ТМК Update Аналаза (потенциал роста на фоне закрытия сделки)

ТМК сохраняет некоторый потенциал на фоне закрытия сделки по продаже американского подразделения, в то же время не очень высокий в связи с долгосрочными негативными трендами

ТМК продала американское подразделение по цене $1.2 млрд. На наш взгляд, сделка очень позитивна для компании - на фоне ухудшения конъюнктуры на рынке США (цена продажи соответствует мультипликатору LTM EV/EBITDA 12.4x), что значительно снизило долг и позволит выплачивать дивиденды или направить средства на обратный выкуп (LTM EV/EBITDA всей компании снизился в результате сделки с 5.7х до 4.7х).

В то же время мы проанализировали более детально и учли в расчете потенциала долгосрочную динамику компании, которая является скорее негативной:

- С 2015 г. отпуск труб компании в России + Европе в среднем снижался на 1% в год (берется CAGR роста 3х кварталов 2015 к 3м кварталам 2019)

— EBITDA за это же время также снижалась в среднем на 1% в год, EBITDA Margin оценочно снизилась с 17% до 14%. Рентабельность снижалась как по бесшовным, так и по сварным трубам, несмотря на то, что компании удавалось наращивать долю наиболее рентабельных OCTG труб

Рентабельность по EBITDA (ЕС+РФ)

Из-за негативных долгосрочных тенденций и снижения конкурентоспособных позиций мы установили пониженный целевой общий мультипликатор 5.5х

Компания торгуется по EV/EBITDA 5.1х при мультипликаторе EV/EBITDA LTM 4.7х (с учетом продажи американского подразделения)

—    LTM доходность денежного потока без учета продажи американского подразделения 8% (4% на дивиденды, 4% снижение долга). Прогнозная доходность денежного потока с учетом продажи американского подразделения 15%, что является хорошим уровнем денежного потока

—    компания заявляет о планах пересмотреть дивидендную политику после сделки в целях более предсказуемого распределения прибыли, а также утвердила программу обратного выкупа акций в размере $30 млн. (3% от капитализации), но выкупила акций лишь примерно на $1.3 млн. к концу 4кв19

—    сумма дивидендов за 4кв18-3кв19 составила 4% от текущей цены

—    пересмотренный потенциал роста составляет 32%, до персонального мультипликатора – 42%

—    ТМК занимает доминирующее положение на рынке бесшовных труб с долей 64%, что позволяет успешно перекладывать издержки от роста цен на материалы на покупателей труб

—    риском является планы конкурентов увеличить производство бесшовных труб, хотя ввод мощностей будет отложен во времени на несколько лет и выплаты дивидендов и выкуп могут помочь переоценке бумаги

Исследование подходов к прогнозированию EBITDA:  При тестировании подходов мы проверили гипотезу, что выручка на тонну следует за расходами на тонну (корреляция 94%), при этом на рентабельность по EBITDA слабо влияет рост выручки (корреляция 18%) и изменение расходов (корреляция -17%) – по сути, это означает, что компании удается эффективно перекладывать изменения в ценах закупки сырья на потребителей (также как и не удается сильно наращивать цены без роста себестоимости), и в большей части изменение маржи определяется долгосрочными трендами рентабельности/конкуренции, нежели конъюнктурой на сырьевых рынках.

Мы обнаружили взаимосвязь между долей в продажах труб OCTG (трубы для нефтяной промышленности) и рентабельностью по EBITDA, что объясняется более высокой маржинальностью этих труб. Компания публикует информауию по доле OCTG труб до выхода отчетности, таким образом мы планируем использовать информацию по доле OCTG труб, как опередающий фактор для прогнозирования отчетности. Таким образом, мы сделали вывод, что рентабельность по EBITDA слабо зависит от изменения расходов и выручки (компании и определяется долей OCTG труб в выручке.

В последние годы компания наращивала долю выручки от OCTG труб, хотя в 4кв18-3кв19 периоде доля этих труб за год не показала роста по сравнению с 4кв17-3кв18, поэтому мы не закладываем роста доли OCТG труб.

Прогнозирование EBITDA на основе доли в OCTG трубах дает относительную ошибку в рентабельности EBITDA 10% и абсолютную в 1.3%, а результат прогнозирования отличается на 5% от нашего обычного способа на основе цен на ресурсы. При прогнозировании мы усредняем EBITDA, полученные этими двумя способами (при условии, что результат отклоняется не более, чем на 10% от прогноза на основе доли в OCTG трубах).

Прогнозную выручку мы прогнозируем двумя способами: в способе на основе доли в OCTG трубах мы получаем выручку из прогнозируемых расходов и прогнозируемой рентабельности. Второй способ – на основе динамики индекса цен на трубы.

Также в связи с ухудшением конъюнктуры на рынках США и ЕС мы базово убедились в том, что цена на российском рынке не является запаздывающей по отношению к этим рынкам (российские рынки существуют в своей логике)

Отрасль: несмотря на то, что компания получает подавляющую часть выручки от нефтяных компаний, EBITDA компании исторически коррелирует с EBITDA металлургического сектора, а не нефтяного, поэтому мы относим компанию к металлургической отрасли.

Конъюнктура на рынке слабо негативная: прогнозная выручка на продукцию на 6% ниже, чем LTM: цены на продукцию ТМК в 3кв19 были ниже на 3%, чем LTM. Цены на бесшовные трубы в интернет-магазине ТМК снизились в цене на 3% по сравнению с началом 4кв19, на сварные снизились на 8%. По сравнению с LTM цены лом ниже на 13%, на горячекатаный прокат на 5% ниже, на железную руду на 1% ниже, на коксующийся уголь на 18% ниже. Снижение цен на эти ресурсы скоррелировано со снижением выручки на тонну, что в итоге дает негативный эффект на EBITDA, несмотря на сокращение расходов. За счет изменений конъюнктуры прогнозная EBITDA ниже LTM EBITDA без американского подразделения на 9% и на 22% ниже LTM EBITDA с американским подразделением.

Корпоративное управление приемлемое: Сумма дивидендов за 4кв18-3кв19 составит 4% от текущей цены, имеет 5 независимых членов совета директоров.

Таким образом, компания представляется недооцененной, потенциал роста до персонального исторического мультипликатора может составить 42% относительно текущей цены 58.14 руб., общий потенциал – 32%

Приложение 1 Расчет мультипликатора 

Приложение 1:

Объем продаж ЕС+РФ

Экспортные цены на трубы OCTG, $/т

*Данный аналитический обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном сообщении, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. За возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном сообщении, никто, кроме самого инвестора, ответственности не несет.