ГК Элемент - ответы на вопросы к компании

Обзор от 14.05.2024

Продолжаем тему с сектором полупроводников в России. В прошлом посте месяц назад мы смотрели на материал от КЕПТ, а тут собираем информацию о самом большом игроке - ГК Элемент. Ведь он, вероятно, скоро пойдет на IPO

Что нового произошло за месяц?

22 апреля впервые вышли цифры по МСФО ( о них ниже), а 2 мая компания опубликовала сообщение на портале раскрытия: https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=GBDRgOKNokWKkoqdIKwSnQ-B-B 

2.3. Номинальная стоимость ценных бумаг (для акций и облигаций): 0,05 (Ноль целых пять сотых) рубля.

2.4. Лицо, осуществившее регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг (Банк России, регистрирующая организация): Банк России.

2.5. Способ размещения ценных бумаг, а в случае размещения ценных бумаг посредством закрытой подписки — также круг потенциальных приобретателей ценных бумаг: открытая подписка.

2.6. Сведения о факте регистрации (отсутствия регистрации) проспекта ценных бумаг одновременно с регистрацией выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг: документ, содержащий условия размещения ценных бумаг, не регистрировался, условия размещения ценных бумаг содержатся в проспекте ценных бумаг.

2.7. Сведения о факте регистрации документа, содержащего условия размещения ценных бумаг, одновременно с регистрацией выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг (для акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции): неприменимо.

2.8. Количество размещаемых акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции: 100 660 365 008 (Сто миллиардов шестьсот шестьдесят миллионов триста шестьдесят пять тысяч восемь) штук.

 

Это явно подтверждает слухи о намерении компании идти в публичное поле! Так что пора разбираться не только в американском «Micron», но и в русском «Микрон».

Бизнес:

Самый большой игрок рынка с долей свыше 50% — это ГК Элемент. Является ведущим получателем господдержки всех видов. Он создан в 2019 году на базе активов АФК Система MOEX: AFKS и Ростеха. Элемент обладает полным циклом производства, включая разработку оборудования, дизайн и производство микросхем, выпуск готовых модулей и оборудования на их основе. Предприятия группы расположены в 10 регионах России. 

Для краткого погружения в отрасль стоит посмотреть материалы от Mashnews https://youtu.be/rAQR1q3TJkw

В ГК Элемент входят: 

• «Микрон» в Зеленограде (самый знаменитый из всех производств в РФ),
• НИИ электронной техники,
• НИИ электронной и микроэлектронной аппаратуры «Прогресс»,
• Новосибирский завод полупроводниковых приборов с ОКБ,
• «ВЗПП-Микрон» (Воронежский завод полупроводниковых приборов) и другие компании.

Мы будем брать прогноз роста рынка:

Доля отечественного производства вырастет до 45% от российского потребления микроэлектроники по сравнению c около 20% в 2023 году. Это базовый сценарий, но есть ещё и оптимистичный. 

Финансы:

Ключевым драйвером роста выручки стало значительное увеличение спроса на российскую электронную компонентную базу. EBITDA и ее рентабельность выросли вследствие увеличения объемов производства и повышения операционной эффективности. Чистая прибыль увеличилась за счет оптимизации расходов при росте объемов производства. 

 

Соотношение чистого долга к EBITDA снизилось за счет роста прибыльности Группы: 

Капитальные затраты составили 11,8 млрд рублей в 2023 году против 3,1 млрд рублей годом ранее. Рост связан с увеличением инвестиций Группы в расширение существующих и создание новых производственных мощностей, а также разработку новой продукции и технологий.

 

Среди инвестиционных проектов – расширение производства интегральных микросхем на пластинах диаметром 200 мм, модернизация кристальных производств и запуск линий по корпусированию микросхем в пластик. Новые разработки предприятий Группы включают запуск в серийное производство серии 32-разрядных микроконтроллеров на ядрах RISC-V, создание линейки модулей связи и навигации, а также линейки электронной компонентной базы для нужд промышленности и энергетического сектора. 

 

Численность персонала выросла на 22% до 8 745 человек. Развитие бизнеса Группы и запуск новых инвестиционных проектов требуют постоянного привлечения новых высококлассных сотрудников и подготовки профильных специалистов в партнерстве с ведущими техническими ВУЗами страны.

Пресс-релиз, прямо скажем, маловат. Но это уже можно взять как точку опоры для примерных прикидок будущего.

Для этого мы добыли максимум комментариев от компании. Что-то мы уже почерпнули из СМИ и нам удалось договориться о встрече с представителем компании в их офисе в Сити и задать недостающие вопросы.

В открытом доступе есть еще относительно свежее видео интервью https://youtu.be/Aow5uDkqP60 

Директор по стратегии ГК «Элемент» Юлия Сухорослова рассказала «Телеспутнику», что меры господдержки отрасли микроэлектроники рано или поздно дадут результат, перечислила сложности, которые возникают при расширении производственных мощностей, пояснила, как решить проблему спроса на электронную продукцию и как конкурировать за кадры. Интервью состоялось в рамках форума «Микроэлектроника – 2023».

Ответы на вопросы:

Про размер рынка и рост

Объем производства в России компьютеров, электронных и оптических компонентов, — растет на 30% за год. Схожий тренд характерен для всей отрасли. Российская микроэлектроника стала одной из самых быстрорастущих в мире.

Убеждены, что в ближайшие годы рост сохранится. Для этого есть необходимая база. Отрасль находится на подъеме.

На рынке есть большой спрос на закрытие гражданских потребностей. Принятые государством меры поддержки привели к тому, что прямо сейчас в моменте разрабатываются сотни продуктов. Это компоненты для гражданского рынка.

Существует достаточно емкий, около 4 млн приборов в год, рынок интеллектуальных приборов учета. Вся текущая нормативная база предполагает, что они должны быть отечественными, то есть наполненными российской компонентной базой, начиная с микроконтроллеров и заканчивая интерфейсными микросхемами. Запускаются крупные отраслевые программы по гражданской авиации, беспилотным летательным аппаратам, железнодорожному транспорту. Российский рынок счётчиков давно занят Ростехом, а ГК «Элемент» — это совместное предприятие «Ростех» и АФК «Система», так что Ростех тут скорее не конкурент, а помощник в сбыте.

Если смогут гарантировать поставку миллионов микроконтроллеров, необходимых для производства отечественных счетчиков, то государство может последовательно применять политику, при которой на рынок смогут выйти только отечественные решения с российской компонентной базой.

Литография — важный вопрос независимости от чужих площадок

Для тех, кому реально интересно, и у кого есть свободное время на погружение в то, что такое литография — смотрим Научный семинар НЦФМ по перспективам создания российского EUV-литографа для микроэлектроники: https://youtu.be/5gYtoNrQVu4 

Наличие собственной литографии — очень важная задача. Проектировать чипы, но делать их на Тайваньском TSMC было удобным подходом до 2022 года, но сейчас уже понятно, что это лишь временный путь, нужно иметь и свое оборудование хотя бы на базовые процессы.

За год — полтора последние «Элемент» разрешил большинство проблем, возникших в 2022 году. Восстановил химию и фоторезисты с помощью Китая.

Весной 2023 года «Элемент» учредил компанию «Нанотроника», чтобы разрабатывать и выпускать оборудование для производства микроэлектроники. Пока преждевременно говорить о деталях. У менеджмента есть понимание, какие части производственного маршрута они могут закрыть за счет консолидации активов Элемента, которые так или иначе участвуют в создании оборудования, на текущий момент из крупных это, к примеру, НИИТМ https://niitm.ru/ .

С точки зрения стратегии — должны сделать так, чтобы и существующие, и будущие производства были устойчивыми. Без оборудования это невозможно. Здесь встает простой выбор: или найти надежного партнера, или реализовать проект самостоятельно, развивая собственные компетенции. Сейчас, в моменте, партнеров нет. Решили пойти по второму пути.

На первом этапе компания займется решением внутренних задач: разработкой и выпуском установок для расширения имеющихся мощностей входящих в «Элемент» предприятий. В будущем рассчитывают построить успешный бизнес на экспорте установок за рубеж.  Есть потенциал выхода за пределы Российской Федерации и предоставления определенных технологий в такие страны, как Индия и другие дружественные страны.  

Что касается своей литографии, у Элемента есть возможности полного производства до 90 нанометров включительно. Сегодня выпускаемые компанией микрочипы и микроконтроллеры на 90 нм массово востребованы во многих отраслях и сегментах, включая бытовые приборы и ЖКХ, электротранспорте и силовой электронике.

Все, что ниже, здесь также есть вопрос рынка сбыта, целесообразности, потому что перевод на первый уровень локализации подразумевает инвестиции в сотни миллиардов рублей. И не факт, что это нужно на потребности исключительно России. Нужно выходить за пределы, а под это дело нужны опять же потенциальные рынки сбыта. К слову, на уровне дизайна у компании есть топологии до 22 нм.

Про господдержку и долгосрочный спрос

Рынок пока будет развиваться и эволюционировать за счет поддержки. Важно, чтобы это развитие происходило как можно быстрее. Нужна международная экспансия. По оценкам аналитиков Kept рынок микроэлектроники дружественных стран, то есть потенциальных рынков сбыта, оценивается в 40% от мирового. Да, работа непростая, потребует серьезных усилий. Но если освоить серийный выпуск технологически продвинутых продуктов, то можно занять свое место.

Существующий набор мер поддержки достаточен для опережающего развития. Дизайн-центры могут получать средства в рамках действующих программ субсидирования, которые закрывают всю цепочку создания стоимости в изделиях.

Общая поддержка отраслей промышленности, формирующих спрос на микроэлектронику в 2023–2026 составляет 8,3 трлн. руб.

В отношении производств пришло время капиталоемких проектов с долгими сроками окупаемости. Для их поддержки разработана и внедряется кластерная инвестиционная платформа. Она предполагает выделение долгосрочного льготного финансирования, в том числе производителям микроэлектроники. В целом же отрасли нужны длинные, на 15–20 лет, кредиты по минимальной процентной ставке.

Существует несколько крупных госпрограмм, предполагающих создание разных видов электроники. Их цели сформулированы в горизонте до 2030–2035 годов. Нужно, чтобы было четко определено необходимое количество устройств, которое должно ежегодно производиться. Каждое подобное устройство можно декомпозировать вплоть до микросхем и транзисторов. Сквозная «провязка» создаст гарантированный долгосрочный спрос на продукцию. 

Далее может быть несколько подходов. По той продукции, которую промышленность уже может выпустить, — долгосрочные контракты на три-пять лет. Для новых разработок может быть использован такой инструмент, как «договор будущей вещи». Механизм уже предусмотрен в Концепции технологического развития на период до 2030 года. Такой подход хорош тем, что на его основе у заказчика и производителя появляются взаимные обязательства. Заказчик понимает, что, если продукт определенного качества и по определенной цене будет поставлен, его придется купить в определенном объеме. У промышленности появляется понимание того, каким должен быть продукт.

Сейчас все компании убеждены, что устойчивости в бизнесе не будет, если не стабилизируется ситуация с микроэлектроникой. И все понимают, что преодолеть вызовы можно только вместе. Почти ни у какой страны не хватит ресурсов для самостоятельного развития микроэлектроники. Поэтому нужен проект, предполагающий международную кооперацию. У РФ есть база, с которой можно продолжить развитие. Это дизайн, технология производства микросхем и понимание, как создаются сами производства.

Есть несколько областей, которые считают перспективными:

В первую очередь это фотоника и оптоэлектроника. С одной стороны, здесь у нас сохранились неплохие заделы с точки зрения технологий. С другой — для производства продукции передовые топологические нормы не нужны: нашим предприятиям хватит текущего технологического уровня, чтобы выпустить волновод для фотонной интегральной схемы. Да, фотонные интегральные схемы — это набор компонентов, процесс интеграции достаточно сложен. Но технологически это направление доступно.

Второе направление — 2,5D- и 3D-корпусирование, интеграция на одной подложке нескольких микросхем. Неслучайно этим направлением интересуются китайские и американские компании. Я считаю, в этой области наших наработок будет достаточно, чтобы начать серийный выпуск продуктов уже в ближайшее время.

CAPEX в цифрах 

Проекты по капиталовложениям в прошлом году 11,8 млрд рублей, в текущем году порядка 20+ млрд рублей, в 2025 тоже, а на пике вплоть до 30 млрд рублей. Проекты будут обеспечивать последовательное наращивание и ускорение темпов роста, потому что производственный цикл и выход на необходимые объемы производства и реализации продукции занимает порядка двух лет.

ГК «Элемент» планирует вложить 20 млрд руб. в запуск на территории завода «Микрон» производства силовых компонентов — диодов и транзисторов. Они используются на платах почти всех электронных приборов и сейчас на 90% закупаются в Китае. «Элемент» рассчитывает обеспечить до 60% российского спроса на такие компоненты в перспективе шести лет. 

Дивидендная политика

Дивидендная политика потенциально будет не более чем в 25% от чистой прибыли, скорректированной на сумму, полученную субсидированием и финансированием со стороны государства, для того чтобы распределять исключительно то, что заработала сама компания, а не просто делиться госденьгами с акционерами. 

Риски:

Экспорт пострадал после введения санкций, сейчас надо искать новых клиентов и налаживать новые каналы сбыта. А рынок в мире плотно наводнен более дешевыми игроками, так что путь нелегкий, и он лежит в сторону дружественных стран.

Рывок результатов связан не только с возросшим спросом со стороны отечественной промышленности, но и с крупными заказами от государства последних лет. Поэтому отчётность вышла хорошая. Хотя, пик еще явно не достигнут в 2023 году. 

Сейчас на мой взгляд пик, внутренний спрос на гражданские продукты достаточно мал. Многие частные компании давно аттестовали свои продукты и поставить что-то новое от другого производителя стоит достаточно дорого в плане испытаний и длительно по срокам, поэтому пока имеют возможность привозить из Китая будут сопротивляться. Бизнес-планы их заточены под низкие ценники Китая, а это уже невыгодно для производителей, так как заказы очень штучные. Мы не Китай с их миллиардами зарядок, планшетов, компьютеров и прочего. С другой стороны, для доступа к госконтрактам компании должны поставлять продукцию с определенным уровнем локализации согласно балльной системе Минпромторга, что стимулирует их использовать отечественные микрокомпоненты.

Делаем прикидку:

Тут все будет очень примерно, потому что данных полных у нас нет! Но на длинной дистанции и такие примерки ничем не хуже детальных планов просто в силу неопределенности будущего. 

Потенциал роста по текущему портфелю — X3. Текущий спрос в разы выше, чем текущие производственные возможности. Хотя компания активно инвестирует в расширение производства. Маржинальность EBITDA порядка 24%. Но здесь нужно понимать, что это все с фактором субсидирования и помощи от государства. А чтобы получать субсидии, надо выполнять обязательства по обеспечению объема не менее чем x3 к полученному субсидированию. 

Темпы роста смоделировали через CAGR около 30% с небольшим ускорением в первые годы и спадом скорости роста по мере ухода низкой базы. Стоит отметить, что в исследовании рынка от КЕПТ цифры выражены в статичных ценах, т. е. нет эффекта инфляции цен. Поскольку у компании значительная доля продаж в госсектор, то рост цен будет примерно равен официальным данным по инфляции. 

Прибыльность и чистой прибыли и EBITDA берем на уровне отчетного 2023 года. Да, в жизни будет не так, да мы тут допускаем, что рост отпускной цены просто равен переносу инфляции затрат в сторону покупателя. Но других вводных у нас нет, а пока их нет — этот подход к прикидке будет самым оптимальным.

EBITDA тут растет аналогично с сохранением 24% прибыльности. 



Предельная долговая нагрузка, по идее, не превысит 3-х Чистый долг/EBITDA. Тут мы оттолкнемся от того, что узнали от представителей компании. Пороговые значения по долгу и 20–30 млрд прироста долга — по сути за счет инвестирования в CAPEX. Других вводных у нас нет, мы будем только рады получить более точные сведения от компании.

Оценка при таких вводных и при том, что мы видели в прессе: 

Группа компаний «Элемент» планирует выйти на биржу до конца 2024 г. Об этом «Ведомостям» рассказали четыре собеседника, знакомых с ходом подготовки к IPO. Двое из них знают о том, что «Элемент» рассчитывает получить оценку в 100–150 млрд руб. и планирует привлечь 10–15 млрд руб. для финансирования масштабной инвестпрограммы. 

Компания активно развивается, у нас много амбициозных проектов. Это и расширение производства, разработка современной электронной компонентной базы и технологий в области микроэлектроники. Поэтому мы рассматриваем все возможные варианты финансирования, и IPO — один из них. Технически мы будем готовы в первой половине 2024 года. 

150 млрд рублей — было все же очень оптимистично. Берем 100 млрд рублей. Это 8 EV/EBITDA и P/E 18.8 по итогам 2023 года. А будущая оценка, конечно же, зависит от того, что мы увидим в отчетах о прибылях и убытках. Так что этот набор графиков может существенно поменяться после появления большего количества деталей.

Итого:

Будем ждать роад шоу, детальные презентационные материалы для уточнения расчетов. Также будем ждать критику от представителей отрасли, потому что планы то амбициозны, но зависимость от иностранных поставщиков легко может двигать сроки вправо, а это влияет на финансовый результат и оценку.