Зина где деньги?

Русагро, при росте выручки на 8% умудрилась растерять 84% прибыли. Сама компания пояснила это курсовыми разницами и переоценкой биологических активов на фоне падения рыночных цен и роста себестоимости продаж. Вы что-то поняли? Я – нет. Даша, помогай!

Итак, из 41.4 млрд ЧП осталось 6.8 млрд. При этом убыток от курсовых разниц – 1 млрд операционных и 12 млрд от тех, что были заблокированы на счетах. Вижу эту ситуацию следующим образом: до блокировок счетов с компанией рассчитывались в иностранной валюте, ведь треть выручки шло от экспорта. Валюта была учтена по курсу на момент сделки. В марте под санкции попал Мошкович – главный акционер Русагро. Довольно оперативно его доля в компании была сокращена до менее 50%, сам он покинул совет директоров, однако банки поспешили ограничить деятельность с «подсанкционной» компанией. Разблокировка счетов продолжается до сих пор, и валюта выводилась и продавалась по куда менее удачным курсам. На 31 декабря осталось разблокировать порядка 20% счетов с остатком в 4.1 млрд рублей (в долларовом эквиваленте). Определенно это разовый убыток, который не будет повторяться в будущем.

Расходы компании действительно выросли, изрядно давя маржинальность. В целом, они нам знакомы по группе Черкизово – транспорт(вырос на 3 млрд) и заработная плата.
Есть отличие – 3.5 млрд таможенных пошлин в коммерческих расходах – в 5 раз больше пошлин в 2021 году. 20% от всех коммерческих расходов, 1.5% выручки и 50% чистой прибыли – очень весомая статья, которую сложно прогнозировать.

Далее разложим выручку и ебитду по сегментам. БОльшую часть выручки дает сегмент масел и жиров, здесь низкая рентабельность и органичный рост на 6% – ничего интересного. Сахарный сегмент имеет высокую рентабельность и рост его выручки особенно радует. Судя по всему, именно он и спас результаты компании в 2022 году. Был богатый урожай сахарной свеклы и часть реализации сместилась на 1 полугодие 2023, что дает задел на хороший старт в следующем периоде.
Далее идут проблемные сегменты. Мясной — очень низкая рентабельность. Убыток на этапе валовой прибыли — постараться надо! Компания комментирует это удорожанием корма и ветеринарных услуг. Все же не стоит водить свиней в спа салоны, а ориентироваться на то, как ведет дела Черкизово (разбор Черкизово смотри в моем профиле).

Сегмент сельского хозяйства — очень сильно просел именно в 4м квартале. Русагро объясняет поздним сбором урожая и отложенной реализацией из-за неблагоприятной ситуации на рынке. В сущности, это можно рассматривать как задел на будущий год. Вполне вероятно, что при реализации продукции в 2022 мы увидели бы дополнительные 9 млрд выручки и 2.7 млрд ебитда.

Небольшая пикантность в заключение: в 2022 году Русагро выделила 4 млрд рублей на благотворительность и соцвыплаты (в 4 раза больше жирного 2021 года). Я всегда рад подобным отчислениям, но, когда они достигают 67% от ЧП – выглядит странно и неуместно. Будто бы щедрость за чужой счет (акционеров, конечно же).

Итак, если скорректировать прибыль компании на разовые траты и переносы продаж, то получим, что при текущих новых факторах Русагро вполне может генерировать порядка 25 млрд ЧП. Компания может и больше, если поработает над затратами. Честно говоря, ожидал лучших показателей. Тем не менее, с моими поправками и допущениями, Р/Е составит 3.9, EV/Ebitda = 4.1, Р/В = 0,6, P/S = 0,4 при NetDebt/Ebitda = 2,2. В целом выглядит с 50% дисконтом к тому же Черкизово, однако стоит брать во внимание, что это ГДР.

Русагро имеет приоритетную задачу вернуться к дивидендным выплатам. Дивполитика – 50% от ЧП по МСФО. Если брать ЧП с корректировками, то есть потенциал распределять порядка 90 рублей на ГДР.
С начала прошлого года компанией руководит Тимур Липатов, имеющий опыт в «Силовых машинах». Я считаю это дополнительным риском по компании — все же руководить строительством паровых турбин и генераторов, а потом резко переключиться на свиней и сахарную свеклу – слишком резкая перемена, даже с учетом того, что цифры в отчетах везде одинаковы. И хотя понимаю, что год был действительно сложным, не могу не поймать себя на мысли «А как бы провел компанию Басов?»

Если понравилось, заглядывайте в мой ТГ
t.me/+AJdFfAmGDQNmZTYy

#AGRO