Собрал прогнозы по долговому рынку и основные идеи в облигациях из свежих стратегий брокеров на 2024 год
(зеленый – рекомендация, желтый – можно, но либо есть риски, либо наоборот излишне консервативно, красный – избегать)

👉В отличие от акций, табличка тут простенькой не получится. Кому важно провизуализировать – вот полная версия для большого экрана

Ожидания по началу снижения ключевой ставки:

📉Почти все ждут первых шагов не ранее 2 половины 2024 года. Сбер допускает чуть раньше, в апреле-июне, но подчеркивает, что снижение в любом случае будет медленным

Основные идеи и аргументация по ним:

✅Замещайки – самая популярная рекомендация. Ждут навеса предложений в 1-2 квартале (перед  предстоящими выплатами купонов в марте-мае). В т.ч. есть вероятность замещений от Минфина. Плюс возможное укрепление рубля. Это приведет к временному росту доходностей и даст хорошие точки входа

✅Корпоративные флоатеры (в меньшей степени флоатеры ОФЗ, т.к. там ниже доходность) – считают хорошим инструментом для страховки от повышения КС, и в целом, чтобы переждать период высокой ставки. В корпоратах важно учитывать риск ликвидности – на начале снижения многие пойдут отсюда на выход

( Читать дальше )

• Общие отгрузки в 2023: 4кв – 5,6 млн. дл (+4,7%), год ~17 млн. дл (+1%)
• Для понимания: 1 дл = 10 литров = 1 стандартный ящик на 20 пол-литровых бутылок

✅Основной рост отгрузок пришелся на 3-4 квартал, в итоге по году полностью перекрыли имевшееся ранее отставание от высокой базы 2022-го. Общий рост за 2 года, к «спокойному» 2021 – 7,5%

📊Не сказать, что впечатляющие темпы, но при этом компания заметно переформатировала портфель и увеличила долю маржинальной продукции, результат в деньгах мы видим еще с 3кв’22 и тут все очень позитивно

Также, на темпах роста негативно сказалась продажа экспортного направления. Но компенсацию за это мы уже получили в виде повышенного дивиденда в прошлом году

Главной идеей в компании остается розница – сеть Винлаб:

• Количество точек: 1657 (новых 300+ за год, масштаб сети +23%)
• Объем продаж: +35%, трафик +21%
• LFL: продажи +11,9%, трафик +3,5%, чек +8,1%

✅Темпы все еще отличные. Количество открытий по году было на уровне ~75/квартал, если таким и останется – в конце 2024 сеть дорастет до ~2000 точек. В стратегии заявлено 2500 и успеть уже вряд ли получится, но с такими продажами финансовую часть плана можно будет выполнить и на меньшем кол-ве магазинов

( Читать дальше )

⚙️Аквилон-Лизинг: BB+, купон 17,7% квартальный, 3 года (YTM~19%), 100 млн.

Мелкий региональный лизинг, специализируется на промышленном оборудовании. Без явных финансовых проблем, летом-2023 получили +1 ступеньку кредитного рейтинга, теперь он для компании такого размера совсем комфортный, да еще и от максимально солидной АКРА

✅Параметры выпуска вполне адекватные, по своей рейтинговой группе сейчас один из лучших вариантов. Плюс важная фишка – быстрая амортизация, по 8% уже с первого купона. Защитит от ухода сильно под номинал, и многие такое любят

В диверсифицированный портфель ВДО на холд – зайдет хорошо (если кому еще вдруг надо диверсифицироваться в очередной лизинг). Спекулятивно – больше зависит от общего состояния рынка: если обойдемся без явного негатива, то на своем маленьком объеме и большом количестве холдеров бумага вполне может уйти хорошо вверх



( Читать дальше )

💰МигКредит: BB, купон 21% ежемесячный (YTM~23%), 1 год, 300 млн. Сбор 16.01, только квал

Параметры выпуска неплохие, по номиналу будет чуть лучше свежих Быстроденег RU000A107GU4. По итогам 2022 Миг имел сравнительно небольшой долг и стабильную прибыль с положительным кэшфлоу. Но далее ситуация в компании заметно поменялась

За 2023 Миг существенно нарастил портфель, почти на 40%, и прибыль тоже формально есть. Но за счет увеличения объемов выдачи операционный денежный поток ушел в минус

• Чтобы это перекрыть – резко набрали долгов: с менее 2 до 3,4 млрд., чистого привлечения – 1,8 млрд
• При этом, в 3 квартале выплатили огромный по своим меркам дивиденд в 600+ млн. (за 2022 дивы тоже были, но всего 50 млн. – думаю, в этом году банкет организовали с учетом прошлой нераспределенки)

В итоге текущий запас кэша – около нуля. Хочется верить, что компания знает, что делает: полгода у них было, чтобы оценить эффект от снижения максимальных ставок по PDL-займам, на которые у Мига приходится почти половина портфеля

( Читать дальше )

🔹Размещают много, в декабре по количеству уже сравнимо с новыми выпусками облигаций (в табличке нет части закрытых выпусков). Инструмент тестируют все: и компании верхнего рейтингового сегмента, и среднего с нижним, и без рейтинга. Как следствие, разброс по условиям, доходностям и рискам очень широкий, и это тоже хорошо. Чем больше опций – тем интереснее

🔹Физикам без танцев с бубнами реально попасть в Альфу, Токеон и Атомайз, остальные операторы нам до сих пор особо не рады. Сбер недавно объявил об открытии доступа для физиков, но по факту зарегистрироваться там мне тоже не удалось

🔹Много закрытых и полузакрытых размещений, где оферта адресована либо конкретным покупателям (они определяются и обезличенно прописываются через хэш-идентификаторы), либо условно-заградительными минимальными объемами в 1-1,5 млн. рублей

🔹При этом, активы с понятной схемой и высокими доходностями легко собирают десятки, а иногда и сотни млн., преимущественно от мелких физиков (это видно по динамике сбора) и без какого либо маркетинга. Очевидно, что при создании всех должных условий сюда легко будет привлечь денег как минимум столько же, сколько сейчас циркулирует в ВДО уровня BBB и ниже

( Читать дальше )

В начале осени у нас было лишь менее 30 вариантов облигаций с плавающей/переменной ставкой, сейчас – уже почти 80!

⬆️ С привязкой к RUONIA, высокие грейды

Самая база по флоатерам:

• Два основных типа бумаг – с привязкой к RUONIA и с привязкой к ключевой ставке ЦБ. Как правило, руония доступна для всех, а ЦБ – только для квалов
• Кроме спреда и текущей цены главное в этих бумагах – принцип пересчета купона (ежедневно или реже) и ликвидность
• Во флоатерах с привязкой к RUONIA за редким исключением НКД пересчитывается ежедневно, а итоговый купон складывается из суммы НКД за каждый день купонного периода. Поэтому размер купона мы узнаём только по завершении КП, но примерно прикинуть его можно заранее, руония ходит за ЦБ и не слишком волатильна
• Тут важно, что доходность таких бумаг (с ежедневным пересчетом) моментально реагирует как на подъем ставки ЦБ, так и на ее снижение – соответственно тем, кто ждет скорого снижения, избавляться в первую очередь имеет смыл именно от них

( Читать дальше )

👉Идея и стратегия по этому портфелю + Итоги прошлого месяца. Основные параметры сейчас:

• Доля бумаг с фикс купоном – 60%, флоатеров и денег – 40% (почти без изменений, небольшая разница только за счет приходящих купонов)
• Доходность за месяц – 1,49% (~17,4% годовых)
• Текущая купонная доходность портфеля – 16,8%

⚠️Сидя целиком во флоатерах в моменте можно было бы иметь чуть больше с купонов и чуть меньше кредитного риска, но:

• разница не настолько существенная. Доля A-грейда в портфеле и так выше – 59%, а BB – менее 11%
• потенциал роста по телу у флоатеров небольшой, а вот потерять лишнее, когда все одновременно пойдут на выход, чтобы переложиться в фикс, – очень даже можно

Бенчмарки:

• Банковские депозиты ~14,5%. Чем дальше, тем сложнее становится их оценивать. Для простоты буду брать среднюю ставку ЦБ -50 б.п. (дисконт отражает некоторый лаг с выходом новых предложений и неудобство от периодического перекладывания между наиболее выгодными из них) Доходность, конечно, меньше, но вполне соразмерна меньшим рискам – инструмент вполне адекватный и сбалансированный

( Читать дальше )

🚘Балтийский Лизинг: AA-, купон до 16% ежемес. (YTM~17,1%), 3 года, 3 млрд.

С лета, когда размещали прошлый выпуск, Балтлиз получил +1 ступеньку рейтинга – за рост бизнеса и высокое качество портфеля. Но некоторым риском стала недавняя продажа компании: рейтинг теперь может быть оперативно изменен (сейчас он в статусе «под наблюдением»). А новым собственником стал М.Жарицкий, которого Эксперт РА, похоже, не слишком жалует – никак не хочет переводить другой его актив Контрол Лизинг в BBB-грейд

Но это уже скорее светские вопросы, а не бизнесовые – в плане надежности эмитента я бы не переживал. Тем более, рынок в любом случае не оценивает Балтлиз как полноценный АA- (и даже в бытность его A+ воспринимал куда слабее, чем похожий РЕСО. Такая «вещь в себе» и с соседями по рейту его сравнивать не очень корректно, лучше с самим собой)

⚠️Особенность выпуска – быстрая амортизация, по 2,5% уже с 1-го купона. Это резко сокращает дюрацию, поэтому как полноценный 3-летний его воспринимать нельзя. Но зато страхует от ухода бумаги сильно под номинал

( Читать дальше )

Тезисно для тех, кому лень смотреть:

Как устроен бизнес ломбарда

• Ломбард выдает займы под  залог ценных вещей, чаще всего это золотых изделий. Далее либо клиент выкупает залог и платит проценты, либо ломбард продает залог самостоятельно, в розницу или оптом

Похоже на МФО, и на первый взгляд более надежно за счет залогов, но есть два важных нюанса:

• Ломбарду критически важно наличие сети офлайновых точек. Если МФО стремятся максимально в онлайн уходить, то с ломбардом так не получится, тут необходимы условия для физической передачи вещей в залог, их хранения, розничной продажи, а сами клиенты выбирают ломбард в основном по территориальному принципу. Вся операционная деятельность и все масштабирование жестко на оффлайн завязаны, без него никак не обойтись и он же съедает массу денег на аренду и обслуживание точек
• 90% в структуре залогов МГКЛ – золото. Ломбард постоянно имеет золото на балансе, постоянно его покупает-продает, в т.ч. оптом, то есть помимо займов большой кусок их бизнеса это трейдинг на рынке золота. Поэтому колебания цен на золото напрямую влияют на прибыль ломбарда: если оно дорожает то растет и маржинальность, и объем новых займов, если дешевеет, то наоборот

( Читать дальше )

Флоатеры:

⚡️Россети Московский регион: AAA, ЦБ+120, ежемесячный купон и пересчет, 8 млрд., 3 года

Материнские Россети на этой неделе собрали похожий, но более длинный выпуск с финальным спредом 105. Здесь тоже можно ожидать снижения. Спред ниже 120 – не совсем рыночный, но преимуществом идет ежемесячный пересчет купона (по большинству других флоатеров верхнего рейта с привязкой к ЦБ купон пересчитывается раз в квартал)

В случае повышения ставки на заседании 15 декабря эти бумаги отреагируют чуть раньше. Как альтернативу, можно посмотреть РусГидро (ПАО) БО-П10 RU000A106037 – торгуется в районе номинала, а квартальный пересчет купона будет в конце декабря

💰Глобал Факторинг Нетворк Рус (ГФН): B+, RUONIA+600, ежемесячный купон, ежедневный пересчет, 150 млн., 4 года. Только квал

Про них немного писал в разборе предыдущего выпуска. По-прежнему не считаю возможным достоверно оценить реальное кредитное качество факторинговой компании по одним только отчетам. Эксперт РА, у которых информации и возможностей больше – умеренно оптимистичен и в конце весны поднял ГФНу рейтинг на одну ступеньку

( Читать дальше )