Новости рынков | На текущих уровнях акции HeadHunter оценены справедливо - Альфа-Банк

Мы повысили целевую цену на 12 месяцев по бумагам HeadHunter на 40% до $29,0 (2 180 руб.)/АДС в результате обновления финансовой модели, отразив в ней полное восстановление рынка рекрутинга в последние месяцы 2020 г. с уровня дна в период пандемии, а также покупку Zarplata.ru. Финансовые результаты за 4К20 по МСФО (которые выйдут в середине марта), вероятно, продемонстрируют продолжающееся ускорение роста выручки с 8% г/г в 3К до 16% в 4К, что предполагает рост выручки по итогам 2020 г. на 6% г/г. Что касается перспектив на 2021 г., мы ожидаем, что HeadHunter извлечет максимальную пользу из благоприятной ситуации на рынке рекрутинга на фоне продолжающейся цифровизации функций HR работодателями (особенно в сегменте МСБ), а также реализует инициативы по увеличению тарифов и использует новые возможности на рынке после покупки Zarplata.ru. По нашей оценке, рост выручки составит 36-22% г/г в 2021-22.

Мы подтверждаем рекомендацию «на уровне рынка» по акциям компании, так как HHR сейчас торгуется на 9% выше нашей новой целевой цены.

Рекрутинговая активность в России находилась на сезонном пике в 4К20, несмотря на максимально высокую статистику Covid-19. Сильные тренды восстановления российского рынка рекрутинга, начавшиеся с середины лета, продолжились в последние месяцы 2020 г. В 4К20 наблюдался сезонный пик активности как по количеству активных вакансий, так и по количеству новых CV; небольшое снижение активности началось только на второй неделе декабря. Количество активных вакансий сильно выросло – примерно на 20% г/г с сентября; активные резюме также демонстрировали сильную динамику на протяжении 4К20.

Прогноз финансовых результатов за 4К20: ожидаем ускорение роста выручки до 16%. В 4К20 HH пользовался устойчивым ростом рекрутинговой активности. Несмотря на значительно больший рост случаев Covid-19, клиенты не сильно пострадали от второй волны пандемии (отчасти из-за отсутствия карантина на федеральном уровне в России), как это произошло в первую волну весной прошлого года. Количество активных вакансий на платформе HHR достигло 740 тыс. – это рекордный максимум для компании. Мы ожидаем, что выручка в 4К20 вырастет на 16,4% г/г до 2,4 млрд руб., то есть ее рост ускорится с 7,7% г/г в 3К20. По нашему прогнозу скорректированная EBITDA составит 1,16 млрд руб. (при скорректированной рентабельности EBITDA на уровне 48,2% против 56,1% в 3К20). Возможное ухудшение рентабельности к/к может быть вызвано возобновлением рекламной активности на фоне высокого сезона.

Покупка Zarplata.ru гарантирует неоспоримое лидерство компании на Урале и в Сибири. Покупка 100% акций компании Zarplata за 3,5 млрд руб. денежных средств – первая крупная стратегическая сделка HH после покупки активов Job.ru три года назад. Покупка сильного регионального игрока должна укрепить рыночные позиции HH на Урале и в Сибири, особенно в наиболее перспективном сегменте предприятий малого и среднего бизнеса. 70% аудитории Zarplata.ru станут уникальными клиентами для HH. Главный синергический эффект между двумя бизнесами ожидается на уровне выручки, в полной мере его потенциал будет раскрыт на горизонте более 12 месяцев. По нашей оценке, вклад Zarplata в выручку HH составит 8%, а вклад в EBITDA HH – 7% в 2021-23. Помимо возможностей по увеличению доли рынка, созданию акционерной стоимости будут способствовать и низкие оценки актива при сделке – Zarplata была оценена на уровне 11,4-9,2x по 2020-21П EV/EBITDA, то есть на 62-59% ниже текущих рыночных уровней HH.

Акции HHR оценены справедливо в сравнении с мировыми онлайн-рекрутерами, торгуясь с дисконтом 5% к медианным уровням 2021-22П EV/EBITDA. Наша целевая цена на 12 месяцев на уровне $29/АДС (2 180 руб.) рассчитана на основе ДДП и мультипликаторов (50:50), предусматривая 20,7x 2021П EV/EBITDA и 25,8x PE. Основной потенциал роста может быть связан с более быстрым в сравнении с прогнозом восстановлением рынка рекрутинга и новыми стратегическими покупками. Среди рисков снижения – рост навеса акций (на горизонте 12M+) и более слабая в сравнении с ожиданиями динамика российских макропоказателей.

Пересмотр прогнозов. Мы повысили наши прогнозы выручки и EBITDA HeadHunter, соответственно, на 4-15% на 2020 г. и на 13-16% на 2021 г. Согласно нашему прогнозу, скорректированная рентабельность EBITDA за 2020 г. составит 50,8% (+0,3 п. п. г/г), а скорректированная EBITDA – 4,19 млрд руб. (+6,5% г/г). Мы считаем, что текущий прогноз агентства BBG немного недооценивает потенциал роста HH в ближайшие годы.

Оценки стоимости: целевая цена повышена на 40% до $29/АДС; подтверждаем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА. Мы повысили целевую цену за 12 месяцев по бумагам HH на 40% — с $20,7 до $29,0 за одну АДС — после пересмотра финансового прогноза и обновления оценок стоимости, исходя из следующих допущений:

— WACC на уровне 14,2% (-1,3 п. п.) в рублях (15,7% COE, 6,35% COD до налогов, 16,7% D/E);

— Оценка методом ДДП и по мультипликатору EV/EBITDA (в отношении 50 к 50);

— Расчет терминальной стоимости на основе двухфазной модели роста – терминальные темпы роста 15,0% и 7,0%; продолжительность первой фазы – пять лет;

При оценке методом ДДП справедливая стоимость компании, по нашей оценке, составляет $26,6/АДС.

При оценке компании на основе мультипликаторов мы использовали следующие данные:

— Для сравнения мы использовали в качестве компаний-аналогов HeadHunter специализированные рекрутинговые онлайн платформы на EM и DM, глобальные диверсифицированные классифайды, а также крупнейшие российские Интернет-компании Yandex и Mail.ru Group;

— Мультипликаторы EV/EBITDA и P/E, рассчитанные на основе прогнозной прибыли на 2020 и 2021 гг., исходя из того, что как HeadHunter, так и компании-аналоги являются прибыльными;

— Отметим, что аналоги в секторе онлайн рекрутинга в странах EM представлены китайскими и индийскими компаниями. Оба рынка сильно отличаются от российского рынка и рынков стран СНГ по численности населения (примерно 250 млн в сравнении с более чем 1 млрд), росту ВВП и исходным данным, таким как структура рынка труда. Таким образом, при расчете диапазона цены для HeadHunter, мы использовали мультипликаторы этой группы не напрямую, а в рамках общей группы аналогов с EM и DM.
     
Оценка на основе мультипликаторов соответствует целевой цене HH в диапазоне $27,5-35,6/АДС с медианой на уровне $31,5.

По нашей оценке, справедливая стоимость одной АДС HeadHunter составляет $29,0/АДС, исходя из сочетания двух методов оценки (50 к 50) – на основе мультипликаторов и методом ДПП. Сейчас акции торгуются на 9% выше нашей новой целевой цены. Таким образом, мы подтверждаем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА по бумагам HH.

Курбатова Анна
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»