Фундаментальное изменение. Говард Маркс.

Перевод заметки от Говарда Маркса.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В дальнейших размышлениях о глобальных изменениях я утверждал, что текущие тенденции, в совокупности представляют собой радикальное изменение инвестиционной среды, требующее значительного перераспределения капитала. Первоначально это уведомление было отправлено клиентам Oaktree 30 мая 2023.

На этот раз Все действительно может быть по-другому

11 октября 1987 года я впервые столкнулся с высказыванием “на этот раз все по-другому”. Согласно статье Анис С. Уоллес в New York Times, сэр Джон Темплтон предупредил, что когда инвесторы говорят, что времена изменились, обычно это делается в попытке рационализировать оценки, которые кажутся высокими по сравнению с историей, и обычно это делается в конечном итоге во вред инвесторам. В 1987 году цены на акции в целом были высокими; статья, которую я цитирую, была написана всего за восемь дней до Черного понедельника, когда промышленный индекс Доу-Джонса снизился на 22,6% за один день. Дюжину лет спустя люди пришли в восторг от перспективы того, что Интернет изменит мир. Это убеждение послужило оправданием сверхвысоких цен (и бесконечного соотношения P/E) на акции цифровых компаний и компаний электронной коммерции, многие из которых потеряли более 90% своей стоимости в течение следующего года или около того.

Однако важно отметить, что Темплтон допускал, что в 20% случаев все действительно может быть по-другому. В редких случаях что-то фундаментальное действительно меняется, что имеет значительные последствия для инвестирования. Учитывая темпы развития в наши дни – особенно в области технологий – я полагаю, что все действительно может бы быть по-другому чаще, чем во времена Темплтона.

В любом случае, это все преамбула. Причина, по которой я пишу эту памятку, заключается в том, что, хотя большинство людей, с которыми я общаюсь, похоже, согласны со многими моими наблюдениями, немногие прямо согласились с моим общим выводом и сказали: “Я думаю, вы правы: мы, возможно, наблюдаем значительные и, возможно, долговременные изменения в инвестиционной среде.” Основной посыл этой памятки заключается в том, что изменения, которые я описал, являются не просто обычными циклическими колебаниями; скорее, взятые вместе, они представляют собой радикальное изменение инвестиционной среды, требующее значительного перераспределения капитала.

Фон

Я начну с краткого изложения своих основных аргументов:

• В конце 2008 года Федеральная резервная система впервые в истории снизила ставку по федеральным фондам до нуля, чтобы спасти экономику от последствий глобального финансового кризиса.
• Поскольку это не привело к росту инфляции с ее уровня ниже 2%, ФРС чувствовала себя комфортно, поддерживая адаптивную политику — низкие процентные ставки и количественное смягчение – практически в течение всех следующих 13 лет.
• В результате у нас был самый длительный экономический подъем за всю историю наблюдений – более десяти лет – и “легкие времена” для предприятий, стремящихся получать прибыль и обеспечивать финансирование. Даже у убыточных компаний не было особых проблем с выходом на биржу, получением кредитов и избежанием дефолта и банкротства.
• Низкие процентные ставки, преобладавшие в 2009-21 годах, сделали это время прекрасным как для владельцев активов – более низкие ставки дисконтирования делают будущие денежные потоки более ценными – так и для заемщиков. Это, в свою очередь, сделало владельцев активов самодовольными, а потенциальных покупателей нетерпеливыми. И FOMO стало главной заботой большинства людей. Этот период был соответственно сложным для охотников за выгодными сделками и кредиторов.
• Массовые меры по борьбе с Covid-19 в сочетании с перебоями в цепочке поставок привели к тому, что слишком много денег погналось за слишком малым количеством товаров, что является классическим условием роста инфляции.
• Более высокая инфляция, возникшая в 2021 году, сохранялась и в 2022 году, вынудив ФРС отказаться от своей стимулирующей политики. Таким образом, ФРС резко повысила процентные ставки – это был самый быстрый цикл ужесточения за последние четыре десятилетия – и завершила количественное смягчение.
• По ряду причин сверхнизкие или снижающиеся процентные ставки вряд ли станут нормой в предстоящее десятилетие.
• Таким образом, мы, вероятно, столкнемся с более жесткими временами для корпоративных прибылей, повышения стоимости активов, заимствований и предотвращения дефолта.
• Итог: Если это действительно кардинальные изменения – то есть инвестиционная среда претерпела фундаментальные изменения, – вам не следует предполагать, что инвестиционные стратегии, которые лучше всего служили вам с 2009 года, будут работать и в последующие годы.

Представив это краткое изложение, я собираюсь поделиться некоторыми дополнительными соображениями.

Важное событие

Чтобы стимулировать дискуссию в наши дни, я часто начинаю с вопроса людям: “Что, по вашему мнению, было самым важным событием в финансовом мире за последние десятилетия?” Некоторые предполагают глобальный финансовый кризис и банкротство Lehman Brothers, некоторые — лопнувший технологический пузырь, а некоторые — реакцию ФРС/правительства на проблемы, связанные с пандемией. Никто не цитирует мою версию: снижение процентных ставок на 2000 базисных пунктов в период с 1980 по 2020 год. И все же, как я писал, это снижение, вероятно, стало причиной львиной доли инвестиционной прибыли, полученной за этот период. Как это можно было упустить из виду?

Во-первых, я предлагаю метафору варки лягушки. Говорят, что если опустить лягушку в кастрюлю с кипящей водой, она выпрыгнет. Но если вы положите её в прохладную воду и включите плиту, она просто будет сидеть там, ничего не замечая, пока не закипит насмерть. Лягушка не замечает опасности – точно так же, как люди не в состоянии осознать значимость снижения процентной ставки – из-за постепенного, долгосрочного характера. Это не внезапное развитие, а скорее затянувшаяся, очень влиятельная тенденция.

Во-вторых, я сравнил 40-летнее снижение процентной ставки с движущейся дорожкой в аэропорту. Если вы будете неподвижно стоять на дорожке, вы будете двигаться без усилий; но если вы будете идти в своем обычном темпе, вы будете быстро продвигаться вперед – возможно, не вполне осознавая почему. На самом деле, если все идут по движущейся дорожке, это может легко остаться незамеченным, и пешеходы могут прийти к выводу, что их быстрое продвижение является “нормальным”.

Наконец, есть то, что Джон Кеннет Гэлбрейт назвал “чрезвычайной краткостью финансовой памяти”. Относительно немногие инвесторы сегодня достаточно взрослые, чтобы помнить времена, когда процентные ставки вели себя по-другому. Все, кто пришел в бизнес с 1980 года – другими словами, подавляющее большинство сегодняшних инвесторов – за относительно редким исключением видели только те процентные ставки, которые были либо снижающимися, либо сверхнизкими (или и то, и другое). Вы должны проработать более 43 лет и, следовательно, быть старше 65 лет, чтобы пережить длительный период, который был иным. И поскольку рыночные условия затрудняли поиск работы в нашей отрасли в 1970-х годах, вам, вероятно, пришлось устроиться на свою первую работу в 1960-х годах (как и мне), чтобы увидеть процентные ставки, которые были либо более высокими и стабильными, либо растущими. Я полагаю, что нехватка ветеранов 70-х годов позволила людям легко прийти к выводу, что тенденции процентных ставок в 2009-21 годах были нормальными.

Актуальность истории

За 13-летний период с начала 2009 года по конец 2021 года было два выхода из финансовых кризисов, в целом благоприятная макроэкономическая среда, агрессивная политика центрального банка, отсутствие опасений по поводу инфляции, сверхнизкие и снижающиеся процентные ставки и, в целом, непрерывный прирост инвестиций. Вопрос, конечно, в том, следует ли инвесторам ожидать продолжения этих тенденций.

• Недавние события показали, что риск роста инфляции нельзя игнорировать вечно. Более того, возрождение инфляционной психологии, вероятно, снизит вероятность того, что центральные банки придут к выводу о том, что они могут проводить непрерывное денежно-кредитное стимулирование без последствий.
• Таким образом, нельзя рассчитывать на то, что процентные ставки будут оставаться “более низкими дольше” и приведут к постоянному процветанию, как многие думали в конце 2020 года.
• Также в конце 2020 года некоторые приняли современную монетарную теорию как означающую, что дефицитами и государственным долгом можно пренебречь в странах, “контролирующих свои валюты”. (Мы больше ничего не слышим об этом понятии.)

Я перечислил несколько причин, по которым я не думаю, что процентные ставки вернутся к минимумам того периода на постоянной основе, и я по-прежнему нахожу эти аргументы убедительными. В частности, мне трудно поверить, что ФРС не считает, что совершила ошибку, так долго придерживаясь сверхнизких процентных ставок.

Как отмечалось выше, для борьбы с GFC, ФРС впервые снизила ставку по федеральным фондам примерно до нуля в конце 2008 года. Макроэкономические условия были пугающими, поскольку, по-видимому, возник порочный круг, способный подорвать всю финансовую систему. По этой причине, безусловно, требовались агрессивные действия. Но я был шокирован, когда посмотрел на данные и увидел, что ФРС удерживала ставку вблизи нуля почти семь лет. Установление процентных ставок на нулевом уровне — это чрезвычайная мера, и у нас, конечно, не было постоянной чрезвычайной ситуации до конца 2015 года. Для меня эти устойчиво низкие показатели являются ошибкой, которую нельзя повторять.

Кроме того, к 2017-18 годам, когда ставка по фондам ФРС составляла около 1%, многим стало ясно, что у ФРС нет возможности снижать ставки, если это необходимо для стимулирования экономики во время рецессии. Но когда ФРС попыталась повысить ставки, чтобы создать такую возможность, она столкнулась с противодействием инвесторов (см. четвертый квартал 2018 года). Мне трудно поверить, что ФРС захотела бы вновь так ограничить свой инструментарий.

Моя повторяющаяся тема заключается в том, что, хотя многие люди согласны с тем, что свободные рынки лучше всего справляются с распределением ресурсов, у нас не было свободного денежного рынка примерно последние два десятилетия, в период активности ФРС. Вместо этого политика ФРС почти все время была адаптивной, а процентные ставки поддерживались на искусственно низком уровне. Вместо того чтобы позволить экономическим и рыночным силам определять процентную ставку, ФРС проявила необычную активность в установлении процентных ставок, оказав значительное влияние на экономику и рынки.

Важно отметить, что это искажает поведение участников экономики и рынка. Это приводит к тому, что строятся объекты, которые в противном случае не были бы построены, делаются инвестиции, которые в противном случае не были бы сделаны, и приходится нести риски, которые в противном случае не были бы приняты. Нет никаких сомнений в том, что это верно в целом, и я убежден, что это точно описывает рассматриваемый период.

Во многих статьях о проблемах в Silicon Valley Bank и First Republic Bank упоминаются ошибки, которые были допущены в предыдущий период “легких денег”. Быстрый рост, неразумные стимулы для клиентов и слабое финансовое управление — все это поощрялось в условиях мягкой политики ФРС, неизменно позитивных ожиданий и низкого уровня неприятия риска. Это всего лишь один пример изношенной временем пословицы в действии: “Худшие займы выдаются в лучшие времена”. Я не думаю, что ФРС должна возвращать нас к среде, которая была искажена, чтобы поощрять всеобщий оптимизм, веру в существование ФРС и, следовательно, недостаток благоразумия.

Если снижающиеся и/или сверхнизкие процентные ставки периода легких денег не станут правилом в ближайшие годы, вероятными кажутся многочисленные последствия:

• экономический рост может замедлиться;
• норма прибыли может снизиться;
• процент дефолтов может вырасти;
• оценка активов может оказаться не столь надежной;
• стоимость заимствований не будет постоянно снижаться (хотя процентным ставкам, повышенным для борьбы с инфляцией, вероятно, будет разрешено несколько снизиться, как только инфляция ослабнет).;
• психология инвесторов может быть не столь однозначно позитивной; и
• компаниям может быть не так просто получить финансирование.

Другими словами, после длительного периода, когда в мире инвестирования все было необычайно легко, вероятно, наступит нечто более близкое к норме.

Пожалуйста, обратите внимание, что я не говорю, что процентные ставки, снизившиеся на 2000 базисных пунктов за последние 40 лет, возвращаются к уровням, наблюдавшимся в 1980-х годах. На самом деле, я не вижу причин, по которым краткосрочные процентные ставки через пять лет должны быть заметно выше, чем они есть сегодня. Но все же, я думаю, что легкие времена – и легкие деньги – в значительной степени прошли. Как я могу наилучшим образом донести то, о чем говорю? Попробуйте подумать об этом: пять лет назад инвестор обратился в банк за кредитом, и банкир сказал: “Мы дадим вам 800 миллионов долларов под 5%”. Теперь кредит должен быть рефинансирован, и банкир говорит: “Мы дадим вам 500 миллионов долларов под 8%.”Это означает, что стоимость капитала инвестора растет, его чистая доходность от инвестиций снижается (или отрицательна), и ему нужно заполнить дыру в 300 миллионов долларов.

Какие Стратегии будут Работать Лучше Всего?

Кажется очевидным, что если определенные стратегии были наиболее эффективными в период с заданным набором характеристик, то должно быть правдой, что резко отличающаяся среда приведет к кардинальному изменению списка победителей.

• Как упоминалось выше, 40 лет низких и снижающихся процентных ставок были чрезвычайно выгодны владельцам активов. Снижение ставок дисконтирования и связанное с этим снижение конкурентоспособности доходности облигаций привели к существенному удорожанию активов. Таким образом, владение активами – будь то связанными с компаниями, частями компаний (акциями) или недвижимостью – имело место быть.
• Падение процентных ставок привело к снижению стоимости капитала для заемщиков. Поскольку это происходило, любое заимствование автоматически становилось более успешным, чем предполагалось первоначально.
• И, как я также упоминал, совокупный результат всего вышеперечисленного для инвесторов, которые покупали активы на заемные деньги, был двойной удачей. Вспомните первое из масштабных изменений, о которых я упоминал: появление высокодоходных облигаций в 1977-78 годах, что привело к тенденции к принятию риска ради прибыли и появлению инвестиционных стратегий с привлечением заемных средств. Очень примечательно, что почти вся история инвестиционных стратегий с привлечением заемных средств была написана в период снижения и/или сверхнизких процентных ставок. Например, я бы рискнул сказать, что почти 100% капитала для инвестирования в частный акционерный капитал было задействовано с тех пор, как процентные ставки начали снижаться в 1980 году. Стоит ли удивляться, что инвестиции с привлечением заемных средств процветали в таких благоприятных условиях?
• В то же время снижение процентных ставок сделало кредитование – или покупку долговых инструментов – менее выгодным. Мало того, что ожидаемая доходность по долгам была низкой в течение всего периода, но инвесторы, которые стремились уйти от сверхнизкой доходности по более безопасным ценным бумагам, таким как казначейские облигации и корпоративные облигации инвестиционного уровня, конкурировали за размещение капитала на рынках с более высоким уровнем риска, и это заставило многих согласиться с более низкой доходностью и ослабленной защитой кредиторов.
• Наконец, условия тех безмятежных дней создали трудные времена для охотников за выгодными сделками. Откуда берутся самые выгодные предложения? Ответ: отчаяние паникующих владельцев. Когда времена спокойные, владельцы активов благодушны, а покупатели полны энтузиазма, ни у кого нет необходимости срочно уходить, что очень затрудняет заключение значительных сделок.

Инвесторы, получившие прибыль в этот период от владения активами и использования инвестиционных стратегий с привлечением заемных средств, могут не обращать внимания на благотворное влияние процентных ставок на стоимость активов и стоимость заимствований и вместо этого думать, что прибыль обусловлена присущим их стратегиям достоинствами, возможно, с некоторой помощью их собственных навыков и мудрости. То есть они, возможно, нарушили основное правило инвестирования: “Никогда не путайте мозги и бычий рынок”. Учитывая преимущества нахождения на “движущейся дорожке” в течение этого периода, мне кажется, что для того, чтобы покупка активов, совершенная на заемные деньги, оказалась неудачной, потребовалось бы действительно плохое принятие решений или действительно невезение.

Будет ли владение активами в ближайшие годы таким же прибыльным, как в 2009-21 годах? Увеличит ли кредитное плечо доходность в такой же степени, если процентные ставки со временем не снизятся или если стоимость заимствования будет ненамного ниже ожидаемой нормы доходности приобретенных активов? Какими бы ни были внутренние преимущества владения активами и инвестиций с привлечением заемных средств, можно было бы подумать, что в предстоящие годы эти выгоды сократятся. И простого использования позитивных тенденций путем покупок и привлечения заемных средств может быть уже недостаточно для достижения успеха. В новых условиях получение исключительной прибыли, вероятно, вновь потребует навыков совершения выгодных покупок и, в рамках стратегий контроля, повышения стоимости принадлежащих активов.

Соответственно, более выгодным должно быть кредитование, заем в долг или инвестирование с фиксированным доходом. Как я упоминал в своей декабрьской памятке, рассматриваемые 13 лет были трудным, унылым периодом с низкой доходностью для кредитных инвесторов, включая Oaktree. Большинство классов активов, с которыми мы работаем, предлагали самую низкую предполагаемую доходность, которую кто-либо из нас когда-либо видел. Варианты заключались в том, чтобы (а) удержать и принять новую более низкую доходность, (б) снизить риск, чтобы подготовиться к коррекции, которую в конечном итоге принесет спрос на более высокую доходность, или (в) увеличить риск в погоне за более высокой доходностью. Очевидно, что у всего этого были недостатки. Суть заключалась в том, что было довольно сложно безопасно и надежно добиваться высокой доходности в мире с низкой доходностью, подобном тому, в котором мы находились.

Но теперь появилась более высокая предполагаемая доходность. В начале 2022 года доходность высокодоходных облигаций (например) находилась в диапазоне 4% – не очень привлекательная доходность. Сегодня доходность по ним превышает 8%, что означает, что эти облигации потенциально могут внести большой вклад в результаты портфеля. То же самое, как правило, верно для всего спектра кредитов неинвестиционного уровня.

Распределение активов сегодня

Мои размышления о кардинальных изменениях материализовались в основном во время визитов к клиентам в октябре и ноябре прошлого года. Вернувшись домой, я написал докладную записку и начал обсуждать ее тезисы. И на декабрьском заседании некоммерческого инвестиционного комитета я сказал следующее:

Распродавайте крупные акции, мелкие акции, ценные бумаги, акции роста, американские акции и иностранные акции. Продавайте частный капитал вместе с государственным капиталом, недвижимостью, хедж-фондами и венчурным капиталом. Продайте все это и вложите вырученные средства в высокодоходные облигации под 9%.

Этому учреждению необходимо получать ежегодную доходность в размере 6% или около того, и я убежден, что если у него будет грамотно составленный портфель из 9% высокодоходных облигаций, то в подавляющем большинстве случаев он превысит этот целевой показатель в 6%. Но мое предложение не было серьезным, скорее заявлением, призванным вызвать обсуждение того факта, что благодаря изменениям, произошедшим за последние полтора года,инвесторы сегодня могут получать доходность, подобную долевому участию, от инвестиций в кредит.

Индекс Standard & Poor's 500 приносил доходность чуть более чем на 10% в год в течение почти столетия, и все очень довольны (10% в год в течение 100 лет превращают 1 доллар почти в 14 000 долларов). В настоящее время американский индекс с высокой доходностью ICE BofA предлагает доходность более 8,5%, индекс займов с привлечением заемных средств CS предлагает примерно 10,0%, а частные займы предлагают значительно больше. Другими словами, ожидаемая доходность до налогообложения от долговых инвестиций неинвестиционного класса в настоящее время приближается к исторической доходности от акционерного капитала или превышает ее.

И, что немаловажно, это возврат по контракту. Когда в 1978 году я перешел от акций к облигациям, меня поразила существенная разница. Что касается акций, то основная часть вашей прибыли в краткосрочной или среднесрочной перспективе зависит от поведения рынка. Если «мистер Маркет в хорошем настроении», как выразился Бен Грэм, вы заработаете, и наоборот. С другой стороны, при использовании кредитных инструментов, ваш доход, в подавляющем большинстве случаев зависит от контракта между вами и заемщиками. Вы даете заемщику деньги авансом; они выплачивают вам проценты каждые шесть месяцев; и они возвращают вам ваши деньги в конце. И, чтобы сильно упростить ситуацию, если заемщик не платит вам, как обещал, вы и другие кредиторы получаете право собственности на компанию в процессе банкротства, что дает заемщику большой стимул соблюдать условия контракта. Кредитный инвестор не зависит от доходности рынка; если рынок закрывается или становится неликвидным, доходность долгосрочного держателя не меняется. Разница между источниками доходности акций и облигаций глубока, и многие инвесторы могут понимать это интеллектуально, но не в полной мере оценить.

Прошли годы с тех пор, как предполагаемая доходность по кредитам была конкурентоспособна с доходностью по акциям. Сейчас это снова так. Должна ли некоммерческая организация, в совете директоров которой я состою, вкладывать все свои деньги в кредитные инструменты? Возможно, нет. Но Чарли Мангер призывает нас “инвертировать” или переворачивать вопросы, подобные этому. На мой взгляд, это означает, что распределители должны спросить себя: “Каковы аргументы в пользу того, чтобы не вкладывать значительную часть нашего капитала в кредит сегодня?”

Здесь я упомяну, что на протяжении многих лет я видел, как институциональные инвесторы на словах прислушивались к изменениям на рынках и в ответ вносили скромные изменения в распределение своих активов. Когда в 1980-х годах первые индексные фонды превзошли активное управление, они сказали: “Мы это предусмотрели: мы перевели 2% наших акций в индексный фонд”. Когда развивающиеся рынки выглядят привлекательными, ответом часто является увеличение еще на 2%. И время от времени клиент говорит мне, что он вложил 2% в золото. Но если события, которые я описываю, действительно представляют собой кардинальные изменения, как я полагаю – фундаментальные, значительные и потенциально долгосрочные, -кредитные инструменты, вероятно, должны составлять существенную часть портфелей… Возможно, большую часть.

В чем недостаток?

• Во-первых, отдельные заемщики могут объявить дефолт и не платить. Основная задача кредитного менеджера — отсеять неплательщиков, и история показывает, что это возможно. Единичные дефолты вряд ли приведут к срыву хорошо подобранного и диверсифицированного портфеля. И если вы беспокоитесь о том, что волна дефолтов обрушится на ваш кредитный портфель, подумайте о том, каковы будут последствия такой ситуации для акций или других активов, находящихся в собственности.
• Во-вторых, по своей природе кредитные инструменты не обладают большим потенциалом для повышения стоимости. Таким образом, вполне возможно, что акции и инвестиционные стратегии с привлечением заемных средств удивят ростом и превзойдут его в ближайшие годы. Этого нельзя отрицать, но следует иметь в виду, что “риск снижения” здесь заключается в альтернативных издержках упущенной выгоды, а не в невозможности достичь желаемой прибыли.
• В-третьих, облигации и займы подвержены колебаниям цен, а это означает, что необходимость продажи в период спада может привести к реализации убытков. Но кредитные инструменты далеко не одиноки в этом отношении, и величина колебаний по облигациям и займам, “приносящим доход”, в значительной степени ограничивается магнитным “притяжением к номиналу”, оказываемым обещанием погашения по истечении срока.
• В-четвертых, доходность, о которой я говорил, является номинальной. Если инфляцию не взять под контроль, эти номинальные доходы могут значительно обесцениться, когда они будут конвертированы в реальные доходы, а это то, что больше всего волнует некоторых инвесторов. Конечно, реальная отдача от других инвестиций также может пострадать. Многие люди думают, что акции и недвижимость потенциально обеспечивают защиту от инфляции, но, насколько я помню из 1970-х годов, защита обычно действует только после снижения цен, чтобы обеспечить более высокую потенциальную доходность.
• Наконец, кардинальные изменения могут оказаться менее длительными, чем я ожидаю, а это означает, что ФРС снова снизит ставку по федеральным фондам до нуля или 1%, и доходность по кредитам соответственно снизится. К счастью, покупая многолетние кредитные инструменты, инвестор может закрепить обещанную доходность на значимый период (при условии, что инвестиции обеспечивают некоторую степень защиты от отзыва). Реинвестированием придется заниматься по истечении срока погашения или до востребования, но как только вы сделаете кредитные инвестиции, которые, я предлагаю, по крайней мере, обеспечат обещанную доходность – возможно, за вычетом убытков от дефолтов – на срок действия инструментов.

Главная тема моих размышлений о кардинальных изменениях заключается в том, что, во многом благодаря чрезвычайно адаптивной денежно-кредитной политике, мы пережили необычайно легкие времена в ряде важных аспектов в течение длительного периода, но это время закончилось. Очевидно, что возможностей для снижения процентных ставок по сравнению с сегодняшними уровнями не так много, и я не думаю, что краткосрочные процентные ставки в ближайшие годы будут такими же низкими, как в недавнем прошлом. По этим и другим причинам я считаю, что предстоящие годы будут не такими легкими. Но хотя мои ожидания могут оказаться верными, пока нет никаких доказательств, на которые я мог бы повесить свою шляпу. Почему нет? Мой ответ заключается в том, что экономика и рынки находятся на ранних стадиях перехода, который далек от завершения.

Цены на активы устанавливаются путем перетягивания каната между покупателями, которые думают, что цены будут расти, и продавцами, которые думают, что они упадут. В течение последнего года или около того наблюдался активный рост настроений в отношении перспектив инфляции, рецессии, корпоративных прибылей, геополитики и особенно возвращения ФРС к смягчению. Перетягивание каната продолжается, и, как результат, S&P 500 находится в пределах полутора процентов от того, что было год назад.

В последнее время я размышлял о том факте, что профессия инвестора требует от человека быть в некотором роде оптимистом. Инвесторы должны верить, что все получится и что их навыки позволят им мудро разместить капитал на будущее. Инвесторы в акции должны быть особенно оптимистичны, поскольку они должны верить, что найдется кто-то, кто купит их акции дороже, чем они заплатили. Я хочу сказать, что оптимисты неохотно отказываются от своего оптимизма, а такие явления, как когнитивный диссонанс и самообман, позволяют придерживаться мнений еще долго после того, как поступила информация об обратном. Это одна из причин, по которой они говорят о фондовом рынке: “События могут происходить дольше, чем вы думали, но затем они происходят быстрее, чем вы думали, что они могли бы произойти”. Сегодняшний боковой или “ограниченный диапазоном” рынок говорит мне о том, что инвесторы обладают достаточной долей оптимизма, несмотря на возникшие опасения. В ближайшие месяцы мы узнаем, был ли этот оптимизм оправдан.

Позитивные силы, которые сформировали период 2009-21 годов, начали меняться около 18 месяцев назад. Более высокая инфляция, как оказалось, не была временной. Это привело к повышению процентных ставок, опасениям, что результатом может стать рецессия, некоторому возрождению беспокойства по поводу возможности потерь и, таким образом, настойчивому требованию большей компенсации за понесенный риск. Но в то время как большинство людей больше не видят безупречного мировоззрения, немногие также считают его безнадежным. Точно так же, как оптимизм способствовал положительному циклу в течение этих 13 лет, я полагаю, что ослабление оптимизма забросит немного песка в финансовые механизмы различными способами, некоторые из которых могут быть непредсказуемыми.

В этом последнем отношении важно признать, что, поскольку мы пережили времена, не совсем похожие на те, что ждут нас впереди, и поскольку изменения в экономической/финансовой среде ограничивают применимость истории, мы, вероятно, столкнемся с сюрпризами. И если окружающая среда будет менее благоприятной, сюрпризы, скорее всего, будут с обратной стороны.

Пожалуйста, обратите внимание, как упоминалось ранее, что я абсолютно не утверждаю, что процентные ставки вернутся к тем высоким уровням, с которых они были сняты. У меня нет оснований полагать, что рецессия, которая, по мнению большинства людей, ждет нас впереди, будет серьезной или продолжительной. И при высоких оценках, но не слишком высоких, я не думаю, что можно разумно предсказать крах фондового рынка. Это не призыв к защитной позиции. В основном я просто говорю о перераспределении капитала — от владения и использования заемных средств к кредитованию.

Это не та песня, которую я часто пел на протяжении своей карьеры. Это первое кардинальное изменение, на которое я обратил внимание, и один из немногих моих призывов к существенному увеличению инвестиций в кредитование. Но суть, к которой я продолжаю возвращаться, заключается в том, что кредитные инвесторы сегодня могут получить доходность, которая:

• является высококонкурентной по сравнению с исторической доходностью акций,
• превышают требуемую доходность многих инвесторов или актуарные допущения и
• являются гораздо менее неопределенными, чем доходность акций.

Если в моей логике нет серьезных пробелов, я считаю, что значительное перераспределение капитала в сторону кредитования оправдано.