Позиционирование портфеля

В условиях неопределенности по поводу перспектив денежно-кредитной политики, инфляции да и в целом экономики (в том числе мировой) возникает очевидный вопрос, как одновременно максимизировать доходность и минимизировать риски. Попробуем рассмотреть этот вопрос на примере облигаций в зависимости от вида, срока, кредитного риска. Начнем с основных видов: фиксы, флоутеры, линкеры.

Линкеры

О линкерах уже не раз писали. Довольно спорный инструмент в наших реалиях, который не защищает от процентного риска. От инфляции защищает, но с переменным успехом. Для этого необходимо удерживать бумагу до погашения. Тем не менее сейчас на рынке появилось много идей в пользу покупки линкеров, т.к. они сейчас торгуются с реальной доходностью к погашению выше 5% (52002 — 5.95%, 52003 — 5.43%, 52004 — 5.23%, 52005 — 5.23%), т.е. итоговый результат превысит  инфляцию при удержании до погашения более чем на 5%. На первый взгляд условия привлекательные. Но есть несколько нюансов.

В недавнем интервью зампред ЦБ РФ Алексей Заботкин привел в качестве примера центрального банка, успешно справившегося с инфляцией Банк Бразилии.

 Похоже, участников рынка напугала перспектива того, что политика Банка России станет похожей на бразильскую. С начала года котировки выпусков инфляционных ОФЗ снизились на 5-7%, а их реальная доходность выросла до 5,8% годовых, сделав российские ОФЗ-линкеры самыми доходными в мире.

Чем может быть интересен опыт Бразилии российскому регулятору? Что произойдет с ОФЗ, если монетарная политика в России станет похожей на бразильскую? Какой сценарий выглядит вероятным с нашей точки зрения?

Монетарная политика в Бразилии

Бразильский центральный банк исторически один из самых жестких в мире. Возможно, это обусловлено историческим страхом перед инфляцией, волны которой болезненно прошлись в 90-е годы прошлого века (средняя инфляция в период 1990-1995 гг. составила 1700% в год).

Инструменты с защитой от инфляции

В прошлый раз обсуждали линкеры и почему они не принесли инвесторам ожидаемой прибыли в 2023 году, несмотря на сильный рост ценового давления. В продолжение темы рассмотрим другие инструменты, а именно флоутеры, инвестирование в которые предполагает компенсацию инфляционного риска, и подведем общие выводы.

Одним из таких инструментов, согласно механизму установления купона, должны быть флоутеры с привязкой к инфляции. После примера с линкерами звучит, конечно, сомнительно. Но так ли это, рассмотрим на примере выпусков, торгующихся на бирже, а их достаточно много (только у одного Автодора более 50).

Автодор, 001P-01
RU000A0ZZN60
1-27 купоны – max (1%;(CPIn+1%)- 100%), где CPI — ИПЦ за последний предшествующий началу n-го купонного периода календарный год.

Купон по облигации привязан к показателю ИПЦ, вроде бы все нормально. Но настораживает фраза
«ИПЦ за последний предшествующий началу n-го купонного периода календарный год»
После изучения предыдущих купонов становится понятно, что текущий, установленный в сентябре 2023 года, равен значению инфляции за 2022 год (11.

Итоги недели

Облигации

Прошлая неделя для рынка облигаций в основном прошла довольно спокойно. Индекс RGBI вырос на 1.12% и отыграл потери предыдущей недели. Все дни ОФЗ торговались в зелёной зоне. Оптимизма добавило удачное размещение Минфином длинного долга с фиксированным купоном: в ходе первого аукциона в этом году министерство продало ОФЗ-ПД 26243 на сумму 97.05 млрд руб. с доходностью 12.28%. Размещение линкеров признано не состоявшимся. В пользу этого говорят и вышедшие данные по инфляции за вторую неделю января — 0.13%. Итого за половину месяца рост цен составил 0.39% (за январь ожидается около 0.8% при сохранении текущих темпов — аналогично январю 2023 года). Даже при наиболее благоприятном раскладе, а какой он для линкеров после 2023 года не совсем понятно, сложно ожидать более 10-12% дохода по итогу года.

Пока что не участвуем в покупке ОФЗ: по текущим доходностям выглядят совсем непривлекательно. Конечно, можем оказаться не правы. Но если и формировать позиции в бумагах с фиксированным доходом, то сейчас более интересны корпоративные облигации, как с инвестиционным рейтингом и 14-15% доходностью, так и ВДО с 19-20% доходностью.

Дайджест новостей за неделю 08.01-14.01

➖Долгосрок

Мысли вслух
Мысли вслух | Рыночный консенсус
Аналитика | Образование | Линкеры
Характеристики эмитентов №14
Мысли вслух | Образовательные материалы

🌐 Мир

🇦🇷Инфляция в Аргентине в декабре ускорилась до максимума с 1991 г., превысив 211% (Интерфакс)
🇺🇸Минэнерго США спрогнозировало снижение цены на нефть до $79 в 2025 году (РБК)
🇺🇸Золото дешевеет на данных об ускорении инфляции в США (Интерфакс)
🇮🇳🇷🇺«Ъ» узнал о получении лицензий в Индии двумя российскими банками (РБК)
🇺🇸Минсельхоз США повысил прогноз экспорта пшеницы из РФ в этом сезоне до 51 млн т (Интерфакс)
🇹🇷Moody's изменило прогноз по рейтингу Турции на «позитивный»
🇰🇿Казахстан в 2023 г. поставил в Германию 993 тыс. т нефти из квоты в 1,2 млн т (Интерфакс)
🇺🇸🏠Спрос на ипотеку в США подскочил почти на 10% в начале этого года (Финам)
🇺🇸📈Wells Fargo повысил таргет по S&P 500 на 2024 год до 4800-5000
🇪🇬Доходы Суэцкого канала за 11 дней января снизились на 40% в годовом исчислении (ТАСС)

📈На фоне резкого роста ключевой ставки в последние месяцы, интерес к теме «непростых» защитных облигаций резко возрос. Это заметно и по комментариям в моем телеграме: только за последнюю неделю я подробно отвечал на вопросы от нескольких человек, стремящихся разобраться в ОФЗ с плавающим купоном/номиналом.

С ОФЗ-ПД всё более-менее понятно. Номинал у них равен 1000 рублей, купон — постоянный на весь период обращения. Купонная доходность и доходность к погашению у таких ОФЗ известна в любой момент времени. Покупая ОФЗ-ПД, вы легко можете рассчитать свой будущий доход по ним и в процентах, и в рублях.

Флоатеры и линкеры устроены хитрее. И именно они обычно вызывают больше всего вопросов как у начинающих, так и у более искушенных инвесторов.



👉Флоатеры были созданы для того, чтобы застраховать инвесторов от процентных рисков (роста ключевой ставки).

👉Линкеры - для того, чтобы защитить вложения в государственный долг от последствий инфляции.

Впервые флоатеры и линкеры появились на долговом рынке относительно недавно. Минфин выпустил их для инвесторов в 2014-2015 годах — после громкого возвращения Крыма в родную гавань и первых санкций, в самый разгар девальвации рубля и разгона инфляции.

🔸 Количество частных инвесторов на Мосбирже за 2023 год составило 29,7 млн. Они вложили в ЦБ более ₽1,1 трлн. В акции инвестировано ₽178,1 млрд, в фонды — ₽215,4 млрд и в облигации — ₽715 млрд, из которых 72% пришлось на корпоративные облигации, 28% — на ОФЗ.

🔸 КАМАЗ отчитался за 6мес 2023г по МСФО: ЧП составила ₽13,48 млрд. Выручка +25,3% до ₽166,83 млрд против ₽133,15 млрд годом ранее.

🔸 Henderson раскрыл показатели по выручке за 2023 год. За год она выросла на 35% и составила 16,8 млрд.

🗣 Денис Мамонов, директор департамента государственного долга и государственных финансовых активов, рассказал о предстоящих размещениях на долговом рынке:

«В нашей линейке остаются все типы инструментов. Основной упор будет, как и прежде, сделан на инструменты с фиксированным доходом, так называемые ОФЗ-ПД, но мы также сохраняем для себя возможность размещать бумаги с привязкой к инфляции, так называемые инфляционные линкеры и с плавающим купоном, так называемые ОФЗ-ПК».

Линкеры

Ранее писали подробнее о характеристиках инструмента, сегодня обсудим детальнее, почему линкеры оказались не лучшим вложением в прошлом году:
Линкеры – вид облигаций, обычно суверенных, с постоянным купоном, но с индексируемым номиналом на величину инфляции. Линкеры помогают защитить деньги от обесценения на длительном горизонте.

Несмотря на то, что инструмент позиционируется как защитный в условиях инфляции, в этом году доходность оказалась на уровне длинных ОФЗ (1-2%). Основная причина — процентный риск, который ранее не считался актуальным для облигаций подобного типа. Но, как оказалось, имеет место быть.

Почему это произошло? Практика ЦБ прошлых лет подразумевала превышение ключевой ставки над уровнем инфляции за последние 12 месяцев на 2-3%. В этом сценарии рост тела линкера на величину инфляции с 3х-месячным лагом и премия (купон) в размере 2.5% оправдывали спред к ставки к инфляции.

В этом году ЦБ реагировал на текущую инфляцию — инфляцию за последние месяцы (обычно 3 месяца), приведённую к годовому значению с сглаживанием на сезонность.