20 декабря – дата планового решения по ключевой ставке. • Консенсус большинства мнений: ставка будет повышена до 23% с сегодняшних 21%.

В среду вечером Росстат обновил данные по инфляции: недельный рост цен ускорился до 0,37%.

И запустил волну. • Едва ли не каждый первый комментарий в аналитической ленте Финама – про наше всё, про рост ключевой ставки (на иллюстрации – заголовки комментариев за вечер среды и четверг).

Рынок акций шагнул дальше вниз. Рынок облигаций, было остановившийся, тоже.

• До ставки еще почти месяц. Мучительный месяц падения?

• Вот как бы не наоборот. Даже несмотря на вчерашнее обращение В. В. Путина, его выступления теперь редко вызывают на фондовым рынке энтузиазм.

Предыдущее повышение КС 25 октября, с 19 до 21%, привело к обвалам акций и облигаций. Хоть и тогда предполагали, что ставка будет поднята, однако в котировки подъем, получается, не был заложен.

Но • рынок наблюдателен. И на сей раз приготовился / упал заранее. Вероятно, с излишним запасом.

2 месяца назад и на этих же ценах Иволга высказала желание продать золото.

Золото затем еще выросло, а после заметно просело.

• Желание продать не осуществилось. Но не исчезло.

За быстрым падением мы не успели и не были настолько уверены, чтобы рискнуть деньгами. Что не снижает шансов на продажу в будущем. По более высокой или более низкой цене.

Тренды бывают продолжительными, падающие тоже.

Несколько мыслей в процессе ожидания.

Первая. • 2 месяца назад мы считали золото рисковой инвестицией. Сейчас считаем тем более.

Люди долго смотрят на растущий тренд. Наконец, уверив себя в его силе и неизбежности, решаются на покупку. А на самом деле пропустив весь рост. Чувство причастности к успеху есть. Но это чужой успех.

Вторая. • Если «не вестись» на общественные настроения и не ругать себя за упущенные возможности, накапливать капитал несложно. Мы не поучаствовали продажей в золоте. Но, как теперь видится, на неплохих уровнях докупили российских акций. И сохранили ровную психику для покупок ВДО.

Было ли переизбрание 45 президента США ожидаемым? Нет, только вероятным. Видим это по резким движениям котировок доллара, золота, американских акций. Факт не был заложен в котировки заранее.

И, вообще-то, это важно даже для нас.

Очевидно, влияние любой госадминистрации любой зарубежной страны на российские рынки сведено к минимуму.

И все же • новостная повестка изменилась, и отечественные акции и облигации на нее отреагировали. Отреагировали как на неожиданность. Как будто бы приятную. Индекс МосБиржи прибавил по итогам дня 1,8%, Индекс цен ОФЗ (RGBI) поднялся на 0,8%.

• Восторгов торгующей публики случившийся отскок не вызвал.

Напомним закономерность: • биржевые рынки обычно движутся в неожиданном для большинства направлении (иначе бы игра на них не была азартным занятием). В терминах вчерашнего дня, если рост не был ожидаемым и не был встречен оптимизмом, он вполне может продолжиться.

Относительно рынка акций мы уже высказывались, он отталкивается от «дна» и не то, чтобы безуспешно. • Ждали и ждем акции выше. Об ориентирах роста сказать нечего. Мы просто ставим на новый восходящий тренд. Который при нынешней стоимости денег (см. нижнюю диаграмму, индекс РЕПО с ЦК) кажется странным. Но для биржевых активов это нормально.

С тех пор, как рынок облигаций отправился в пике, мы обычно в начале недели даем обобщенную картинку доходностей. И смотрим, насколько доходности обыгрывают ключевую ставку.

Делаем это, чтобы увидеть, во-первых, направление и силу тренда в росте доходностей. Во-вторых – его обоснованность.

С первым понятно. • Смотрим на верхнюю иллюстрацию (динамика доходностей для облигаций с ВДО-рейтингами). Тренд очевиден, силен и ускоряется. Соответственно, пока хоть какого-то снижения доходностей / роста котировок облигаций не наблюдаем, покупки на этом рынке – ловля падающего ножа. Собственно, эта визуализация уберегла наш портфель ВДО от поспешного пополнения бумагами. И сегодня долю облигаций в портфеле (она немногим более 60%, остальное – деньги в РЕПО с ЦК) мы опять не наращиваем.

Вторая диаграмма претендует на прогнозный характер. Здесь 3 кривые: 1) Средняя доходность ВДО (облигаций с рейтингом не выше BBB); 2) Ключевая ставка; 3) Соотношение средней доходности ВДО и ключевой ставки (делим первое на второе).

Нет ничего хитрого в оценках рынка, которые мы делаем и вновь приводим. Принцип простой: • послушай всех и сделай наоборот. Исполнить его, правда, сложнее, чем понять.

Рынок акций падал с мая по сентябрь. • В начале сентября слишком многие заговорили, что впереди настоящий обвал (а то, что было до – мелочи). Мы решили, что обвал-то мы и видели, уже. Можно отскакивать. К концу октября, после нового погружения, разговоры возобновились с прежним жаром. Мы снова ставим, если не на рост, то на окончание падения.

Хотя предпочтем всё-таки рост.

Пусть кажется, что ничего серьезного еще и не начиналось. • Экономическая реальность может ухудшаться, а рынок акций, облигаций тоже, может при этом расти. Только потому, что успел заложить в цены будущее в его наиболее мрачных тонах.

PS. Динамика ВДО-котировок имеет положительную корреляцию с рынком акций.

О том, что не нужно бояться за близкие перспективы нефти, мы писали 1,5 месяца назад. Тогда сделали вывод, что эти перспективы должны бы вернуть котировки Brent в диапазон 75-80 долларов. Из пике конца лета – начала осени. Угадали.

Нефть – обязательная часть российской действительности. Прямо или опосредованно ощущаемая большинством. Особенно в моменты обвалов, вспомним 2008-9 и 2014-16 гг. Государство с его растущими аппетитами, похоже, ощущениям доверяет. Раз на вроде бы комфортных нефтяных значениях всерьез (и не особо спрашивая налогоплательщиков) поднимает налоги.

• Если взглянуть дальше вперед, то хороших новостей с нефтяного рынка не просматривается. На нем сложилась привычка, которая теперь обманывает. Это ожидание быстрого роста котировок в ответ на любое напряжение вокруг нефтепроизводителей или транспортировщиков.

В начале 2022 закономерность проявилась в полной мере, цены взмывали до 125 и даже 140 долл. Однако обострения октября 2023, как и осени 2024 не графике уже не отметились.

Обновим тактический взгляд на рынки и инструменты, которыми оперируем (взгляд от конца сентября – здесь).

• ВДО. Избитое слово «паника»

Сегмент высокодоходных облигаций паникует. В клубке причин рост ключевой ставки, оттягивание денег на депозиты, дефолтные риски из-за сложностей с рефинансированием.

Но участники рынка, похоже, заложили в цены и доходности и реальные, и уже кажущиеся риски.

На что косвенно указывает соотношение средней доходности ВДО (~31%) и ключевой ставки (сейчас она 19%). Оно достигло примерно 1,63 (делим доходность на ставку). Если ставка будет поднята до 20%, соотношение опустится, но слабо, к 1,55. Такое относительное отклонение – показатель большого рыночного беспокойства.

Не скажем нового: приближается момент для покупки. В публичном портфеле ВДО у нас в деньгах 37% активов, в портфелях доверительного управления – около 46%. Покупать есть на что. Ждем любого отскока облигационных котировок, чтобы стартовать.

• Акции. Лучшее из зол

На верхнем графике (часто его приводим) динамика доходностей ОФЗ разной длины в сравнении со ставкой денежного рынка. ОФЗ – от 1-летней, красная линия, до 15-летней, голубая линия. Ставка денежного рынка (оранжевая лини с подсветкой) взята по индексу MOEXREPO. Она близка к ключевой.

Доходности ОФЗ отстают от безрисковой доходности денег с исключением только для самых коротких бумаг. Есть инверсия: короткие ОФЗ доходнее длинных. И то, и то уже не в пользу остановки роста доходностей и падения котировок госдолгов.

Однако недавно был эпизод, когда аналогичная комбинация – деньги доходнее, чем ОФЗ, вместе с инверсией в ОФЗ – обернулась не последующим обвалом, а восстановлением. Это весна 2022.

Чем новый эпизод отличается от предыдущего?

Найдем отличия в двух примерах на слегка другую тему. В конце 2021 и в 2022-м шумно обсуждался возможный дефолт Роснано. Считалось, что государство не может допустить дефолта госкомпании, т. к. репутационный вред превысит локальные затраты. Государство не допустило. Спустя 2 года, да, на меньшем масштабе, но госкомпания Росгео в дефолт уходит. Даже не так важно, станет ли он полным, или компания пройдет по грани техдефолта (тех. уже наступил).

• Доходности корпоративных облигаций, во всяком случае ВДО-сегмента. достигли того уровня, когда вложения в них, даже при перманентном снижении цен последних, способны приносить более или менее весомый плюс. Нам, по крайней мере.

Публичный портфель PRObonds ВДО и стратегия доверительного управления ДУ ВДО обеспечивают сейчас 13-14% за последние 12 месяцев. Близко к средней ставке депозита за это время. И, думаем, планка результата будет сдвигаться вверх.

• Причем, если не брать облигации с рейтингами от “B+” и ниже, покрытие дефолтного риска положительное. Т. е. с поправкой на возможные дефолтны облигации должны дать доход, больший, чем депозит или денежный рынок. Правда, это статистические расчеты. Реальность от них может отклоняться.

Казалось бы, при средней доходности сегмента ВДО вблизи уже 29% рынок должен обрести спокойствие. Эта доходность выше действующей ключевой ставки в 1,5 раза. Неплохо же запас для стабилизации?

Однако • мы, как и все, теперь покупаем облигации почти исключительно на вторичных торгах. Там для покупателей большие скидки. Тогда как • рынок первичных размещений слишком заметно проигрывает и сокращается едва ли не с каждым днем.

Вчера ФРС снизила ставку (на 50 б. п., до 4,75-5%). Впервые за 4,5 года. Теперь доллар вниз, золото вверх? Формула могла бы быть оправдана. Если бы не эффект ожиданий.

Ускорявшийся тренд роста золота, думается, уже стал следствием этого эффекта.

Мы скептики относительно золота. Правда, если вкладывать в него рубли, наше отношение к драгметаллу не важно. Рублевые вложения желательно диверсифицировать, и инструментария не много.

Но и в паре золото/доллар в своем пренебрежении драгметаллом не преуспели. И всё же сейчас • задумываемся, не продать ли фьючерс золото (декабрьский, на золото к доллару, GDZ4)?

Ответ будет положительным. Задумчивость больше в тактике. У нас нет отдельного портфеля для спекулятивных позиций. Поэтому, видимо, добавим эту в наиболее спекулятивный из портфелей, в PRObonds Акции / Деньги. Сделку опубликуем, как всегда, заранее.

• Почему мы готовы продать золотой фьючерс?

Наверно, вы разгадали нашу несложную систему управления активами. На рынках так много факторов влияния и внезапности, что в попытке их учесть, можно бесконечно плодить ошибки в прогнозах и сделках. Так что • исходим из непредсказуемости рынков. Однако считаем, что иногда, когда на каком-то из них формируется строгий консенсус мнений, этот рынок идет против консенсуса.