rss

Профиль компании

Финансовые компании

Блог компании Mozgovik | Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Совкомфлот — одна из самых противоречивых акций на российском рынке. Успешное IPO для мажоритария (государства) в 2020 году на пике танкерного цикла по 105 рублей за акцию, позволило привлечь 550 млн долларов в компанию на расширение современного коммерческого флота.

Акции упали в 3 раза, в компании после 24.02 прошли серьезные изменения — попробуем разобраться в компании и есть ли там инвестиционная идея. График “очень заманчив”.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Сравнение с основными конкурентами (цены в $) показывает, что Совкомфлот перестал коррелировать с шипперами (так называют компании, работающие в области нефтетанкеров и газовозов)

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

На сегодняшний день танкерные перевозки занимают 60% нефтяного грузопотока, а танкеры являются самыми крупными судами, используемыми на море.

Давайте разбираться

Совкомфлот работает в 4-х сегментах, а именно:

  1. Шельфовый флот (ледоколы и челночные танкеры для платформ добычи нефти/газа на воде)
  2. Газовозы (перевозка СПГ, преимущественно с проектов Новатэка)
  3. Нефтетанкеры (перевозка сырой нефти)
  4. Нефтепродуктовый флот (перевозка бензина, дизеля и других нефтепродуктов)
Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Компания работает на международном рынке, поэтому показатели целесообразно считать в долларах (ставки на фрахт флота именно в них и считается)

Выручку берем на основе ТЧЭ (тайм чартерный эквивалент), чтобы не зависеть от рейсовых расходов

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Операционные результаты исходят из нескольких вещей — количества судов, их дедвейта (сумма полезного груза, которую можно перевезти) и ставок на фрахт-аренду корабля (долгосрочные и текущие/спот).

Флот у компании суммарно не растет — снижается количество нефтетанкеров и нефтепродуктовозов, но вместо них растет число кораблей, работающих на шельфе и Газовозов.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Дедвейт прибавляется только в сегменте газа и шельфа

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Важно понимать, что Совкомфлот достаточно крупный игрок на рынке перевозок нефти и газа, но его суммарный дедвейт и количество танкеров составляет 1,5% от общемирового количества.

Средние ставки ТЧЭ в сутки (вычислены по данным компании) с 1 судна каждого сегмента (усредненно). Газовозы хорошо прибавили, причем работают по долгосрочным контрактам, но видимо с оглядкой на спот ставки фрахта.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Разбивка по выручке выглядит так:

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Разбивка по операционной прибыли (тут EBITDA нет смысла брать из-за высокой амортизации и постоянных продаж/списаний)

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Судя по новостям от 17 мая, Совкомфлот продал 10 судов и сократил кредиторскую задолженность с 3 млрд $  до 1,7 млрд $, но как это отразится на чистом долге и выручке будем смотреть в конце статьи. Процентная ставка 5-6% в валюте,долг захеджирован (т.е. от укрепления рубля Совкомфлот несильно то выиграет)

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Бизнес очень капиталоемкий, постройка танкера требует больших капиталовложений, а отдача высокая только на “удачном” рынке, когда взлетает спрос на перевозку нефти/нефтепродуктов (с индустриальным сегментом все стабильно). 

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Большие капиталовложения компанию ждали в 2023 году (1,7 млрд $ за 5 газовозов и 2 нефтепродуктовоза) и в 2024-2025 по 825 млн $. Что с этими контрактами сейчас загадка т.к. “Южнокорейская верфь Daewoo Shipbuilding & Marine Engineering (DSME) отказалась достраивать танкеры под сжиженный природный газ, которые Россия заказала ранее”

Кажется, что сейчас спрос высокий. тем более на перевозку российской нефти российскими танкерами.

Быстро пробежимся по каждому сегменту отдельно

Шельфовый сегмент

Шельфовый сегмент — представляет собой обслуживание добывающих платформ и челночные перевозки (это перевозка нефти/газа с морской платформы к нефтехранилищам на суше). Также сюда входят ледокольные суда снабжения, но судя по стагнации количества судов с 2018 года и отсутствия перспектив наращивания шельфовых проектов — сегмент ждет стагнация.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

В ближайшее время роста не жду, наоборот возможно падение из-за того, что часть челночных танкеров сейчас не у дел (5 Aframax и 2 танкера ледового класса использовались на Сахалин-1 где добыча с мая месяца обнулилась). Это где-то четверть задействованного флота, но договора долгосрочные, возможно Сахалин-1 продолжает платить за простой.

Перевозка газа

Один из самых перспективных сегментов компании — перевозка СПГ (сжиженного природного газа) с проекта Ямал СПГ и Сахалин-2. Так же были заказаны СПГ танкеры для Арктик СПГ-2, но с ними возможны сюрпризы из-за отказа корейцев их достраивать.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Рентабельность очень высокая, плюс цены на фрахт СПГ растут. Кроме того, часть газовозов используется 50 на 50 с производителем СПГ (т.е. инвестиции с прибылью пополам, загрузка гарантированна на 10-20 лет, управляет судном Совкомфлот).

Ставки на фрахт СПГ растут вместе с энергокризисом (в 2021 году резко выросли цены на СПГ в Азии на японском бенчмарке JKM). Выше среднего за 5 лет.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Нефтетанкеры

Бизнес нефтетанкеров традиционно зависит от ставок на фрахт — если они низкие, сегмент уходит в минус даже на операционном уровне (если добавить общие и финансовые расходы пропорционально сегменту выходит вообще плохо)

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Собственно ставки всегда волатилит, но в последние 10 лет в мире настроили кучу танкеров и возник профицит. 2020 год помог за счёт того, что танкеры использовались в качестве хранения, чтобы нефть не пришлось выливать.

Сейчас ситуация тоже позитивная для мировых ставок на фрахт из-за снижения экспорта по трубе/вагонами в ЕС из России. Нужны танкеры чтобы доставить нефть в Европу.

Ставки на нефтетанкеры сейчас выше чем средние за 5 лет по всем типам судов

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Нефтепродуктовые танкеры

Можно сказать, что нефтепродуктовые танкеры хорошо коррелируют с нефтетанкерами, т.к. если есть спрос на нефть, есть спрос и на керосин/дизель/нафту

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Все прекрасно у них, более того, стоимость публичных компаний, которые специализируются на нефтепродуктах (типа Scorpio Tankers) уже выросли в 3 раза за год.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

В условиях отказа от дизеля и нафты из России + массового закрытия НПЗ — спрос на бензин и дизель вырос (маржа переработки в Европе тоже сейчас рекордная 16 долларов по бензину и 45 долларов по дизелю с 1 барреля).

ДИВИДЕНДЫ

Важно понимать, что компания платит 50% от скорректированной чистой прибыли на дивиденды (корректируют от переоценки валюты, обесценения и прибыли/убытку по хеджу фьючерсом) — основная доля идет государству.

Но компании чем слабее рубль — тем лучше, т.к. все контракты в долларах.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Стоит отметить, что компания дивиденды исторически платит, даже в тяжелые времена (хотя их размер в эти времена весьма условный)

Денежный поток в ближайшее время скорее всего будет позволять платить 100-200 млн $ в год, размер дивидендов зависит от ставок на фрахт нефтетанкеров и их производных + если решится вопрос с арендой шельфовых судов для Сахалина-1 (хотя бы окупят затраты и проценты на содержание).

ПРОГНОЗ

Сложно делать прогноз на 2-3 года, когда ставки на фрахт волатилит, но попробуем это сделать. Флот стал меньше, но ставки выросли, 2022 год будет скорее всего отличным по операционной прибыли и, возможно, дивидендам — 2023-2024 год предположим что ставки придут к средним за 5 лет.

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Прогноз по CAPEX в 500 млн долларов ежегодно взят из последней презентации, возможно как резкое увеличение CAPEX (для перевозки российской нефти, если откажутся греки и прочие оффшоры под флагом Мальты), так и снижение (при условии отказа строительства танкеров судостроительными компаниями).

В целом, выглядит недорого (дивидендная доходность выше 10% в ближайшие 2 года и мультипликатор P/E 4-5 при текущей ситуации на рынке фрахта (я брал заниженный). Но компания циклическая и с 2024 года ситуация вероятно ухудшится, это надо иметь ввиду.

Целевая цена исходя из ставки дисконтирования в 15%

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Бонусный график сравнения капитала и капитализации (основные средства тут весьма хорошие, подержанные танкеры за последний год подорожали в 2 раза!)

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

Дисконт интересный, с 1.01.22 нет отчетов и поэтому невозможно оценить текущий капитал, но в текущих условиях он наврядли сильно просел (это же не банки) — ждем отчетов. IPO кстати проходило по цене близкой капиталу (105 рублей).

В компанию в 20 году привлекли 480 млн долларов за 15,6% акций, а сейчас она стоит 1,3 млрд $. 

Кроме того, компания в 2021 году запустила байбек и покупала акции по 70 рублей, также раздала бонусы менеджменту (они продать не успели и видимо с акционерами теперь в одной лодке)

Совкомфлот - пора ли покупать нефтетанкеры с газовозами?

РИСКИ:

👉 Вероятность ухода нефтетанкерного флота России в серую зону, как иранские/венесуэельские танкеры — публичность компании будет помогать американцам накладывать санкции и отслеживать перевозку нефти, такой риск сейчас немаленький, что компания перестанет быть публичной. За сколько реален выкуп? Судить сложно, но думаю в районе половины капитала будет справедливо, это около 50 рублей за акцию сейчас.

👉 Снижение ставок на фрахт после устаканивания ситуации на нефтяном рынке — компания работает в цикле, ставки на фрахт то взлетают вверх, то так же летят вниз. Акционеру главное поймать волну и дешево купить вначале растущего цикла — и потом дорого продать, почти как в угле или металлурге.

👉 Сложности с обновлением флота и покупке новых газовозов-нефтетанкеров. Основную часть танкерного флота исторически строит Южная Корея — сейчас от большинства совместных проектов они отказались. Теперь вся надежда на Китай и завод Роснефти на Дальнем Востоке — Звезда. Ключевой вопрос — цены и качества.

👉 Непонятка с танкерами для Сахалина-1, кто заплатит за простой?  Exxon mobil с шельфа ушел (был оператором), а флот Совкомфлота простаивает. Добыча нефти не ведется с мая месяца 2022 года.

Вывод:

Компания торгуется в 3 раза дешевле IPO и капитала, на растущем операционном цикле (финансовые показатели должны расти вслед за ростом цены на фрахт), долг у компании упал вдвое (вместе с финансовыми расходами). Выглядит интересно, тем более нефтетанкеры после 5 декабря являются одним из тех немногих способов транспортировки российской нефти в Индию/Китай после эмбарго от ЕС. Танкеры на шельфе/газовозы также должны продолжать свою работу, разве что с Сахалином-1 проблема, но возможно она уже в цене.

По 30 рублей думаю интересно в диверсифицированный портфель, сам думаю взять с целью в 70 рублей с учетом текущей геополитической ситуации. Опять же из плюсов -акции на историческом дне и продавать ниже конечно могут, но не факт — а позитивные новости про прибыль, дешевизну, отчеты может взбодрить котировки, не говоря уже о дивидендах в размере 10+%.

Спасибо за внимание. Если есть вопросы — пишите в комментариях.

P.S. если кому нужен годовой отчет или отчет по МСФО за 2021 — тоже могу скинуть, тяжело найти нынче.

★2
23 комментария
Альтернативный взгляд от Алексея Юрченкова в посте на смартлабе - https://smart-lab.ru/blog/837510.php


avatar

Олег, приветствую! Спасибо за обзор.

Подскажи, пожалуйста, какая методология расчета вот этого?: Средние ставки ТЧЭ в сутки (вычислены по данным компании)

Алексей Юрченков, очень творчески подошел — сначала посчитал выручку с 1 тонны дедвейта (есть выручка на сегмент, есть дедвейт сегмента), потом, зная количество разных танкеров и их дедвейт — получил выручку с каждого судна. Потом усреднил и нормировал, просто чтобы для каждого типа графики не лепить (и так много получилось картинок)).

Но это возможно условный подход, т.к. если танкеры простаивали — наверное они и выручку не получали. Надеюсь, если так происходит — то ежегодно без сильной волатильности у Совкомфлота.

Судя по общемировым бенчмаркам так примерно и есть, правда там обычно спот цены на фрахт публикуют, у годовых контрактов волатильность ниже и близка к моим вычисленным.
avatar
Олег Кузьмичев, понял, спасибо!
Сколько из капекса было на обслуживание текущего флота, а сколько на новые суда?
Анатолий Полубояринов, сложно сказать, компания не раскрывает. Там же еще продажи старых танкеров постоянно идут, думаю половину точно можно в OPEX записывать т.е. гдето 200-250 млн $
avatar
Олег Кузьмичев, В отчетах есть данные по расходам на докование (это и есть КАПЕКС по судам в эксплуатации) — вроде они незначительны относительно затрат на строительство судов. 
Алексей Юрченков, может Анатолий имел ввиду, что танкеры надо постоянно «обновлять» чтобы быть в деле, т.е. как авто )
avatar
По газовому сегменту ориентироваться на динамику спотовых ставок на мой взгляд смысла не имеет. Весь газовый сегмент у Совкомфлота — это там-чартер. И скорее всего долгосрочный. Это видно по отсутствию колебаний выручки в этом сегменте по историческим данным. 
Алексей Юрченков, думаю там хоть и долгосрочный контракт — оглядываются на спот (как в Газпроме примерно). в 17-19 году было неизменное количество газовозов, но выручка выросла на 10%. 

Я в целом в прогнозе ее тоже сильно не увеличивал. где-то на 10% от 2021 года, возможно это много конечно. Посмотрим.

Газовозов сейчас дефицит.
avatar

Олег Кузьмичев, в тайм-чартерных контрактах конечно может быть заложен пересчет ставок, но как обычно все это делается на основе усредненных значений спота. 

Относительно дефицита. Если у СКФ все газовозы работают по тайм-чартерам (опять же это видно по отчету), то переориентировать газовозы по спотовому направлению невозможно — суда отданы фактически в аренду. 

И еще один негативный фактор. СКФ потерял четыре крупных газовоза в этом году:

  • SCF MELAMPUS – 92 508 тн
  • SCF MITRE – 93 585 тн
  • БАРЕНЦ – 93 026 тн
  • ТИМЕРМАНН – 92 969 тн
Алексей Юрченков, с долгосрочным контрактом и не спорю. Насчёт потери 4 газовозов согласен, но возможно это те газовозы которые были в совместном использовании? У Совкомфлота их было 4 на 31.12.21. Понятно, что международные проекты с Shell,Total, Exxon закрыты, так что может это и не так плохо — опять же вопрос цены. Наверно продавали не бесплатно.
avatar
Олег Кузьмичев, понял. В любом случае на фоне прочих многочисленных неизвестных это еще одно небольшое неизвестное )).
Алексей Юрченков, пересчитал, если реально 4 газовоза с СПГ ушли (которые на 100% принадлежали Совкомфлоту, то дивдоходность можно перемножать на 0,75 т.е. 10% там не выйдет).

Правда может они еще часть успели получить из новых заказов в 2022 году, посмотрим. Без данных сложно гадать. конечно.
avatar

Олег Кузьмичев, Эти точно ушли, проверял по данным судовых брокеров. Как раз за них скорее всего и получили большую часть обозначенных в сообщениях СМИ денег. Хорошие были кораблики, почитаешь о всяких современных технологиях, которые были использованы в этих проектах, прям слезу вышибает.

Кстати, когда изучал тему поймал интересную мысль: двигатели газовозов сами работают на СПГ и очень много прибамбасов используется для экономии топлива. Так вот если цена СПГ взлетела в 5-7 раз, какая интересно стала маржинальность перевозки? )))  

Алексей Юрченков, да они ушли, просто возможно были в СП с Шелл 50 на 50 (в отчетах не раскрывают). Но работали газовозы на инсотранных проектах… неизвестно.


Вроде не все СПГ танкеры работают на СПГ. Но думаю эти тонкости заложены в доставку )
avatar
Олег, в чем такие чарты красивые строил?
Тимофей Мартынов, где-то моя программа, где-то гугл док
avatar
а почему добыча на сахалин-1 обнулилась?
Тимофей Мартынов, тут писал https://smart-lab.ru/blog/818220.php

Эксон ушел (был оператором), роснефть пока перехватить не может. Я так понял они там оборудование какое-то забрали. то ли на самих станциях, то ли на приеме.
avatar
не понимаю конечно какой смысл не достраивать танкеры? совок под санкции чтоль попал?
Тимофей Мартынов, да Совкомфлот под санкциями (ему даже запрещено в порты ЕС заходить), корейцы говорят. что он платеж какой-то не сделал (может не мог), либо просто им запретили снабжать Россию суднами. Придется переключаться на отечественные или китайские… Но это не просто  — корея ЛИДЕР в судостроении, особенно коммерческом (цена, качество и быстрота стройки у них поражает).
avatar

теги блога Олег Кузьмичев

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн