не только сроки повышения ставок, но и так называемая «скорость изменения», а это говорит о том, что ужесточения политики ЕЦБ ждать ещё много лет.

ЕЦБ не упускает из виду и доходность суверенных и корпоративных облигаций. Для этого есть веская причина: регулятор в рамках APP не имеет права скупать бумаги с доходностью ниже определённого порога. В бюллетене по этому поводу пишут: «Доходность по облигациям, выпущенным нефинансовыми корпорациями (NFC – non-financials corporation) по-прежнему позволяют использовать их в программе покупки бумаг корпоративного сектора (CSPP). После того, как тенденция к снижению доходности облигаций NFC нашла поддержку на уровне приблизительно 0,45%,  достигнутом к концу июля. Текущие уровни более чем на 80 базисных пунктов ниже, чем наблюдалось в начале года, но эти бумаги можно использовать в CSPP».

ЕЦБ упомянул также о том, что даже при отрицательной доходности немецких бундесов и снижающейся доходности государственных долговых обязательств стран периферии (португальских, испанских и итальянских), он всё равно будет рассматривать их в качестве активов, реализуемых в программе APP.

Эти факты удивляют. Не зря в начале сентября рынки бурно отреагировали на публикации о том, что Центробанку скоро будет нечего скупать по причине низкой доходности активов, предлагаемых в рамках программы APP. Регулятор нарушает собственные правила, и ему это сходит с рук лишь потому что все понимают очевидную вещь – других способов стимулирования ещё не придумали.

Доходность суверенных облигаций в США, Соединенном королевстве и Еврозоне

Доходность корпоративных облигаций Еврозоны

Рынок труда и потребители

Номинальный доход труда и частное потребление

«Последние достижения частного потребления в еврозоне в основном были связаны с увеличением занятости. Несмотря на то что низкие цены на нефть помогали частному потребителю в течение последних двух лет, трудовые доходы все чаще становятся наиболее важным фактором располагаемого дохода домохозяйств. По мере того, как в процессе восстановления вклад роста номинальной заработной платы к общему росту располагаемого дохода снижается, вклад от работы по найму, а не заработной платы, в последнее время  привел к росту общего номинального трудового дохода. Это отражение продолжающегося улучшения на рынках труда в еврозоне, которые выздоравливают быстрее, чем можно было бы ожидать на основе движений реального ВВП».

«Рынок труда в регионе продолжает улучшаться, это отражено в падающем уровне безработицы, увеличении занятости и повышении ожиданий по занятости. Относительно предыдущего квартала ситуация с занятостью продолжала улучшаться, в первом квартале 2016 года она увеличилась на 0,3%. В результате, уровень занятости вырос на 1,4% выше уровня, отмеченного годом ранее, что представляет самый быстрый годовой рост с первой половины 2008 года. Опросы по-прежнему указывают на продолжающиеся умеренные улучшения на рынках труда в еврозоне».

Денежно-кредитная политика

«Широкая денежная масса продолжает расти устойчивыми темпами. Годовой темп роста М3 в июле 2016 года слегка скорректировался до 4,8%, до этого времени колеблясь вокруг 5,0%. Рост M3 продолжает поддерживаться наиболее ликвидными компонентами, на фоне низкой стоимости возможности проведения этих издержек в условиях очень низких процентных ставок и плоской кривой доходности. В дополнение к низкой стоимости проведения ликвидности, устойчивый рост M3 отражает влияние нестандартных мер денежно-кредитной политики, в частности притока, связанного с продажей ценных бумаг финансового сектора в контексте программы покупки активов Евросистемы (APP) и целевых долгосрочных операций по рефинансированию (TLTROs). Темпы роста М1 в последние месяцы снизились от своего пика в июле 2015 года, но по-прежнему остаются на высоком уровне».

Очень важная деталь – кредитование, этот фактор постоянно упоминается ЕЦБ в качестве показателя его успешной работы. Понятно, что кредиты малому бизнесу стимулируют производителя, а кредиты частным лицам стимулируют потребление, а все вместе являются важнейшим стимулом к росту инфляции. На эту тему комментарий регулятора:

«Динамика кредитов продолжает постепенно восстанавливаться. Годовой темп роста кредитов частному сектору во втором квартале 2016 года и в июле увеличился. В этот период улучшился рост кредитов, особенно для нефинансовых корпораций, которые по существу оправились от падения первого квартала 2014 г. Это улучшение в целом замечено и в других крупнейших странах, хотя темпы роста кредитования в некоторых юрисдикциях по-прежнему отрицательны. Для сравнения, годовой темп роста кредитов населению во втором квартале 2016 года немного подрос и остался неизменными в июле. Значительное снижение банковских ставок по кредитам в еврозоне возникло с лета 2014 года ( в частности , за счет нестандартных мер денежно-кредитной политики ЕЦБ, а улучшение в снабжении и спрос на банковские кредиты поддержали эти тенденции. Тем не менее, текущая консолидация балансов банков и высокий уровень неработающих кредитов в некоторых странах по-прежнему сдерживают рост кредитования».

Выводы. Европейский Центробанк чаще всего использует термин «умеренный» по отношению ко всем улучшениям, отмеченным в еврозоне. Ни безработица, ни ВВП, ни кредитование, ни потребление не показывают значительного роста, несмотря на все усилия регулятора. Можно сказать, что дело движется, но движется с трудом. Нельзя достоверно установить степень влияния на все процессы самого ЕЦБ, однако сам Центробанк продолжает утверждать, что все положительные сдвиги являются его рук делом. По дальнейшей политике ЕЦБ можно предположить следующее: при текущем положении дел нет смысла смягчать или тем более ужесточать денежно-кредитную политику. Программы выкупа активов, скорее всего, продлятся до весны 2017 года, а о снижении ставок можно будет говорить только в том случае, если мы вновь увидим заметные ухудшения инфляции и других экономических показателей.

Мирошниченко Михаил, по заказу EXANTE