Whoosh: разбор перед IPO

⬆️ Разбираю бизнес и предстоящее IPO компании Whoosh, все перспективы емко и без воды.
А кому лень смотреть – ниже основные тезисы текстом (с картинками!!)⬇️

Что такое Whoosh? Базовая информация про компанию и кикшеринг

Вуш – это сервис кикшеринга, краткосрочной аренды электросамокатов. Бизнес состоит из парка самокатов, мощностей по их сборке, модификации и сервисному обслуживанию. А самое главное – это большая айти-система, которая все бизнес-процессы объединяет и контролирует.

Аренда самокатов – это не такое прям баловство, как многие считают. Деньги и спрос в нише есть. Вот с построением эффективных бизнес-моделей пока все не просто, об этом ниже.

🐹 Доля free-float после IPO составит ~20-25% Из них половина – акции существующих  акционеров, вторая половина – дополнительный  выпуск акций. При этом, никто из существующих  акционеров полностью не выходит, а основатели  сохранят за собой контролирующую долю

Где Whoosh берет деньги. Долги и дивиденды

Начиная с 2019 компания кратно увеличивала все ключевые финансовые и операционные показатели. Но такой рост невозможен без крупных инвестиций, причем деньги нужны практически сразу – на увеличение парка самокатов и расширение географии присутствия. Ключевые этапы привлечения средств⬇️

С IPO планируют собрать рекордные для себя суммы: изначально говорилось про 6 млрд. рублей, потом таргет подняли до 10 млрд., но в итоге снизили до 5 млрд., что тоже немало.

⬆️ *Мы пока не знаем точных финансовых результатов Whoosh в 2022 году, здесь и далее в цифрах по году — мой прогноз на основе отчетности за 9м2022, текущей динамики роста компании и результатов прошлых лет

При этой необходимости постоянно занимать, начиная с 2020 года Вуш регулярно выплачивает дивиденды. Выплаты по итогам 2021 составили уже ~1 млрд. рублей – это ощутимая сумма в масштабах компании, при том, что бизнес по сути убыточный. То есть формально прибыль он генерирует, но для развития и даже просто удержания доли на растущем рынке этого мало, постоянно привлекаются новые заемные средства, в растущем объеме.

Пока что ничего критичного в такой ситуации нет. Тем более, что в прошлые годы вместе с ростом долгов росла и выручка компании, а мультипликатор долг/EBITDA у Вуша оставался в районе 1

‼️Единственное, что мерять Вуш ебитдой – не совсем правильно, потому что в нашем случае амортизация, которая подразумевает обновление парка самокатов по мере износа – это важнейшая часть всего бизнеса, от которой критически зависит его рентабельность. Тем не менее, пока что долговая нагрузка выглядит вполне терпимо, даже в виде долг/EBIT она остается в пределах 1,5.

Перспективы дальнейшего роста Whoosh: возможности и риски

Теперь о главном. Нам продают историю роста, поэтому важно понять – как долго может продлиться этот рост, что может ему помешать и что будет с компанией, когда она достигнет своего потолка. Потенциал у рынка есть. Это плотность самокатов:

А вот денежный потенциал по мнению независимых (??) исследователей Трушеринг:

И еще более независимых Б1 (экс E&Y):

Это все очень примерные оценки со стороны, со многими допущениями, и никто не гарантирует их корректность. Инвестиционных решений только на их основе я бы точно не принимал, но базовый вывод, что какие-то дальнейшие перспективы роста у рынка кикшеринга и у игроков на этом рынке есть – сделать можно

Законодательные ограничения, которых многие боялись, пока что оказались очень мягкими, даже в сравнении с Европой и США:

А вот с конкуренцией сложнее: сейчас у Вуша только один сильный конкурент – Urent (в него инвестировали Сбер и АФК Система). Вместе два лидера занимают 70-80% рынка. Это с одной стороны хорошо, но с другой – потенциал роста через еще большее увеличение доли рынка у Вуша как у лидера – сильно ограничен.

Кроме того, основной потенциал роста в крупных городах быстрее рынка, вероятно, уже выбран. А расширение в регионах – еще сильнее снизит общую маржинальнось бизнеса (полагаю, что средняя выручка с самоката там ниже – но это пока только предположение, цифр от Вуша по гео сегментам в открытом доступе нет)

При этом, в 2021 году кикшерингом занялся Яндекс, и вполне возможно что вскоре двойка лидеров превратится в тройку, с некоторым перераспределением долей. Но тут уже важно следить за успехами самого Яндекса, потому что далеко не все проекты у него взлетают, да и в целом в компании сейчас сложный переходный период.

Это что касается рынка. Теперь про сам Вуш: уже можно видеть, как тяжело дается компании масштабирование. В 2022 как и раньше идет хороший операционный рост, и есть рост выручки, примерно на 50%. Но с/с растет быстрее, расходы на сервис и вовсе утроились, растут расходы на обслуживание долга, а прибыль в итоге стоит на месте.

Как компания видит это дальше – непонятно, в публичном поле акцент пока делается на растущей выручке с ебитдой (которая, как мы говорили выше, не совсем репрезентативна).

😎Зато понятно решение выходить на IPO именно сейчас, несмотря на мягко говоря не лучшее состояние нашего рынка: если вместо этого дальше искать кредитные деньги, и еще сильнее растить долговую нагрузку, бизнесу станет совсем тяжело и продать его потом будет гораздо сложнее, даже в более благоприятных рыночных условиях.

Здесь интересно посмотреть на зарубежные аналоги Вуша: это пионер кикшеринга американский Bird и его конкурент Lime. Оба появились на несколько лет раньше нашего эмитента и тоже показали впечатляющий рост, собрали под 1 млрд. долларов инвестиций каждый, лидируют на своем рынке, но чувствуют себя крайне плохо. По рынку они доросли уже до своего потолка, но так и не могут выстроить прибыльную бизнес-модель, остаются убыточными. Эпичные результаты Бердовского IPO:

Вуш на их фоне выглядит лучше, формально он прибыльный и этому есть несколько причин:

Но пункты 1 и 5 становятся все менее актуальны, и пункт 4 тоже вот-вот прикроют (я не большой спец в налогах и поэтому не понимаю, почему не прикрыли до сих пор: льготный порог и по выручке, и по прибыли компания превысила еще в 2021 году). Тем не менее, Вуш таки выглядит сильно рентабельнее, чем его главный конкурент в России Urent:

Как бы то ни было, в отчетах за 2022 год мы уже видим сложности, а в дополнении к этому компании вскоре предстоит цикл обновления парка: устройства, которые приобретались на волне роста в 2020-2021 гг. скоро пойдут под замену (а там есть еще и другие регулярные сопутствующие расходы, например утилизация аккумуляторов) и это будут серьезные затраты уже не с целью роста, а просто в рамках базовой деятельности. Амортизация, конечно, пишется, но довольно творчески, и что по факту будет с финансами, когда начнется масштабное обновление парка – пока непонятно.

Еще один важный момент: хотя Вуш уже частично собирает свои самокаты в РФ, а в дальнейшем планирует перенести сюда всю сборку полностью, но исходные комплектующие все равно закупаются и будут закупаться в Китае. То есть, в 2022 компания была бенефициаром крепкого рубля, но в случае ослабления нашей валюты, экономика проекта тоже заметно ухудшится.

Вишенкой на торте – сезонность. Сама по себе она не проблема и изначально заложена в экономику проекта. Но, для нас, инвесторов, крайне неудобно, что какие-то выводы о положении дел в компании можно будет делать лишь по отчетам за 2 и 3 квартал, а после этого почти год нужно ждать следующего сезона.

Итого: чем мне не нравится Whoosh и его IPO

Если мы рассматриваем Вуш как компанию роста, то да, масштабирование идет, но вот прибыль в абсолютных цифрах расти перестала, а на горизонте уже маячат и отмена налоговых льгот, и слабеющий рубль, и растущая амортизация, и возможное снижение маржинальности при расширении на региональные рынки.

То есть бизнес-модель не слишком однозначная и что с ней будет дальше – пока не понятно, а благодаря сезонности – понятно станет лишь через год, к отчету за 9м 2023. Платить за такие сложные перспективы исходя из P/E под 15 нет никакого желания.

Если же смотреть на Вуш как на будущую стоимостную и дивидендную фишку – по заявленной цене размещения я вижу здесь не более 5% годовых, тоже неинтересно:

При этом, жизнеспособный сценарий для акций Вуша тоже есть – они могут хорошо подойти для коротких спекуляций. Тех, высокая бета, сильная зависимость от новостного фона и ожиданий, от отчетов – в таком виде инструмент вполне может занять свою нишу, и в качестве бумаги для отыгрывания корпоративных событий он может оказаться даже интереснее всяких ваших Озонов с Тинькоффами. Но это чуть позже, когда у Вуша сформируется хоть сколько-то рыночная оценка.

➡️Ну и конечно, без самоката за 300 тыщ обойтись абсолютно невозможно:

✅Еще мои мысли по рынку: https://t.me/mozginvest