Активы

Александр, эксперт команды Invest Assistance, посетил данное мероприятие (на фото он слева, в футболке Invest Assistance. Справа сооснователь Совкомбанка, Дмитрий Хотимский)

❗️Поделимся с вами самым интересным. Не только об облигациях, но и о рынке акций, об инфляции и о пике ключевой ставке. Об экономике в целом и многое другое 👇

📢Кирилл Тремасов (советник Председателя Банка России):

▪️Возможно было предугадать рост рынка в декабре?

— Нет

▪️Ужесточение ДКУ при ставке 21% оказалось сильнее, чем предполагалось

▪️Кредит в зимние месяцы встал

▪️Создание новых денег в экономике в основном создаются через два канала: кредит и бюджетный импульс

▪️Государственные расходы — пик в январе, в феврале тоже большие расходы, дальше должны снижаться

▪️Нормальный рост денежной массы — 10%, сейчас около 20%

Макроэкономисты:

📢Михаил Васильев (главный аналитик Совкомбанка):

▪️Сейчас пик по ставке (ставку снизят в конце года до 20%)

▪️Замедление экономики до +0,5% (ВВП)

▪️Инфляция на конец 2025 года 7% (но допускают и 8%)

❗️Лично я отношусь к Делимобилю с некоторой настороженностью. Да, с одной стороны если смотреть в лоб их операционные показатели, то они вроде растут. Количество проданных минут по итогам 2024 года подросло на 20% год к году, автопарк увеличился на 19% год к году, а количество зарегистрированных пользователей за год выросло на 17%. При этом рост выручки от предоставления услуг компанией по итогам 2024 года ожидается на уровне +35% год к году.

❗️Однако, если смотреть в показатели глубже, то количество проданных минут во втором полугодии 2024 года неуклонно замедлялось, темпы роста выручки тоже явно просели, при этом в динамике за последние несколько лет прослеживается тенденция на снижение количества проданных минут в пересчете на 1 активного пользователя. С учетом общеотраслевой статистики по каршерингу я предположу, что эта тенденция может быть связана с частичным перетоком пользователей каршеринга к конкурентам, а также с выходом Делимобиля в регионы, где в принципе спрос на услуги каршеринга ниже, чем в более богатых крупнейших городах, где Делимобиль уже представлен.

💡Кредитный рейтинг у ООО «АвтоМоё Опт» ВВ, то есть это ВДО и это по определению нельзя назвать надежным эмитентом.

У таких эмитентов, как правило, отсутствует консолидированная отчетность, что значительно затрудняет оценку реального положения дел в компании, а также отсутствует адекватная регламентация корпоративного управления и адекватное управление ликвидностью и рисками. У АвтоМоё консолидированная отчетность также отсутствует, при этом, судя по сведениями, содержащимся в ЕГРЮЛ, фактически там функционирует группа компаний, в которую также входит ООО «ПК «АВТОМОЁ» с отрицательным капиталом, что уже само по себе вызывает вопросы.

❗️Сама же ООО «АвтоМоё Опт» занимается оптовой торговлей автокомпонентами. Это высококункурентный рынок с низким порогом входа и с повышенными рисками из-за наличия иностранных поставщиков в логистической цепочке поставок. Рыночные позиции у эмитента низкие, доля небольшая, географическая диверсификация скромная, да еще и реализуется через программу франшиз, а не через собственное присутствие в различных регионах.

Если смотреть операционные результаты компании за январь 2025 года, то видно, что эффект низкой базы для компании закончился. Рост количества перевезенных пассажиров составил +1,9% год к году. Для сравнения в ноябре этот показатель составлял +11,0% год к году, в декабре +7,4% год к году. Поэтому, если бы мы говорили о том, как компания, скорее всего, сработала бы этот год, если бы не было истории с мирными переговорами, то мы говорили бы о том, что рост пассажиропотока ожидался бы достаточно скромным, при этом на перевозку пассажиров на внутренних линиях у Аэрофлота приходилось бы ¾ перевозок и еще ¼ приходилась бы на высокомаржинальные международные маршруты.

❗️Однако с приходом Трампа и началом обсуждения мирных переговоров рынок стал закладывать в котировки акций Аэрофлота возможность мирного окончания СВО и возможность частичного снятия санкций. А для Аэрофлота это означает возврат многих высокомаржинальных зарубежных маршрутов, увеличение количества международных перевозок, решение проблем с лизингом самолетов и их обслуживанием и так далее. То есть в случае реального окончания СВО миром и в случае снятия на фоне этого санкций с Аэрофлота, компания действительно будет одной из самых выигравших от этой ситуации. Это и спровоцировало рост в акциях Аэрофлота на общем рыночном позитиве.

❗️Отчет за 2024 год у компании вышел слабоватый. Выручка компании ожидаемо снизилась на 26% год к году из-за низких цен на реализацию продукции компании, а в условиях роста себестоимости производства и коммерческих, и административных расходов это негативно повлияло на валовую и операционную прибыль компании. На фоне этого чистая прибыль компании упала на 77,6% год к году, а свободный денежный поток ушел в отрицательную зону, что может привести к некоторому росту долговых обязательств компании. Долги по итогам года также продемонстрировали некоторый рост, но долговая нагрузка остается умеренной, соотношение ND/EBITDA составляет 1.8х.

Но, несмотря на слабую отчетность, акции компании сегодня растут, так как, во-первых, техническая картина в акциях способствует росту, а во-вторых, рынок, очевидно, закладывает в котировки компании ожидания по будущему окончанию СВО заключением мирного договора и по возможному снятию части санкций с компании.

✅С учетом опубликованной отчетности таргет по акциям компании был пересмотрен и составляет 70 рублей за акцию.

Зеленый гигант отчитался за 2024 год по МСФО. Хоть мы с Вами и рассматриваем каждый раз месячный отчет банка по РПБУ, но в нем нет таких показателей, как достаточность капитала банковской группы и чистая процентная маржа. Плюс в годовом отчете компания дает прогнозы на будущий год (см. картинку).

📊Результаты компании за 2024г:

✅Чистый процентный доход вырос на 17% до 3 трлн руб.

✅Чистый комиссионный доход вырос на 10,3% до 843 млрд руб.

✅Чистая прибыль выросла на 4,8% до 1,58 трлн руб.

🔥Рентабельность капитала — 24%

🔥Чистая процентная маржа* — 5,9%

❗️Коэффициент достаточности капитала банковской группы Н20.0 — 13,3%

*Чистая процентная маржа осталась практически на том же уровне, что и годом ранее, несмотря на ужесточение ДКП — 👍 А все благодаря кредитам с плавающей ставкой, которые составляют 19,6 трлн рублей на конец 2024 года (70% от корпоративного кредитного портфеля).

💰Напомню дивидендную политику:

Дивиденды выплачиваются в размере 50% от чистой прибыли при достаточности капитала банковской группы Н20.0 больше 13,3%.

На данный момент компания пока не анонсировала возможные дивиденды. Других ожидающихся отсечек в Х5 я не знаю.

В части же перспектив Х5 и текущего таргета по акциям компании мы полагаем, что таргет по акциям Х5 в настоящее время составляет около 4200 рублей за акцию на горизонте года. При этом, так как бизнес Х5 развивающийся, таргет по акциям компании на самом деле со временем растет.

Если вспомнить мои личные таргеты по акциям компании за пару последних лет, то они планомерно росли с 3000 рублей до 4200 рублей за акцию из-за того, что компания продолжает развиваться и со временем больше зарабатывает, что транслируется в оценку ее акций.

Если смотреть их последний отчет, то рост продолжается. Согласно операционному отчету компании за 2024 год, выручка Х5 подросла на 24,2% год к году, LFL-продажи подросли на 14,4%, в том числе LFL-трафик +2,9%, а LFL-средний чек — на 11,1%. Отчет достаточно сильный, несмотря на некоторое продолжающееся замедление темпов роста выручки и LFL-продаж, которое происходит у всего сектора ритейла на фоне замедления потребительского спроса. Поэтому компания продолжает развиваться, и долгосрочно мы продолжаем смотреть на нее позитивно.

❗️В настоящее время у компании в процессе рассмотрения иск прокуратуры о передаче ООО «Дмодедово фьюэл фасилистис» под контроль государства в связи с наличием иностранного гражданства у конечных бенефициаров компании и отсутствием необходимого в таких случаях согласования с госорганами факта владения стратегическим обществом иностранцами. Это уже привело к тому, что из-за наложения обеспечительных мер компания не может выплачивать купоны. А в перспективе, с учетом позиции прокуратуры, что еврооблигации использовались компанией для незаконного вывода денег зарубеж через организацию-гаранта, это может привести к тому, что впоследствии прокуратура может попытаться оспорить и сделку по выпуску облигаций, и тогда будет угроза не только во временной блокировке выплаты купонов на один-два года, но и в том, что и тело облигации компания также просто не будет погашать. Поэтому риски здесь очень существенные и такая повышенная доходность, которую вы наблюдаете — это по сути плата за риск полной потери вложений, если эти риски реализуются.

По итогам года выручка компании подросла на 45% г/г, EBITDA на 526% г/г, а рентабельность по EBITDA подросла до 16,2%. При этом организация по-прежнему работает в убыток, так как пока Озон в первую очередь нацелен на рост и захват рыночный доли, и только во вторую на подтягивание своей эффективности.

Отчет в целом вышел в рамках ожиданий: темпы роста выручки по группе ускоряются, а товарооборот GMV демонстрирует замедление. Эта раскорреляция демонстрирует фокус Озона на других направлениях, помимо собственно маркетплейса, и рост доли направлений adtech и fintech в выручке компании. Так как доля выручки от оказания услуг и процентных доходов существенно растет, то, несмотря на рост расходов на фулфилмент и логистику, валовая прибыль, а с ней и операционная, и EBITDA демонстрируют опережающие темпы роста.

Если смотреть что происходит в сегментах, то мы видим, что в E-Commerce компания продолжает вкладываться в рост и развитие. Но квартал к кварталу динамика роста оборота GMV неуклонно падает, хотя количество активных покупателей продолжает расти (+21,3% г/г) вместе с количеством заказов (+52% г/г) и частотой заказов (+24% г/г).

Вообще облигации Каршеринг Руссия 001P-02 с постоянным купоном, что достаточно актуально на возможном развороте денежно-кредитной политики. Но они достаточно короткие, срок до погашения чуть больше года, и они явно не подойдут тем, кто хочет сыграть на возможном понижении ключевой ставки из-за небольшой дюрации. Облигации с таким коротким сроком до погашения, на мой взгляд, можно рассмотреть тем, кому нужно пристроить деньги как раз на срок чуть более года. Тогда да, в них можно зафиксировать неплохую доходность около 26% годовых.

При этом даже на таком коротком сроке до погашения среди облигаций со сравнимым кредитным рейтингом эту облигацию нельзя назвать самой доходной. Например, облигации Уральская Сталь БО-001Р-02 с аналогичным сроком к погашению, похожим кредитным качеством и также с постоянным купоном торгуются с доходностью 28,6%, что прилично выше Делимобиля.

Что касается кредитного качества — то кредитный рейтинг у них А. Это неплохой кредитный рейтинг, однако в случае с Делимобилем стоит отметить, что у эмитента повышенная долговая нагрузка, причем в существенной части она представлена именно обязательствами по плавающей ставке.