Да, QE (количественное смягчение) создает эффект богатства

QE (количественное смягчение) является основным средством, которое использует ФРС, чтобы вызвать инфляцию цен на активы. “The Ben Bernank” в то время член правления, а позже и председатель ФРС в октябре 2003 года в своей речи одобрил использование денежно-кредитной политики для создания эффекта богатства.

смягчение денежно-кредитной политики не только повышает цены на акции; как мы видели, это также снижает премии за риск, предположительно отражая как снижение экономической и финансовой волатильности, так и повышение способности финансовых инвесторов нести риски. Таким образом, наши результаты показывают, что смягчение денежно-кредитной политики не только позволяет потребителям сегодня получать прибыль от прироста капитала в их портфелях акций, но также снижает эффективную величину экономического и финансового риска, с которым они могут столкнуться. Это снижение риска может побудить потребителей урезать свои предохранительные сбережения, то есть уменьшить сумму дохода, которую они откладывают, чтобы защитить себя от непредвиденных обстоятельств. Снижение предохранительных сбережений, в свою очередь, означает увеличение расходов домашних хозяйств.

Согласно доктрине центрального банка, эффект богатства является одним из каналов, посредством которых политика ФРС влияет на макроэкономическую активность. Эффект богатства возникает, когда денежно-кредитная политика вызывает рост цен на активы по сравнению с ценами на потребительские товары. Владельцы активов воспринимают это как увеличение своего богатства. В крайнем случае, они будут меньше экономить, возможно, даже потратят больше на потребительские товары. В кейнсианском подходе потребительские расходы приводят к увеличению производства. Следовательно, согласно кейнсианцам, эффект богатства оказывает благотворное влияние.

Майкл Спроул, комментируя блог ThinkMarkets, оспаривает идею о том, что количественное смягчение создает эффект богатства. Эта статья покажет, что и Бернанке, и Спроул ошибаются, но по разному, в отношении количественного смягчения.

Аргумент Спроула следующий:

Человек, который получает 100 долларов от ФРС, одновременно передает ФРС облигацию на сумму 100 долларов, что не влияет на его чистые активы. В то же время недавно приобретенная облигация ФРС на 100 долларов обеспечивает поддержку 100 долларов недавно выпущенных денежных средств, поэтому стоимость доллара не изменится, и здесь не возникает эффекта богатства.

Чтобы выявить ошибку Спроула, мы сделаем пошаговое описание QE. Давайте начнем с простого состояния покоя, означающего, что каждый предпочитает то, что у него есть, любым возможным альтернативам:

**

Какую ценность придает Генри своему портфелю? Мы можем сделать вывод, что он держит облигацию, потому что ценит ее больше, чем лучшее предложение, которое он мог бы получить за нее. Предположим, что Ллойд сделал открытое предложение на сумму 93 доллара за облигацию. Тогда Генри оценивает облигацию не ниже 94 долларов, иначе он ее продаст. Предположим, что резервированная цена (самая низкая цена, за которую продавец готов продать товар, — прим.ред.) Генри за облигацию составляет 95 долларов.

ФРС также находится в равновесии, что означает, что она ценит свои денежные остатки больше, чем запрашиваемую цену любых активов, которые она может купить. ФРС придется предложить 96 долларов или больше, чтобы купить облигацию Генри. По нашему предположению, ФРС оценивает 96 долларов больше, чем облигацию.

На втором этапе ФРС реализует амбициозную программу количественного смягчения, направленную на повышение цен на активы, создание эффекта богатства и последующего стимулирования потребительских расходов. Для обычного участника сделки такое изменение предпочтений означало бы, что он больше не удерживает свои 100 долларов и начинает их тратить. ФРС может поступить и таким образом, но может и создать новые деньги. Давайте посмотрим на случай, когда ФРС создает из ничего 100 долларов наличными для финансирования своей программы количественного смягчения.

Теперь балансы выглядят так:

У ФРС увеличились остатки денежных средств. В отличие от всех других денежных транзакций, в которых продавец должен предложить товар или услугу в обмен на деньги, а покупатель уменьшает свой остаток денежных средств на ту же сумму, в этом случае никто не уменьшал свой остаток денежных средств нигде в сообществе. Общая сумма денег увеличилась в одностороннем порядке.

Мы больше не находимся в простом состоянии покоя. Поскольку у ФРС больше наличных, она ценит дополнительные 100 долларов меньше, чем первые 100 долларов. У ФРС сейчас избыток денежных средств. Она больше не ценит предельные 94–100 долларов ниже, чем облигацию Генри. ФРС и Генри быстро договариваются о цене облигации в 96 долларов. Цена должна быть больше, чем предложение Ллойда в 93 доллара, иначе Генри уже продал бы ее, и она должна превышать резервированную цену Генри в 95 долларов.

В системе с центральным банком события могут проходить в обратном порядке: ФРС может сначала купить облигацию, выписать чек, обналичить чек и затем создать депозит. Показанная в этой статье последовательность более удобна для педагогических целей. Обе последовательности задаются способностью ФРС купить актив за деньги, которые она создает. ФРС может покупать активы за деньги, которых у нее нет или которые она не желает тратить из имеющихся остатков наличности, зная, что она создаст деньги, которыми можно будет заплатить за актив, когда чек будет возвращен.

Это также не похоже на добычу золота в денежной системе, основанной на золоте, где добытчик увеличивает свой денежный баланс, добывая золото из земли. Затраты на добычу одной унции, включающие затраты на цемент, энергию, грузовики, экскаваторы, дробилки и т. д., будут выплачены работникам и поставщикам в золоте. Затраты на добычу возникают до окончательного производства добытого золота. Путем количественного смягчения ФРС может увеличить остаток денежных средств без соответствующих производственных затрат.

Теперь у нас есть:

Из этого объяснения ясно несколько вещей. Во-первых, первоначальный эффект богатства проявляется в самом ФРС. ФРС создает этот эффект, когда увеличивает свои собственные остатки денежных средств, что позволяет ей приобретать активы, которые при прежнем – более низком – уровне остатка наличности предлагались по цене, превышающей закупочную цену ФРС. Во-вторых, Генри увеличил свой собственный капитал. До QE у него была облигация, которую он оценил в 95 долларов и более, и которую он продал за 96 долларов.

Мало того, что собственный капитал Генри стал больше, но – момент, который игнорирует мистер Спроул – у него теперь есть наличные деньги, которые являются более обмениваемым товаром, чем облигации. Номинальная стоимость – это не то же самое, что наличные деньги. Девяносто шесть долларов наличными можно обменять на любой товар, который продается в экономике, в то время как облигации, как правило, неликвидны, их трудно продать, и часто их можно продать только со значительной “стрижкой”. И, наконец, если резервированная цена Джона для его облигации составляет 96 долларов или меньше, и если рассматривать покупку ФРС облигации Генри как готовность купить аналогичные активы за 97 долларов, чистая рыночная стоимость активов Джона увеличилась, поскольку теперь у него есть возможность продать облигацию за 97 долларов, а не за 93 доллара.

Во время Великого финансового кризиса ФРС приобрела активы, которые могли быть ликвидированы или переоценены во время процедуры банкротства, по пенни на доллар — по цене, близкой к номинальной. Изменение цены могло быть намного выше, чем от 93 до 97 долларов, которые я использовал в этой статье. Во многих случаях покупателей по заявленной цене просто не было бы. Обязательства, которые было невозможно продать или которые могли найти покупателя только за несколько центов на доллар номинала, были проданы ФРС, как если бы они не были обесценены.

Неспособность Спроула увидеть эффект богатства проистекает из двух ошибок. Во-первых, он допускает ошибку, похожую на способ, который используется для создания лживой статистики – произвольный выбор базового года, чтобы процентный прирост казался больше или меньше. Это делается путем выбора базового года до или после значительного изменения в наиболее неблагоприятном направлении, чтобы избежать включения этого изменения в дифференциал. Эффект богатства наступает сразу после того, как ФРС создала деньги. Начиная с этого момента, не учитывается прямая причина и становится труднее увидеть следствие.

Вторая ошибка Спроула заключается в игнорировании очень разной обмениваемости ликвидных и неликвидных активов на рынке. Как объяснялось выше, создавая для себя эффект богатства, а затем увеличивая расходы на активы, ФРС оказывает растущее давление на текущую рыночную стоимость (mark-to-market value,- прим.ред.) активов. Чтобы купить актив, ФРС должна предложить больше, чем предыдущая лучшая ставка на актив, иначе владелец уже продал бы его.

Чем больше активов покупает ФРС, тем более выражено косвенное влияние на текущую рыночную стоимость портфеля. Без ФРС Генри мог бы продать свою единственную облигацию за 93 доллара, но еще сотня держателей облигаций, которые также хотели их продать, пришлось бы продать их следующим маржинальным покупателям, которые обязательно предлагают последовательно более низкие ставки.

Второе утверждение Спроула о том, что стоимость доллара не изменится, также явно ложно. Поскольку долларов больше, и они используются для повышения цен на облигации, ценность доллара уменьшается по сравнению с облигациями. Продавцы облигаций увеличили свои остатки денежных средств и могут делать ставки на товары и услуги, которые они не могли бы обменять на свои облигации.

Эффект распространяется по финансовым рынкам. Бывшие владельцы активов повысили свою ликвидность и они могут увеличить свои расходы либо на потребительские товары, либо на финансовые активы, если захотят. Если ФРС продолжит свою деятельность, в том же духе, Генри и Джон могут перевести плохие активы в наличные и использовать эти деньги для покупки новых некачественных активов, которые еще не были объектом покупок ФРС, до тех пор, пока ФРС будет продолжать покупать такие активы.

Несмотря на утверждение Спроула, “обмен активами” в целом действительно меняет позицию в богатстве. Экономист Роберт Мерфи подчеркивает это на примере (здесь или здесь). Предположим, Lockheed строит F-35 стоимостью 1 миллиард долларов. Министерство обороны покупает его у них по этой цене. Это “обмен активами”? Кто может утверждать, что это не повлияло на их позицию в богатстве? У самолета нет другого покупателя, кроме Министерства обороны США, и у него нет реальной рыночной цены. Точка зрения Мерфи состоит в том, что фиктивная назначенная государством “цена” на товар, не имеющий сбыта нигде, кроме государственного учреждения, не ограниченного в своей покупательной способности, — это не то же самое, что такая же сумма наличных денег.

Г-н Спроул пытается показать, что печатание денег и покупка активов не создают эффект богатства. В одном небольшом комментарии он допускает ряд ошибок, для раскрытия которых требуется длинная статья. Даже без этого анализа утверждение о том, что покупка активов за деньги, созданные из ничего не влияет на богатство, противоречит здравому смыслу.