Cравнение текущей коррекции в США с кризисом дот-комов

Недавно нашел интересную презентацию от Coatue – одного из крупнейших хедж-фондов, инвестирующих преимущественно в технологические компании, как публичные, так и частные – сделаю краткое саммэри в этом посте вместе со своими мыслями на тему.

В отличие от многих других фондов с фокусом на технологические компании, они в целом неплохо прошли коррекцию рынков в этом году – их доходность за 2022 год к середине мая составила -17% vs -23% для Nasdaq и -14% для S&P 500. Чистая доходность с начала 2020 года (после вычета комиссий) также выше бенчмарков, правда получена в основном в 2020 году, за последние полтора года динамика фонда хуже индексов.

Интересно то, что Coatue инвестирует как это предполагается от хедж-фонда – они частично хеджировали длинные позиции короткими, а также значительно варьируют долю кэша в портфеле в зависимости от ситуации на рынке. Например, на середину мая она превышала 80% – т.е. по сути они вышли из большинства позиций, которые держали ранее. Вообще в такой стратегии для хедж-фонда, конечно, не должно быть ничего удивительного, но последние годы были не очень нормальными. Технологический сектор принес инвесторам отличные прибыли и многие фонды превратились просто в аналоги активно управляемых ETF, которые просто держат длинные позиции. Другой известный фонд Tiger Global, который потерял с начала года более 50% – отличный тому пример.

Далее немного интересных слайдов про сравнение текущего рынка с предыдущими кризисами, в первую очередь 2000-2002 годом, когда лопнул пузырь доткомов. Первое наблюдение, которое в целом является общеизвестным, и которое многие сейчас переживают на своем портфеле – на медвежьих рынках сложно вкладывать средства, потому что они не двигаются монотонно в одну сторону, как часто бывает с плавным стабильным ростом во время бычьх рынков. Вместо этого во время коррекций общий нисходящий тренд часто сменяется резкими отскоками (bear market rally), поэтому шортить весьма непросто – можно открыть позиции и получить убыток в 20-30% и более за считанные недели.

Но более интересное наблюдение – это разделение коррекции рынка на два драйвера: снижение мультипликаторов и снижение прибыли компаний. На примере 2000-2002 года можно выделить три этапа:

• Сначала коррекция рынка была за счет снижения мультипликаторов, при этом прибыли компаний продолжали расти. На этом этапе уже начался обвал в убыточных переоцененных компаниях, но прибыльные бизнесы пока чувствовали себя хорошо.
• Далее общая ситуация в экономике ухудшилась и прибыли компаний заметно сократились. На втором этапе уже сильно скорректировались “генералы” – так принято называть крупнейшие и наиболее прибыльные компании. Сейчас это GAFAM во главе с Apple, 20 лет назад это были крупнейшие игроки того времени вроде Microsoft, Cisco, Intel и т.д. При этом более защитные экономики все еще неплохо держались.
• Наконец, на последнем этапе прибыли уже перестали падать и стабилизировались, но снова снизились мультипликаторы компаний – на рынках произошла капитуляция. После этого тренд развернулся и рынки начали расти.

На третьем этапе 20 лет назад уже посыпался весь рынок, не только технологический сектор. Есть поговорка, что во время кризисов все корреляции стремятся к 1, т.е. показатели отдельных компаний на какое-то время перестают играть большую роль и их котировки просто синхронно двигаются друг с другом.

Далее сравнение с тем, что происходит сейчас. Если считать, что текущий кризис будет развиваться по похожему сценарию, то первый этап, вероятно, уже в значительной степени пройден – убыточные технологические компании кратно упали, а также некоторые достаточно крупные и прибыльные бизнесы прилично пострадали.

“Генералы” тоже начали корректироваться в последние месяцы, некоторые уже успели прилично пострадать, но в целом текущую коррекцию пока сложно назвать жестким кризисом, особенно учитывая высокие мультипликаторы на пике рынка.

При этом прогнозы прибылей компаний пока на максимумах, и если проводить аналогию в 2000-2002 годами, то мы сейчас, вероятно, где-то в начале второго этапа коррекции на рынке, когда стоит ожидать снижения прибылей компаний. Вполне возможно, мы увидим первые звоночки во время предстоящего сезона отчетов за второй квартал, который начнется на следующей неделе.

Наконец, с точки зрения широты коррекции рынка данные не совсем однозначные. С одной стороны большая часть секторов кроме энергетики уже скорректировалась с начала года, а защитные индустрии показали околонулевую доходность. Но коррекция при этом пока не очень большая, а ситуация в экономике сильно отличается. В 2001 году ФРС уже вовсю снижал процентную ставку, и хотя формально в экономике была небольшая рецессия, она была весьма мягкой, а снижение рынков могло быть во многом эмоциональным из-за атак 11 сентября 2001 года. В этот же раз ситуация в реальном секторе экономики может быть значительно хуже из-за всех событий, которые происходят в мире, а ФРС при этом пока поднимает ставку в попытке обуздать инфляцию.

В целом я во многом согласен с анализом Coatue и описанием текущей ситуации. Если проводить аналогии с крахом дот-комов, то думаю, что есть высокая вероятность увидеть дальнейшее снижение рынков на плохих отчетах в ближайшие 2-3 квартала из-за высокой текущей базы и ухудшения ситуации в экономике. Будет ли после этого еще капитуляция и финальный обвал рынка сказать сложно – поведение регуляторов за 20 лет сильно изменилось и не исключено, что они не допустят этого, заранее включив печатный станок, особенно если к этому моменту инфляция уже снизится из-за разрушения спроса.

В завершение несколько слайдов про то, какие компании нравятся и не нравятся Coatue. У меня в целом схожее мнение с точки зрения большинства бизнесов, если рассматривать их в отрыве от текущих мультипликаторов. Но это, конечно, не означает, что качественные бизнесы уже можно смело покупать.

Как минимум по Tesla, Nvidia и Datadog, которые фонд отдельно выделяет как интересные долгосрочные идеи, у меня сейчас скорее противоположное мнение – думаю у всех трех компаний в ближайшие пол года-год даунсайд может быть больше, а большой апсайд не столь очевиден. При этом все три бизнеса на мой взгляд отличные и вероятно неплохо вырастут в ближайшие годы, но в краткосрочной-среднесрочной перспективе у них могут быть значительные негативные драйверы.

Если интересно подробнее изучить всю презентацию, она доступна по ссылке. Если интересно побольше узнать про то, как развивались события во время дот-ком бума и последовавшего затем краха, еще пара интересных ссылок:

• Недавний подкаст Odd Lots с Stephan Paternot, сооснователем TheGlobe.com, фактически ранним аналогом Facebook. Интересный рассказ от первого лица, как он в 24 года стал мультимиллионером и был на пике славы, когда акции TheGlobe выросли в первый день торгов на 606%, затем все потерял и даже остался с долгами, но в итоге стал достаточно успешным инвестором в технологические компании и предпринимателем.
• Сериал Valley of the Boom на основе реальных событий, где показана история Netscape, TheGlobe и других “хайповых” компаний того времени.

Больше контента:
Сайт: longterminvestments.ru
Telegram: @long_term_investments