Блог компании Альфа-Инвестиции | «Кубышки» проигрывают «должникам». Что происходит

Изучаем динамику акций закредитованных компаний по итогам сентября — октября и оцениваем будущие перспективы.

В сентябре 2024 года мы запустили портфель компаний с «кубышками», предположив, что на фоне высоких ставок акции компаний с большим запасом наличных будут лучше рынка и значительно лучше бумаг сильно закредитованных компаний — «должников».

Портфель акций компаний с «кубышкой»

• Сургутнефтегаз
• Сургутнефтегаз ап
• Интер РАО
• ЛУКОЙЛ
• Транснефть ап
• Юнипро
• Хэдхантер

Портфель акций компаний с большим долгом

• Мечел
• Мечел ап
• АФК Система
• Сегежа
• М.видео
• OKEY
• РуссНефть
• РУСАЛ

Этот тезис успешно подтверждался до конца 2024 года. Но в 2025 году ситуация начала меняться. Рынок стал более оптимистичен в отношении траектории изменения процентных ставок, что привело к опережающему росту акций компаний-«должников». Параллельно мы увидели достаточно сильные распродажи отдельных акций компаний-«кубышек», в том числе:

• Акции Юнипро упали в начале марта на фоне намерений менеджмента направить всю кубышку и свободный денежный поток следующих лет на большую инвестпрограмму
• Сургутнефтегаз ап снизились на фоне укрепления рубля — это риски снижения дивидендной базы в 2025 году
• Бумаги Хэдхантера снизились с начала года: у компании больше нет «кубышки», но есть опасения, что рост бизнеса замедлится на фоне охлаждения рынка труда.

Среди «должников», напротив, наблюдался сильный рост ряда бумаг:

• Акции Сегежи с начала года выросли на 40%. Инвесторы рассчитывают, что после допэмиссии проблема с большим долгом будет решена, и компания вновь сможет развиваться. Хотя в значительной степени рост выглядит спекулятивным и не учитывает сильное размытие после допэмиссии.
• Акции М.видео выросли на 41% на фоне новостей о новом акционере и докапитализации группы.
• Акции РуссНефти выросли на 37% на фоне высоких доходов от продажи нефти, а также снижения показателей долговой нагрузки. Формально показатель Чистый долг / EBITDA опустился ниже 2х, так что эти бумаги можно было бы вычеркнуть из списка «должников». Но у компании есть обязательство фиксированных платежей по привилегированным акциям, что можно считать «квази-долгом», а также большие займы связанным сторонам неопределённого кредитного качества. Поэтому вопрос дискуссионный.
• Акции Мечела и АФК Системы выросли чуть более чем на 20% с начала года в отсутствие существенных поводов для оптимизма. Вероятно, так проявляется надежды инвесторов на быстрое снижение ключевой ставки. Однако даже при таком сценарии стоимость долга в 2025 году по инерции вырастет, так что финансовые показатели компаний могут быть под давлением.

Сравнение портфелей

В результате портфель «кубышек» в начале 2025 года проиграл не только Индексу МосБиржи «брутто» (с учётом дивидендов), но и портфелю «должников»:

Мы провели альтернативный расчёт, как если бы портфели были ребалансированы в начале года. В этом сценарии 8 января бумаги Хэдхантера в портфеле «кубышек» были заменены на акции Корпоративного центра ИКС 5, а из портфеля «должников» были исключены акции РуссНефти. Это бы больше соответствовало логике портфелей.

Однако даже при таких корректировках закредитованные компании выигрывают, хоть и с меньшим отрывом: 

Гипотеза больше не работает?

Предположение о том, что компании с большим запасом наличных будут выглядеть сильнее рынка, в I квартале 2025 года не подтверждается. Но мы по-прежнему ждём, что до конца 2025 года «кубышки» всё-таки опередят рынок. Такой вывод мы делаем на основании следующих факторов:

• В 2025 году рост процентных расходов будет продолжаться независимо от траектории изменения ключевой ставки. Даже в наиболее позитивном сценарии среднее значение ключевой ставки составит 19% против 17,5% в 2024 году. Рост стоимости долга отдельных компаний происходит с задержкой, так что проблема высокого долга с разворотом ключевой ставки не закончится. Это перспектива, возможно, 2026–2027 годов.
• Рост акций «должников» в начале года выглядит спекулятивным. В частности, мы с большой осторожностью смотрим на перспективы бумаг Мечела, Сегежи и АФК Системы. Не ясно, насколько быстро удастся трансформировать бизнес-модель М.видео в условиях замедления спроса на её продукцию. Детали планируемой сделки OKEY также пока неизвестны, хотя уже прошёл квартал после сообщения компании. Так что риски для акций «должников» по-прежнему высокие.
• Если в 2024 году компании с «кубышками» могли получать высокие доходы на процентах по депозитам, то в период разворота ключевой ставки появилась ещё одна опция — заработок на переоценке долговых бумаг. Не ясно, насколько это соответствует финансовому планированию эмитентов, но это могло бы стать позитивным драйвером. Также при определённых сценариях может быть раскрыта стоимость ряда «кубышек», в частности, Юнипро и ЛУКОЙЛа. С высокой долей вероятности будет выплачена кубышка компании ИКС 5.

Портфель «кубышек»: ребалансировка в марте 2025

В ходе ребалансировки мы исключаем акции Хэдхантера и добавляем ИКС 5. Для простоты расчётов доли всех бумаг в портфеле выровнены. В результате состав портфеля выглядит следующим образом:

Портфель акций компаний с «кубышкой»

• Сургутнефтегаз
• Сургутнефтегаз ап
• Интер РАО
• ЛУКОЙЛ
• Транснефть ап
• Юнипро
• ИКС 5

Состав портфеля «должников» для сравнения также чуть изменён, в него добавлены акции ВК, который также испытывает сложности из-за большого долга.

Следующий пересмотр портфеля запланирован на конец II квартала 2025 года.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции